證券時報記者 匡繼雄
白馬股一直是A股市場的明星，通常是行業中的龍頭公司，具有較強的品牌影響力，市場地位穩定。
截至1月末，2021年以來Wind白馬股指數自最高點最大跌幅達35.18%，成份股最新收盤價較最高價平均回撤幅度達48.5%。其中，中國中免、三一重工、、洋河股份、五糧液、立訊精密等不少眾所周知的千億市值股回撤幅度超50%。
與此同時，不少價值投資派基金經理管理的產品淨值近年也出現較大回撤，導致市場上時常會出現“價值投資不適合A股”的聲音。
那麼，白馬股下跌的真正原因是什麼？價值投資在A股的有效性如何？本文透過對市場資料的研究，並採訪業內專家，對上述問題進行了分析，為投資者提供決策參考。
白馬股下跌原因分析
證券時報·資料寶透過對2021年~2023年連續下跌且三年累計跌幅超30%的8只千億市值Wind白馬股指數成份股進行分析，發現白馬股的下跌主要與估值過高、行業週期和市場風格等因素有關（圖1）。
一是估值過高。如中國中免、2021年年初的市盈率（TTM，下同）分別為153.3倍、13.9倍，均處於前10年曆史分位90%以上位置，遠高於彼時商貿零售行業46.8倍、銀行6.6倍的市盈率。
二是業績增長放緩。2021年~2023年前三季度，海螺水泥歸母淨利潤同比下降5.4%、52.9%和30.2%；中國平安歸母淨利潤同比下降29%、17.6%和5.6%。
三是市場風格切換。2019年~2020年滬深300指數表現均好於中證500和中證1000指數，市場偏好白馬股，不少投資者認為定投白馬股能夠取得長期收益，公募基金也抱團確定性更高、長期業績有支撐的龍頭企業，Wind白馬股指數兩年累計上漲106.5%。
新同方投資投研總監秦雷在接受證券時報·資料寶記者採訪時表示，白馬股大多數是優秀企業，具有較高的內在價值。然而，當大家紛紛看好這些股票的時候，其價格往往已高於他們的內在價值。在這種情況下，價值投資的核心要素——安全邊際並不存在，股價下跌得多也不足為奇。換個角度來看，投資回報來源於企業盈利增長、股息和估值。如果股價已經非常高，那麼投資回報基本上只能依賴於估值的進一步提高，這裡面的風險就顯而易見了。
德邦證券產業經濟首席分析師李浩在接受證券時報·資料寶記者採訪時表示，白馬股下跌的真正原因是公司利潤，利潤下行較為直接的表現是價格塌陷。從出口量價指數來看，2023年下半年量增價減的趨勢明顯，出口價格下行而進口價格上行。進一步拆解來看，出口價格下行是由國內價格水平下修推動的。國內的價格水平由國內的供需決定，傳統制造需求不足、高階製造供給過剩共同驅動價格下修。
深圳前海奇點財富投資總監李凡丁在接受證券時報·資料寶記者採訪時表示，“價值投資”口號在2020年至2021年喊得最響亮。彼時，那些所謂“可以閉眼買的大白馬”估值普遍偏高，如比亞迪、寧德時代、海天味業、貴州茅臺的最高市盈率分別達286倍、216倍、105倍和73倍。
他認為：“這些白馬股最終會下跌就是因為太貴了，而價格終將回歸其真正的價值。這恰恰證明了價值投資理念的有效性。”
價值投資仍然有效
資料寶分析發現，價值投資近年來並沒有失效，反而是進一步彰顯了其有效性，具體原因如下：
一是價值股在長期表現上優於成長股和普通股。
截至1月末，自2004年12月31日基期以來，滬深300價值指數的年化收益率近8%，高於滬深300成長指數6.56%以及滬深300指數6.5%的年化收益率。與此同時，自1999年12月30日以來，申萬低市淨率指數年化收益率別為7.65%，較申萬高市淨率指數高出6.57個百分點。這在一定的程度上反映出，從長期來看，價值股的表現要優於成長股和普通股（圖2）。
