來源：浩海投研
作者/星空下的滷煮
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的香菜
受益於國內在生物醫藥領域的常年沉澱與突破，這幾年無論是A股還是H股都湧現出了不少頭頂“第一股”概念上市的明星企業，比如“央企CRO上市第一股”益諾思（688710）和“自身免疫第一股”荃信生物（09835）等等，而抗腫瘤藥企華昊中天醫藥（02563）則號稱是“醫藥合成生物學第一股”，於2024年成功登陸聯交所。
其實合成生物並不是什麼新鮮題材，A股有小二十家公司涉及。不過從2024年業績來看，各家表現不一，甚至分化很大。川寧生物（301301）、萊茵生物（002166）等公司形勢不錯，旗下合成生物產品已經完成投產，而華恒生物（688639）卻是增收不增利，華昊中天醫藥更是持續虧損，且遭遇了股價暴跌。
華昊中天醫藥股價走勢圖 來源：網路，筆者整理
這很好地反映出了合成生物這個賽道的現狀，有意氣風發的，也有一時趕不上趟的失意者。
一、下一次產業革命？
所謂合成生物學，簡單來說就是透過人工編寫基因組等手段，讓工作細胞為我們去生產想要的物質。而產出物的多樣化使其被廣泛地應用在各個角落，比如生物醫藥領域的大宗原料藥、抗腫瘤藥物甚至是化妝品、食品等。
相較傳統制備手段而言，合成生物學繞開了原料和反應條件的制約，理論上講更高效也更環保，這給這項技術賦予了極具拓展性的潛能，被我們寄予厚望，甚至有聲音樂觀地預測這項技術將給人類帶來第四次產業革命。
合成生物學內涵 來源：前瞻產業研究院，國元證券研究所
聚焦到醫藥領域，合成生物技術已經初步應用於生物基質原料藥的製備，也在CAR-T等抗腫瘤藥物路徑上有所佈局，試圖透過高效生產藥物載體等手段使細胞治療手段能真正落地。這已吸引了像國藥股份（600511）、石藥集團（01093）和科倫藥業（002422）等諸多傳統藥企的佈局，紛紛透過收併購和成立研究院等途徑探索合成生物的未來。
二、上市公司業績迥乎不同
中國合成生物學市場規模在過去幾年呈現增長趨勢，2022年市場規模約為67億元，2023年約為82億元，預計到2029年市場規模將達到285億元。
在蓬勃的合成生物行業中，川寧生物是去年表現較好的公司之一，根據年初發布的業績預測，預計2024年歸母淨利潤同比增長44.59%至54.16%，為13.6億元至14.5億元人民幣。當然，業績增長不可能完全都歸功於合成生物這一個因素。不過根據川寧生物的披露，合成生物技術的應用實打實地提高了目標產物的生產效率，把毛利率提升了5%。而且合成生物產品紅沒藥醇已經在2024年成功投產，當年銷售目標為50噸左右。雖然目前尚未披露該產品的實際銷售情況，不過隨著產能的逐漸爬坡，高達300噸的規劃產能應會在2025年往後逐漸釋放，為業績提供一定支撐。
而凱賽生物（688065）去年表現也不錯，前三季度營業收入同比增長41.49%，而歸母淨利潤同比增長9.97%。透過構建細胞工廠實現生物法生產的長鏈二元酸是凱賽生物的主力產品，銷售額佔整體的90%，所以可以認為，這家公司業績的波動也基本就反映了這項合成生物製品的市場情況。
但高光的另一面是落寞，文首提到的“醫藥合成生物學第一股”華昊中天醫藥去年10月底剛剛上市，漲了兩個月就突然在12月31日驟跌40%，讓投資者大跌眼鏡。其實原因並不難理解，就是華昊中天醫藥持續虧損，2023年虧損1.9億元，2024年的前五個月仍然虧損近0.6億元。雖然核心產品優替德隆注射液（商品名：優替帝）是利用基因工程菌發酵技術生產的正宗合成生物產品，但其與其他晚期乳腺癌創新藥相比也沒有體現出明顯優勢，在每年近1億元銷售費用的前提下還被六折納入了醫保目錄，毛利堪憂。
而華恒生物的氨基酸系列產品（纈氨酸等）在2024年因新產能增加導致終端價格大幅下降，所以毛利率下滑至28.13%，較上年同期下降了13.16個百分點，這也導致了華恒生物增收不增利。
華恒生物採用厭氧發酵工藝生產纈氨酸 來源：華恒生物公告、開源證券研究所
所以筆者向來認為，現階段的合成生物技術只是一種製備手段，並不是貼上這個標籤的東西就一定熠熠發光。像川寧生物等公司，產品下游市場較為穩定，還透過合成生物技術進一步最佳化生產拉高毛利空間，那麼正面效應就會比較顯著。但如果像去年的華昊中天醫藥、華恒生物等公司這樣，遭遇核心產品市場擁擠，毛利率大幅下滑的窘境的話，那什麼技術也都是白搭。
真正決定業務立不立得住的，還是要看產品本身有沒有競爭力。
三、退出不暢，投融資遇冷
在國內上市公司業績飄忽難測的同時，大洋彼岸的明星生物企業更是深陷困局。
Zymergen在2021年登陸納斯達克市場時還意氣風發，不料短短幾個月後核心產品就宣告量產失敗，在經歷股價大跌後只得賣身給了同行。而接盤的Ginkgo Bioworks也並非一帆風順，2024年營業收入持續下滑，至今沒有爬出虧損的泥潭。如果商業化仍無起色的話，恐怕也將步前者後塵遭到資本市場的拋棄。
中美兩地二級市場相關標的的萎靡給一眾合成生物公司在一級市場的投融資也帶來負面影響，畢竟退出不暢就“錢”景難望。根據行業統計，國內合成生物領域的融資事件自2021年以來一直在逐年下降，2024年更是出現驟降。
當然，國內也有像藍晶微生物、酶賽生物等已經拿到了至少五輪投資的頭部創業公司，不過絕大多數企業都仍然處在較早期階段，公開融資額僅有數百至數千萬人民幣，這對於需要最佳化基因編輯、設計合成途徑，最終實現從研發到生產的合成生物賽道，確實遠遠不夠。
中國合成生物學投融資，2017-2023M1-M5（億元人民幣，起） 來源：頭豹研究院，國元證券研究所
這巨大阻力和現階段商業化落地仍然困難有關。
一方面，初級產品如原料類單品等門檻不高，入局者不少所以競爭很激烈，像化妝品原料類的麥角硫因從高點20萬元/公斤短短几年跌落到幾萬元/公斤。而另一方面，許多專案仍然停留在試驗階段，難以實現規模化和產業化生產。而且我們在上文也提到了，即使像華昊中天醫藥這樣順利上市了，也不一定能打得過其他技術路徑的產品。
儘管合成生物學被寄予厚望，但相關廠商境遇可謂冰火兩重天。筆者認為，在一眾題材股中真正從合成生物技術中有所受益的公司畢竟還是少數，題材帶來的市值並不長久。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。
