文 ：任澤平團隊
1月美聯儲議息會議宣佈，維持聯邦基金利率5.25%-5.5%區間不變，符合市場預期。
我們維持此前判斷，合理的降息或發生在6月，全年降息幅度50-75bp。 (參見《 》)
美聯儲推遲有五大原因：1）經濟依然高於潛在增速；2）就業市場供需接近平衡、韌性仍強；3）薪資增速難以進一步下行；4）低技能勞動服務通脹難降溫；5）住房去通脹程度有限。
1 FOMC：更好平衡，更大信心，更晚降息
本次議息會議的核心：明確美聯儲本輪貨幣政策緊縮週期結束；釋放“3月不降息”訊號；對美聯儲而言，未來勞動力市場的變化將比通脹更關鍵。
具體來看，
第一，通脹與就業的“更好平衡”。當前去通脹程序趨緩，勞動力市場供需接近平衡。“更好平衡”，意味著保證通脹不大幅反彈，勞動力市場將更大程度影響聯儲的貨幣政策。
第二，通脹迴歸2%的“更大信心”。核心PCE同比過去一年快速回落，從5.6%回落到2.9%，但依然高於2%的通脹目標；鮑威爾認為去通脹程序並未勝利，通脹回落是否可持續需要進一步驗證。
值得注意的是，鮑威爾明確表示更看重通脹的整體資料（核心PCE）而非分項結構。我們理解，本次通脹參考系的調整，從核心非房服務通脹（3.95%）向核心PCE（2.9%）調整，更重要的意義在於，既支援其“3月不降息”的操作，又為後續降息做鋪墊，未來勞動力市場的變化將比通脹更為關鍵。
第三，打壓市場預期，傳遞“更晚降息”。鮑威爾明確表示3月降息並非基準情形，過早或過多的降息將打斷本就放緩的去通脹程序，最終或帶來不必要的二次緊縮風險。
在當下時點，美聯儲降息必要性不強，降息或“更晚一點”。美聯儲推遲降息有五大原因：1）經濟依然高於潛在增速；2）就業市場供需接近平衡、韌性仍強；3）薪資增速難以進一步下行；4）低技能勞動服務通脹難降溫；5）住房去通脹程度有限。
2 美國經濟依然高於潛在增速
2023年美國GDP實際同比2.5%（2022年為1.9%），受益於低基數和2023年的“再加速”；各季度分別為1.7%、2.4%、2.9%和3.1%。第四季度實際GDP環比折年3.3%，低於第三季度的4.9%，但明顯高於預期的2%。
四大分項對GDP貢獻均為正。其中私人消費環比折年2.8%，拉動第四季度GDP 1.9個百分點，依然是GDP的最大拉動項，持續好轉的居民實際薪資收入支撐著超預期的零售消費。
服務消費佔比有進一步修復潛力。當前商品消費佔GDP比重為24.1%，高於疫情前2.2個百分點；而當前服務消費佔GDP比重為44.7%，低於疫情前0.7個百分點。同時也將支撐更多的服務業就業。
四季度私人投資環比折年2.1%（Q3為10%），拉動GDP0.38個百分點。非住宅投資受到裝置投資回正的提振，環比折年1.9%，拉動GDP 0.31個百分點。存貨投資在三季度集中增長後，四季度超預期小幅增長。
美國補庫較弱，行業庫存變化趨勢尚不統一，系統性補庫需等待降息觸發。具體來說，當前美國庫存週期呈現三大特點：1）非耐用去庫存程度強於耐用品。2）非耐用品中，“食品、塑膠製品“等去庫徹底，而“服裝、石油”等庫存水平較高。3）耐用品中，“傢俱和木製品”去庫徹底，而“電氣裝置”庫存水平較高。
四季度淨出口拉動GDP 0.43個百分點，告別連續兩個季度零增長局面，貿易逆差顯著收窄。2023年美國進口幾乎持平，出口增長約2.1%；在美元相對強勢的背景下，表現較好。
3 美國就業市場供需接近平衡、韌性仍強
2022年以來，美國就業市場表現出很強的韌性，尤其是美國失業率長期穩定在歷史低位水平。
即使當前需求邊際下滑、企業業務減少，美國整體失業率並未大幅升高。其原因在於，疫情後勞動力供給緊張、工人議價能力強、企業對未來仍有預期，企業選擇減少招聘人員，但未開始裁員，“縮招不縮崗”。對應的，美國職位空缺數持續下滑、但失業率低位橫盤。
2022年以來，平均工作時長持續下滑，反映勞動力市場供需接近平衡，甚至有過剩風險。尤其是製造業，耐用品和非耐用品部門加班時長均下滑到了除衰退週期外低點水平。且平均加班工時的下滑幅度超過同期的工業產出下滑幅度。
據舊金山聯儲，過去兩年美國經濟失業率同比變化明顯低於長期線性預測水平，美國失業率可能“過低”。
4 薪資增速難以進一步下行
12月非農薪資增速環比0.44%（前值0.35%），時薪環比持續3個月增加，3個月年化增速4.1%。2023年，整體的薪資增速放緩速率相當有限，僅從年初同比4.4%下降至年末的4.1%。短期內，3個月年化薪資增速同比難以實質性跌破4%。
薪資景氣不減，疊加眾多罷工解決方案中的加薪計劃尚未實施，未來員工議價能力仍強。美國諮詢公司Mercer調查顯示，2024年美國僱傭者計劃給員工基礎加薪3.5%，對非工會成員加薪3.9%；World at Work 基於2090家美國企業的問卷調查反饋顯示，2024年美國僱主平均計劃加薪幅度為4.0%。此外，對於罷工解決方案，最終達成的漲薪協議，和潛在的短期薪資談判都會鎖定未來1-3年薪資的高增。
2024年薪資增速同比4%或成“共識”。薪資增速是對生產力增速和通脹預期的回報，即薪資同比增速=生產力增速（1.2%）+5年期通脹預期（3.0%），2018-2019年，美國薪資增速幾乎是遵循這一等式，而2023年4月之後又再次驗證。
5 低技能勞動服務通脹難降溫
低技能服務業通脹高位，是影響核心通脹關鍵。背後是，低學歷/低技能勞動力的減少，相較於疫情前仍存約150萬人缺口，且主要集中在25-34歲的一定學歷青年供給缺失。
因此，低技能服務行業通脹未來難降溫，且高技能服務業通脹維持在3%左右水平，伴隨著核心商品結束通縮，通脹有上行的風險。
6 住房去通脹程度有限
12月美國房租通脹依然是核心服務通脹的最大拉動項，環比0.5%，意味著住房去通脹極為有限。美國房價同比在2023年6月已見底，房價滯後影響，最快將於2024年下半年對住房通脹帶來新一輪上行壓力。
近期隨著降息預期的升溫，以及地產供給不足，美國主要房價指數均已見底反彈。在住宅新建許可保持穩定的同時，新開工大幅增加。美國地產自2022年底見底後，低庫存、居民實際收入改善支撐2023年的成屋銷售。這也對美國住房去通脹的可持續性產生衝擊。
而核心非房服務通脹環比依然接近0.4%，同比自2023年下半年以來保持在4%的水平；核心商品通脹在超預期聖誕購物季的加持下同比回正。
失業率不大幅走高便難以推動通脹放緩，但在企業現金流充沛的情況下又暫時不具備快速大幅裁員的可能。
降息預期帶動企業信心修復、疊加信貸條件邊際寬鬆，美國通脹或將面臨更大的需求側刺激。
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