說“中煤能源”逆天改命，並不誇張。
同樣是煤炭企業，也同樣是央國企，中國神華和陝西煤業就要舒服多了。
前些年中煤的負債問題、分紅問題、減值計提問題等等，一直都備受人們的質疑。
當然這些問題也確確實實存在，因為中煤的前期命運，相對來說要艱難很多很多。
作為我國第二大煤炭企業，母公司2020年才進入世界500強，可見這一路走來有多麼不容易。
一、公司
中煤能源的前身是1982年成立的“中國煤炭進出口總公司”，不算早。
但是40多年的發展，既是一部跌宕起伏的創業史，也為我們整個能源改革做出了巨大貢獻。
我有一套中國煤炭發展史的書籍，沒事的時候就會翻一翻，參與能源改革的央國企非常多，而中煤在裡面起到了關鍵的紐帶作用。
以前擁有煤礦的企業非常多，不管是央國企，還是民企，但是大型優質煤礦其實不多，別看我們的煤炭儲量好像很大，其實很多煤礦的品位並不高。
把本就沒有優勢的煤礦，分散在多家企業手裡，顯然不可能有競爭力。
所以後來在“供給側改革”的時候，把多家非煤炭主業公司旗下的煤礦，都轉給了中煤，比如國投、保利、中國鐵工等等。
其實中煤最開始的時候，煤炭資源很少，從公司名字也能看出來，既然是取名進出口公司，主營業務就是做貿易煤。
即便是到現在，貿易煤的銷量也要高於自產煤，不過已經越來越接近，差不多各佔一半。
今天這個產量，還是經過幾次大規模重組才有的。
首先是1997年把“平朔煤炭”併入進來，從此成為公司的絕對主力軍。
上圖就是中煤的四大金剛，2023年上半年公司營收1094億，平朔集團就貢獻了近200億。
然後1999年的時候又重組了一次，不過這次收穫最大的不是煤礦資源，而是機械裝備和化工技術，這也為後來公司發展煤化工打下了基礎。
再到2003年的時候又重組了一次，而且這一次名字都改了，變成“中煤能源集團”，可能是覺得旗下已經有不少煤礦了，再叫進出口公司不太好。
後來2006年在香港上市，2008年又在上交所上市，這個時候煤炭產量剛好突破1億噸/年。
這個資料很重要，因為2023年公司的商品煤產量也才1.3億噸。
意味著15年的時間才增長了3千萬噸，這還是去年大增了一千多萬噸的結果。
當然商品煤產量和原煤產量是有一點區別的。
然後到2015年電力系統改革後，煤炭也跟著進行了大重組，也就是這一年後把十多家央企的煤炭資源，都併入了中煤，比如保利能源就是2017年併入的。
從常規角度來理解，中煤能源應該借勢扶搖直上才對，但是事實上並沒有，煤炭儲量是大增，但是產量直到2023年才呈現大幅度增長的勢頭。
到2022年末，公司擁有礦業權的煤炭資源量268.6億噸，證實儲量140億噸。
中國神華的資源量也才327.4億噸，可開採儲量135.3億噸，證實儲量31.4億噸。
大家要注意煤炭儲量的分類，一般會有資源量、可開採儲量、證實儲量和可信儲量。
資源量很簡單，就是不管能不能挖出來，或者不管有沒有挖的價值，只要探明瞭大概有多少儲量，那都屬於資源量。
可開採儲量就是字面意思，有經濟價值可以開採的部分，但這只是評估資料，會有很大的不確定，因為它包括了證實儲量和可信儲量。
其中證實儲量是沒任何問題，已經透過工程技術證明了的，比如已經挖了坑道，或者透過三面鑽孔圈定等等方法，不管是儲量還是質量，都已經看得見摸得著。
而可開採儲量的不確定就在“可信儲量”上面，這個很複雜，雖然也已經初步探明瞭大概情況，但是由於每個煤礦的特點、採礦技術、基礎設施、地理位置等等因素都不同，所以最後不一定會開採。
很多人對礦業公司都有一種誤解，下面這幾句話希望所有關注礦業公司的朋友認真思考。
不管是資源量還是可開採儲量，還是證實儲量，都沒有太大實際意義，因為這是動態變化的。
千萬不要拿公司的這三個指標去估值，一定會踩坑裡。
很多人簡單的認為公司旗下有多少儲量，每年能產多少，然後算出可以挖多少年，然後根據這個年限給公司估值，甚至還有把儲量折算成現金流來估值的，這是沒意義的。
要記得礦業公司的業績與儲量沒關係。
