作者：董忠雲、符暘、龐晨、王警儀 （董忠雲 系中航證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事）
摘要
從基本面角度來看，上市公司盈利能力在併購重組完成後持續改善，其中前兩個季度改善更為顯著。基本面改善支撐下，2013年-2016年併購潮吸引到了更多資金參與併購重組板塊的投資機會，重組指數呈現出明顯的超額收益。市場對併購重組公司業績改善預期較強，首次披露併購重組計劃前後存在較明顯的搶跑效應，重組完成後或更多反應兌現邏輯。
分行業來看，汽車作為中國近幾年產業升級重點行業之一，是本輪併購潮以來最熱門的行業。而上一輪併購潮熱門行業如傳媒、社會服務等在本輪併購潮以來，併購數量均大幅下降。分重組目的來看，兩輪併購潮的目的變化與我們此前報告《關注新一輪併購重組行情——併購重組系列專題（一）》中提出的併購潮受政策驅動程度較大相互呼應。在借殼上市政策較松且IPO收緊的2013-2016年企業重組以買殼上市目的較多，而在後續對買殼上市監管政策趨嚴的政策導向下，今年買殼上市為目的的重組佔比已明顯下降。
進一步分析不同行業、不同重組目的下，併購從首次披露日至重組完成日的區間收益率情況。分行業來看，2013年-2016年各行業併購區間收益率平均值和中位數均存在較大差距，反映出併購投資收益率個案之間的差距迥異。其中，傳媒、護理行業區間收益率中位數最高，行業整體收益率較高；而國防軍工、食品飲料區間收益率平均值最高且與中位數差距較大，意味著這兩個行業個案區間收益率存在較大彈性，適合“以小博大”。分重組目的來看，買殼上市、整體上市和垂直整合收益率最高，但本輪併購潮事件數量佔比下降至非常低的水平，而橫向整合是本輪併購潮數量佔比較高的併購目的中在上輪區間收益率相對較高的併購目的。
根據本輪併購潮行情勝率和漲跌幅情況，上市公司為競買方且處於科創板或創業板明顯有望在首次披露日後的一月內的股價表現優於其他併購重組交易。
投資建議：
關注以下三條主線，一是924、926兩大會議政策轉向後，財政部確認赤字提升存在較大空間同時大力推進化債，經濟下行風險降低，結合央行增量資金政策快速落地，重點關注破淨紅利資產的估值修復行情。二是關注增量財政使用方向，惠民生、擴內需有望成為未來財政加碼的重要方向之一。三是，市場情緒重新回升後，科技成長板塊有望釋放彈性。
本週市場回顧
根據同花順資料，本週市場整體上漲，上證指數（1.81%）、深證成指（1.66%）、滬深300（1.32%）、科創50（3.92%）、創業板指（2.23%）、中證500（1.77%）、中證1000（2.63%）均表現較強。行業風格上，消費風格表現較強，上漲2.93%。分行業來看，申萬一級行業中紡織服飾、商貿零售、輕工製造表現較強，分別上漲7.65%、7.28%、5.35%；有色金屬、公用事業、煤炭表現較弱，分別下跌0.61%、0.10%、0.02%。市場情緒方面，本週市場活躍度有所下降，日均成交金額為15230.85億元，較上週減少1833.54億元。估值方面，A股整體市盈率為18.60倍，較上週上漲2.04%。
正文
在《關注新一輪併購重組行情——併購重組系列專題（一）》中我們指出，2024年4月新“國九條”是新一輪股市改革的集結號。此後陸續出臺的併購政策結合近年來IPO放緩的背景，新一輪併購潮或已來臨。從監管政策、宏觀背景、新興產業的崛起等多角度來看，本輪併購潮與2013年-2016年具有較多相似之處，但又存在一定的不同。本篇報告我們將觀察對比上一輪2013年-2016年區間內和本輪2024年以來首次釋出披露併購重組的上市公司的基本面變化和市場表現情況，以進一步剖析2013年-2016年併購潮行情以及投資者參與新一輪併購潮行情的啟示。
