文：華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜
聯絡人：陸銀波
報告摘要
PMI資料：製造業PMI繼續回升
11月製造業PMI為50.3%，前值為50.1%。具體分項來看：1）PMI生產指數為52.4%，前值為52.0%，回升0.4個百分點。2）PMI新訂單指數為50.8%，前值為50.0%。PMI新出口訂單指數為48.1%，前值為47.3%。3）PMI從業人員指數為48.2%，前值為48.4%。4）供貨商配送時間指數為50.2%，前值為49.6%。5）PMI原材料庫存指數為48.2%，前值為48.2%。
其他行業：1）建築業：11月，建築業商務活動指數為49.7%，比上月下降0.7個百分點。2）服務業：11月，服務業商務活動指數為50.1%，與前值持平。 3）綜合產出：11月份，綜合PMI產出指數為50.8%，與上月持平。
PMI點評：量在分化，價在走弱
11月，儘管製造業PMI進一步上行，但與10月政策推動下的全面回暖不一樣的是，部分領域開始出現一些走弱跡象。包括量的層面（建築業鏈條、居民出行鏈），價的層面（製造業出廠價格與採購價格），因而，後續政策走向或仍是宏觀核心關注點。
（一）量在分化
關注四個分化。
1）經濟整體而言：製造業偏強，非製造業偏弱。製造業從供需兩端來看，均有所回升，生產指數和新訂單指數分別為52.4%和50.8%，比上月上升0.4和0.8個百分點，其中新訂單指數自今年5月份以來首次升至擴張區間。但非製造業偏弱，11月，非製造業商務活動指數為50.0%，比上月下降0.2個百分點。
2）製造業內部來看：消費品製造業以及受益於兩新政策的行業景氣繼續回升，但建築業相關鏈條景氣有所回落。具體而言，消費品製造業PMI為50.8%，較上月上升1.3個百分點，據中採解讀，“臨近年底，年貨相關消費品市場有所升溫”。通用裝置、汽車等行業生產指數和新訂單指數均位於54.0%以上，產需較快釋放。基礎原材料行業PMI為49.2%，較上月小幅下降0.1個百分點。
3）服務業內部來看：資訊與金融偏強，居民出行鏈走弱。具體而言，資訊業，據中採解讀，“2024年11月，電信運營服務業和網際網路及軟體技術服務業商務活動指數均在55%以上。”金融業，據統計局解讀，“貨幣金融服務、資本市場服務、保險等行業商務活動指數均位於55.0%以上較高景氣區間”。居民出行鏈，據統計局解讀，“受國慶假期效應消退等因素影響，與居民出行消費相關的零售、住宿、餐飲等行業商務活動指數不同程度回落。”
4）建築業內部來看，基建強於房建。據中採解讀，“房屋建築和建築裝飾及安裝業商務活動指數均在50%以下，土木工程建築業商務活動指數較上月下降，但仍在52%以上的較高水平，意味著基礎建設投資相關活動仍保持擴張態勢。”
（二）價在走弱
1）從指標來看，11月，主要原材料購進價格指數為49.8%，前值為53.4%。出廠價格指數為47.7%，低於前值49.9%。據中採解讀，“價格下行波動，反映出企業原材料成本有所下降，另一方面也反映出經濟回升動力仍須鞏固，供求矛盾仍需重點關注。同時上下游價格聯動下行也不利企業效益恢復。”
2）從原因來看，或仍受制於供需矛盾。據中採解讀，“（製造業）同時應注意價格類指數均有下降，表明供大於求的總量失衡問題仍在發展；反映需求不足的企業佔比仍在60%以上”“（非製造業）反映市場需求不足的非製造業企業比重仍在60%以上。”
風險提示：物價偏弱。房價走低。
報告目錄
報告正文
一、量在分化，價在走弱
（一）量在分化
11月PMI資料顯示，量在分化。
1）經濟內部，製造業偏強，非製造業偏弱。製造業從供需兩端來看，均有所回升，生產指數和新訂單指數分別為52.4%和50.8%，比上月上升0.4和0.8個百分點，其中新訂單指數自今年5月份以來首次升至擴張區間。但建築業與服務業偏弱，11月，非製造業商務活動指數為50.0%，比上月下降0.2個百分點。其中，建築業商務活動指數為49.7%，比上月下降0.7個百分點。
2）製造業內部來看，消費品製造業以及受益於兩新政策的行業景氣有所回升，但建築業相關鏈條景氣有所回落。具體而言，消費品製造業PMI為50.8%，較上月上升1.3個百分點，據中採解讀，“臨近年底，年貨相關消費品市場有所升溫”。通用裝置、汽車等行業生產指數和新訂單指數均位於54.0%以上，產需較快釋放。基礎原材料行業PMI為49.2%，較上月小幅下降0.1個百分點。