實際上，2021年~2023年，雖然不少白馬股持續下跌，但滬深300價值指數連續三年均跑贏滬深300成長指數和滬深300指數；申萬低市淨率指數也連續三年均跑贏申萬高市淨率指數（圖3、4）。
二是基本面因子與市場表現的相關性提升顯著。
業績增速和淨資產收益率是描述基本面變化的核心指標。
資料寶統計，2018年第四季度~2023年第三季度，A股整體單季度淨利潤同比增長率與滬深300指數在相應季度的漲跌幅的相關係數為0.35；而2013年第四季度~2018年第三季度，A股整體單季度淨利潤同比增長率與滬深300指數在相應季度的漲跌幅的相關係數僅為0.01。
2018年第四季度~2023年第三季度，A股整體單季度淨資產收益率與滬深300指數在相應季度末收盤點位的相關係數為0.25；而2013年第四季度~2018年第三季度，A股整體單季度淨資產收益率與滬深300指數在相應季度末收盤點位的相關係數為負0.36。
上述兩項資料反映出近年來A股整體市場表現與上市公司淨利潤增長率和淨資產收益率的相關性在明顯提升。
指數表現和基本面相關性的兩大證據反映出自2021年以來，價值投資在A股不僅沒有失效，反而是進一步彰顯了其有效性。白馬股因具有業績穩定、市場競爭力強等特點而備受投資者青睞。但是，當白馬股的估值過高，投資者可能會忽視它們的真實價值，反而過於追逐短期收益。這種情況下，價值投資的原則就沒有得到有效執行。價值投資的核心理念是購買被低估或市場低估的股票，期待其實際價值和估值之間的收斂。儘管白馬股通常具有穩定的業績增長，但在高估值的情況下，業績增長的速度往往無法跟上其高估值水平，也面臨估值迴歸的風險，這與價值投資的原則是一致的。
因此，在投資白馬股時，仍然需要全面分析和評估公司的真實價值以及整體市場環境，以做出合理的投資決策。
專家這樣看價值投資
對於價值投資在A股是否有效？相關專家也給出了自己的觀點。
李凡丁表示，根據他的觀察，有些投資者對價值投資的理解存在偏誤。事實上，價值投資並非一定是“買好公司並長期持有”“與偉大的企業共成長”。
他指出，價值投資的道理很樸素，即買得便宜才是王道。買得便宜，不需要偉大的企業也能掙到錢，巴菲特的大師兄施洛斯證明了這一點，其本人透過自己的實踐也證明了這一點在中國市場可行。
從海信家電案例看，根據公司披露的2022年半年報，在扣除有息負債後，公司的淨現金類資產超190億元。2022年10月，海信家電總市值最低不足120億元。隨後9個月，公司A股股價大漲超150%。這一案例足以說明，不是價值投資這兩年失效了，而是“人們心中所自以為的價值投資”失效了。
李浩分析，上一輪市場下行（2010年1月至2014年6月）的主要原因是供給過剩，利率下行且伴隨信用擴張，因此經濟增速緩慢下行，利率中樞相對穩定，市場下行是由盈利增速下行驅動，指數下修幅度平緩。而這一輪市場下行是由於需求不足，利率下行且未擴張信用，因此經濟增速下行較快，利率中樞明顯下移，A股盈利增速下行，指數下修幅度較為陡峭。對比兩輪市場下行過程，盈利都是重要的驅動因素，同時信用環境影響估值下修程度，從而影響兩輪市場下行的斜率，這在一定程度上證明了價值投資的有效性。
他還補充道，“與此同時，近期市場熱議的春季躁動並未有明顯表現。春季躁動的核心因素是對於寬信用的樂觀預期，而本輪利率下行並不會擴張信用，市場沒有寬信用預期，寬信用催化的企業盈利改善預期自然落空，歲末年初就沒有明顯的春季躁動，市場並未僅依據‘日曆效應’去演繹，這一點也可以證明市場依然遵循價值投資”。