從基本面角度來看，上市公司盈利能力在併購重組完成後持續改善，其中前兩個季度改善更為顯著。觀察2013年-2016年首次釋出披露併購重組的上市公司中已完成的企業，在未來四個季度較併購重組完成前一個季度的盈利能力環比變化情況，其中併購重組完成後的第一個和第二個季度的ROE TTM出現了明顯上升，但第三個和第四個季度的平均改善較弱。但是併購重組完成後第一個季度企業ROE TTM得到改善的比例近50%，第二個和第三個季度連續上升至約四分之三，第四個季度比例略有下滑但仍超過半數。當併購重組事件完成四個季度後，ROE TTM均值上升約49.56%，ROE TTM中位數上升約1.36%，ROE TTM上升的企業比例為58.51%，併購重組帶來的企業資源整合對於企業中期盈利能力的改善幅度顯著。基本面改善支撐下，2013年-2016年併購潮吸引到了更多資金參與併購重組板塊的投資機會，重組指數呈現出明顯的超額收益。
市場對併購重組公司業績改善預期較強，首次披露併購重組計劃前後存在較明顯的搶跑效應，重組完成後或更多反應兌現邏輯。觀察上一輪2013年-2016年併購行情，在上市公司首次披露重組公告前後股價反應更為明顯。其中，首次披露前一個月股價上漲機率最大，73.62%的公司上漲，即絕對收益的勝率最高。首次披露後一週上漲速度最快，為行情的加速段，且相對收益勝率最高，68.01%的公司跑贏萬得全A。而併購完成後，或由於股價在前期已經有較充足的反應，雖然併購完成後的前兩個季度業績改善幅度最明顯且之後依舊存在持續修復的情況，但重組完成後一週、一個月和一個季度，超半數公司股價下跌，同時超半數公司股價跑輸萬得全A。
分行業來看，汽車作為中國近幾年產業升級重點行業之一，是本輪併購潮以來最熱門的行業。而上一輪併購潮熱門行業如傳媒、社會服務等在本輪併購潮以來，併購數量均大幅下降。我們透過對比上一輪併購潮（2013-2016年）與本輪併購潮（2024年至今）併購重組事件所在行業的數量佔比來觀察兩輪行情中企業併購的行業分佈。2013-2016年併購重組數量前三大行業分別為醫藥生物、傳媒、計算機，行業佔比分別為8.79%、8.29%、7.79%。而2024年以來發生的併購重組事件集中在汽車、機械裝置、基礎化工，行業佔比分別為12.39%、9.73%、9.73%。從兩輪併購重組分佈行業的變化來看，本輪併購潮熱門行業汽車、基礎化工、機械裝置佔比提升幅度位居前三，分別較2013-2016併購重組行業佔比提升了9.63pct、3.96pct、2.87pct；而上一輪併購潮的熱門行業傳媒、社會服務、醫藥生物三個行業的併購佔比下降最多，分別下降6.52pct、2.93pct、2.60pct。
分重組目的來看，兩輪併購潮的目的變化與我們此前報告《關注新一輪併購重組行情——併購重組系列專題（一）》中提出的併購潮受政策驅動程度較大相互呼應。在借殼上市政策較松且IPO收緊的2013-2016年企業重組以買殼上市目的較多，而在後續對買殼上市監管政策趨嚴的政策導向下，今年買殼上市為目的的重組佔比已明顯下降。在上一輪併購潮（2013-2016年），企業併購的主要目的為橫向整合（佔比49.25%）、多元化戰略（佔比20.77%）和買殼上市（佔比10.97%），其中橫向整合佔比接近五成。而今年的併購潮，前三大併購目的依次為其他併購目的（佔比42.73%）、橫向整合（佔比30.91%）和資產調整（佔比10.91%）。與上一輪相比，本輪併購潮中其他併購目的的佔比顯著上升，且增長幅度最大；橫向整合的佔比雖仍居高，但有所下降，而“買殼上市”則幾乎消失，僅佔1.82%。