3）服務業內部來看，資訊與金融偏強，居民出行鏈走弱。具體而言，資訊業，據中採解讀，“2024年11月，電信運營服務業和網際網路及軟體技術服務業商務活動指數均在55%以上。1-11月，電信運營服務業和網際網路及軟體技術服務業商務活動指數均值均在53%以上，意味著兩個行業保持活躍發展態勢。兩個行業與科技創新和資料經濟轉型密切相關，行業持續活躍意味著新動能在持續賦能新質生產力，推動我國經濟向高質量發展轉型。”金融業，據統計局解讀，“貨幣金融服務、資本市場服務、保險等行業商務活動指數均位於55.0%以上較高景氣區間”。居民出行鏈，據統計局解讀，“受國慶假期效應消退等因素影響，與居民出行消費相關的零售、住宿、餐飲等行業商務活動指數不同程度回落。”
4）建築業內部來看，基建強於房建。據中採解讀，“分行業看，房屋建築和建築裝飾及安裝業商務活動指數均在50%以下，土木工程建築業商務活動指數雖較上月下降，但仍在52%以上的較高水平，意味著基礎建設投資相關活動仍保持擴張態勢。”
（二）價在走弱
11月，主要原材料購進價格指數為49.8%，前值為53.4%。出廠價格指數為47.7%，低於前值49.9%。根據中採解讀，“值得關注的是，市場價格出現明顯波動。11月份，重要生產資料市場價格整體呈現下降態勢，製造業原材料採購價格有所下降，購進價格指數為49.8%，較上月下降3.6個百分點。企業出廠價格指數也相應下降。出廠價格指數為47.7%，較上月下降2.2個百分點。價格下行波動，反映出企業原材料成本有所下降，另一方面也反映出經濟回升動力仍須鞏固，供求矛盾仍需重點關注。同時上下游價格聯動下行也不利企業效益恢復。”
從供需來看，當前供需矛盾問題或依然較為突出。關注製造業與非製造業的企業感受。據中採解讀，“（製造業）同時應注意價格類指數均有下降，表明供大於求的總量失衡問題仍在發展；反映需求不足的企業佔比仍在60%以上”“（非製造業）反映市場需求不足的非製造業企業比重仍在60%以上。”
二、資料：製造業PMI繼續回升
11月製造業PMI為50.3%，前值為50.1%。具體分項來看：1 ） PMI 生產指數為 52.4% ，前值為 52.0% ，回升 0.4 個百分點。2）PMI新訂單指數為50.8%，前值為50.0%。PMI新出口訂單指數為48.1%，前值為47.3%。3 ） PMI 從業人員指數為 48.2% ，前值為 48.4% 。 4 ）供貨商配送時間指數為 50.2% ，前值為 49.6% 。 5 ） PMI 原材料庫存指數為 48.2% ，前值為 48.2% 。
其他重要分項來看：
1）價格：價格指數有所回落。11月，主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為49.8%和47.7%，比上月回落3.6和2.2個百分點。
2）庫存：11月，採購指數為51.0%，高於前值49.3%。原材料庫存指數為48.2%，持平於前值48.2%。在手訂單指數為45.6%，高於前值45.4%。產成品庫存指數為47.4%，高於前值46.9%。
3）外貿：出口新訂單指數小幅回升。11月，新出口訂單指數為48.1%，前值為47.3%。海外情況來看，11月歐元區PMI為45.2%，低於前值46%。美國Markit PMI為48.8%，略高於前值48.5%。
4）建築業：11月，建築業商務活動指數為49.7%，比上月下降0.7個百分點。根據中採解讀，“2024年11月，受淡季因素影響，建築業活動有所回撥，商務活動指數連續2個月環比下降，降至50%以下。分行業看，房屋建築和建築裝飾及安裝業商務活動指數均在50%以下，土木工程建築業商務活動指數雖較上月下降，但仍在52%以上的較高水平，意味著基礎建設投資相關活動仍保持擴張態勢。”
5）服務業：11月，服務業商務活動指數為50.1%，與前值持平。根據統計局解讀，“從行業看，電信廣播電視及衛星傳輸服務、網際網路軟體及資訊科技服務、貨幣金融服務、資本市場服務、保險等行業商務活動指數均位於55.0%以上較高景氣區間，業務總量增長較快；受國慶假期效應消退等因素影響，與居民出行消費相關的零售、住宿、餐飲等行業商務活動指數不同程度回落。”
6）預期：三大行業都有所回升。11月，製造業生產經營活動預期指數為54.7%，比上月上升0.7個百分點。建築業業務活動預期指數為55.6%，比上月上升0.4個百分點。服務業業務活動預期指數為57.3%，比上月上升1.1個百分點。
7）綜合產出：11月份，綜合PMI產出指數為50.8%，與上月持平，表明我國企業生產經營活動總體繼續擴張。構成綜合PMI產出指數的製造業生產指數和非製造業商務活動指數分別為52.4%和50.0%。
具體內容詳見華創證券研究所11月30日釋出的報告《【華創宏觀】量在分化，價在走弱——11月PMI資料點評》。
本文源自：券商研報精選