秦雷指出，價值投資之所以有效，是因為它不會一直有效，否則價格就不會偏離價值了。價值投資包括能力圈內的企業、護城河、優秀可信任的管理層、便宜的價格等關鍵要素，不會隨時間的變化而變化，這是價值投資經久不衰並越來越被認可的原因。白馬股、中小盤、中特估等股票都是在一段時間內是熱點，並不是永恆不變的。回頭看白馬股，多年前也曾被拋棄的，被認為市值大且增長緩慢，不容易炒作，彼時反而是投資的良機。在白馬股股價處於高點的時候，盈利預期被過分誇大，估值高得離譜，白馬股成了“天馬股”了，下跌也是正常的。
白馬股的機會在哪裡
經過三年多的調整，不少白馬股的滾動市盈率已明顯下降。
資料寶統計，截至1月末，Wind白馬股指數成份股中，有23只超千億市值股滾動市盈率較2021年初降幅超三成。其中通威股份、中國中免、山西汾酒市盈率降幅超八成，分列市盈率降幅榜前三，分別從2021年初的46.5倍、153.3倍、121倍降至當前的5.17倍、24.58倍、23.43倍。格力電器、隆基綠能、寧波銀行、招商銀行等個股市盈率從雙位數降至個位數。
從歷史分位數來看，伊利股份、平安銀行、隆基綠能等個股的最新市盈率已處於前10年曆史分位5%以內位置。估值下降除了與股價下跌相關外，還與公司盈利的增長有關。如，2021年至2023年前三季度，伊利股份歸母淨利潤同比增長23%、8.3%和16.4%，與公司降低運營成本、深度挖掘和拓展渠道發展機會、最佳化渠道精細化管理體系等因素有關（圖5）。
與行業市盈率相比，立訊精密、海康威視、中國平安等個股最新市盈率不足所屬行業市盈率（整體法，下同）的一半。如，立訊精密最新市盈率為18.01倍，遠低於電子行業53.4倍的市盈率。
對於如何把握白馬股未來的投資機會，相關專家給出了以下建議:
李凡丁認為，一般而言，白馬股不發生重大問題很難出現良好的買點，真正好的買點一定是伴隨著短期重大負面衝擊而出現，如茅臺因遭遇塑化劑和反腐而出現的買點。因此，投資白馬股的最佳時機，是當公司發生短期的、可被解決的問題，但卻遭到市場大舉拋售的時候。
他表示，目前也看到了有一些行業出現了類似情況，比如地產、百貨。在中國當前的經濟模式下，地產行業不能死也不會死，並且一定會轉型。投資地產公司的關鍵在於，判斷在極端情況下，哪些房企的淨資產經過減值後仍然保持正值，並且現金流依然能夠週轉過來。目前市場顯然已經對地產股失去了信心和耐心，進入通殺階段。如果市場對這些股票的估值低於極端情況下真實淨資產價值，就意味著存在投資機會。
另外，百貨行業雖然接連遭受網際網路及疫情的嚴重衝擊，但部分企業的內在價值已經低於其所持有城市核心地段的物業價值。這些物業有的是按很久之前的成本入賬的，而所在地的人流密集程度也不太可能改變。因此，只要這些物業還在，無論是清算視角下的出售轉讓，還是經營視角下重構新的商業模式，這些公司都是值得被私有化的，也蘊藏著投資機會。
李浩認為，利潤生成是白馬股定價的核心，而利潤生成又與經濟基本面息息相關，對於中國經濟基本面的判斷，他認為地產和消費長期上行週期或沒有結束。外部科技週期迭代放緩，中國把握追趕替代的時代機遇，產業升級具有可行性。內部債務驅動增長的勢頭或將漸弱，製造業發展催化新動能的必要性提升。此輪地產週期下行後，全要素價格有所下修，我國有望全面加速全球化程序，無論是內外價差驅動的出海，還是地產企穩後國內由縮轉脹，或都將是擴張利潤的重要驅動。重點看好金銅、冶煉、化工、機械、電力裝置；其次看好地產、股份行、家電、汽車、原油、傳媒及AI應用、華為鏈。
秦雷表示，把握機會還是要在自己能力圈範圍內去找優秀的企業家和企業，並以合適的價格買入。他認為出現拐點的行業也不一定代表機會，除非行業拐點沒反映在股價中，因為拐點代表價值出現了變化，而價格也同時在變化，價值投資要永遠去找價格低於價值的投資機會。
（本版專題資料由證券時報中心資料庫提供）