進一步分析不同行業、不同重組目的下，併購從首次披露日至重組完成日的區間收益率情況。因本輪併購潮下已完成的重組樣本較少，本文僅選取2013-2016併購潮期間首次披露併購重組且當前已有明確完成日期的企業作為樣本進行收益率覆盤。
分行業來看，2013年-2016年各行業併購區間收益率平均值和中位數均存在較大差距，反映出併購投資收益率個案之間的差距懸殊。其中，傳媒、護理行業區間收益率中位數最高，行業整體收益率較高；而國防軍工、食品飲料區間收益率平均值最高且與中位數差距較大，意味著這兩個行業個案區間收益率存在較大彈性，適合“以小博大”。按均值來看，從首次披露到重組完成區間內收益率最高的行業為國防軍工、食品飲料、傳媒，收益率分別為100.30%、95.29%、77.99%；而按收益率中位數來看，前三的行業為傳媒、美容護理、計算機，收益率分別為56.04%、49.44%、44.29%；銀行、紡織服飾、鋼鐵為區間收益率中位數最低的行業，區間收益率分別為-1.30%、-0.41%、2.93%。
分重組目的來看，買殼上市、整體上市和垂直整合收益率最高，但本輪併購潮事件數量佔比下降至非常低的水平，而橫向整合是本輪併購潮數量佔比較高的併購目的中在上輪區間收益率相對較高的併購目的。在2013-2016年的併購重組涉及的10種重組目的中，買殼上市、整體上市和垂直整合這三種重組目的下的區間收益率均值和中位數均好於其他重組目的。這三種重組目的的區間收益率均值分別為112.95%、88.75%、69.58%，中位數分別為90.21%、58.33%、39.75%。其中由於買殼上市和整體上市通常涉及資本市場的重新估值，因此實現了較高的收益率。垂直整合則透過整合上下游資源，增強公司競爭力，也取得了較高的回報。但這三種重組目的在本輪併購潮中重組事件的數量佔比均下降至非常低的水平。本輪重組目的中佔比較高的併購目的如其他併購目的、橫向整合、資產調整、戰略合作區間收益率均排名倒數，其中橫向整合區間收益率表現均值（37.52%）和中位數（18.14%）較本輪其他幾個熱門目的相比，相對較高。
根據本輪併購潮行情勝率和漲跌幅情況，上市公司為競買方且處於科創板或創業板明顯有望在首次披露日後的一月內的股價表現優於其他併購重組交易。今年以來，截至11月28日，以Wind首次披露日為統計口徑，A股共計113家重大重組事件。勝率角度來看，首次披露日次交易日上漲的個股佔比為74.55%。其中，競買方上漲機率大於出讓方，國有企業上漲機率大於民營企業，科創板上漲機率大於主機板大於創業板，且該現象基本延續至此後5交易日、10交易日和20交易日，但上漲機率和上漲幅度隨著預期迴歸而有所下降。平均漲跌幅來看，全部區間的平均漲幅均為正，顯示重大重組事件能夠提高市場對於上市企業業績改善的預期並帶動股價上漲。其中，競買方多於出讓方，民營企業受益多於國有企業，科創板大於創業板大於主機板。
投資建議：
關注以下三條主線，一是924、926兩大會議政策轉向後，財政部確認赤字提升存在較大空間同時大力推進化債，經濟下行風險降低，結合央行增量資金政策快速落地，重點關注破淨紅利資產的估值修復行情。二是關注增量財政使用方向，惠民生、擴內需有望成為未來財政加碼的重要方向之一。三是，市場情緒重新回升後，科技成長板塊有望釋放彈性。
風險提示：國內政策推行不及預期；地緣政治事件超預期；海外流動性寬鬆不及預期。