不只是煤炭企業，任何資源型企業都是如此。
邏輯很簡單，任何礦都是挖不完的，如果說挖完了，那只有兩種情況，第一種是成本太高，第二種是挖得不夠深。
換句白話來說，你從你家的下面一直往下挖，任何資源都有可能被你挖出來，包括金子。
但事實上不可能，因為前面那些年產生不了經濟效應，所以你會沒飯吃，即便不考慮經濟效應，很可能挖一輩子依然深度不夠。
要知道地球半徑平均約6370千米，我們人類目前能挖出最深的洞，也就12千米多一點。
所以儲量唯一的意義就是決定了公司的規模，至於業績，主要還是要看成本和價格。
而成本主要由開採成本和運輸成本決定。
開採成本取決於煤礦本身，比如新疆煤炭之所以有優勢，就是因為露天煤礦開採成本低，開著大型採礦裝置直接挖就行。
運輸成本當然是取決於距離，比如淮北礦業因為在安徽，東南沿海又是火電站的聚集地，所以儘管開採成本沒有優勢，但是運輸距離短。
我們今天的主角“中煤能源”，吃虧就吃虧在煤礦資源質量不怎麼樣，導致開採成本比較高。
因為雖然吸收了很多兄弟公司的煤礦，但是這些礦在他們手裡本來就是因為品位不好沒能發揮出經濟價值。
不過煤礦工程建設基本上還是都有一定底子的，所以證實儲量達到140億噸，比中國神華的31.4億噸足足高出一大截。
上圖就是中國神華2023年半年報公佈的資訊，也不要覺得才31.4億噸就是不行，實際上肯定不止，只是神華不著急去證實，反正慢慢挖就是。
所以對比這個資料沒意義，用這個估值更是毫無根據。
中煤能源不缺煤炭資源，缺的是開採技術和工程建設，很多煤礦拿回來後必須要重新建設基礎工程，或者大幅度技改，這是前些年公司壓力非常大的根本原因。
不過這一情況已經得到了很大改善，經過近幾年的努力，從先開始，似乎已經開始進入收穫期了，這個問題下面還會細講。
二、業務
中煤能源和中國神華的業務幾乎重疊，只是雙方的側重點不一樣。
神華不但有大量煤礦，還有非常多的火電站，同時也有少量化工產品，當然運輸就更不用說了。
中煤規模要小很多，但是由於以前重組了煤化工企業，所以這一塊比神華大。
目前公司的業務主要是煤炭和化工。
1、煤炭
這兩年是中煤能源煤炭業務的快速發展期，就像前面說的，經過前些年的辛苦經營，似乎已經步入收穫期。
2023年商品煤產量1.34億噸，同比增長12.6%，基本上產多少賣多少。
商品煤銷量2.85億噸，同比增長8.4%。
但是產量雖然增長了不少，收入卻降低了。
2023年前三季度，煤炭業務銷售收入1323.7億，相比2022年的1512億，同比下降了12.4%，少收了188億。
這主要是煤炭價格下跌造成的。
如上圖所示，銷售價全系列下跌。
這裡有朋友或許會有一個疑問，為什麼煤炭價格下跌，中國神華和陝西煤業影響卻不大？
尤其是2022年，神華營收3445億，同比增長2.78%，陝煤營收1668.5億，同比增長9.6%，而中煤營收2205.8億，同比下降了4.6%。
再比如2023年的中報，神華營收1694億，同比增長2.3%，陝煤營收906.6億，同比增長8.3%，而中煤營收1093.6億，依然還是同比下降了7.4%。
為什麼只有中煤是下降的？難道煤炭價格不是影響所有煤炭企業嗎？
原因有兩個，第一個就在下面這張圖裡面。
這是中國神華的三季報煤炭業績資料。
我們可以看到現貨價格2023年前三季度是621元/噸，相比2022年的801元/噸，確實下降了不少，但是銷量佔比只有10.8%。
最大頭是年度長協，銷量佔比達到60.2%，而價格是505元/噸，相比2022年的516元/噸，只下降了11塊錢。
另一個大頭月度長協，銷量佔比23.9%，價格是818元/噸，相比2022年更是隻下降了2元/噸，可以忽略不計。
所以實際上中國神華的煤炭價格波動並不大。
但是中煤不一樣，由於銷售區域不同，他的長協煤沒那麼穩定，所以受煤炭市場價影響會更大。
比如2023年的動力煤內銷，中煤賣了9114萬噸，但是價格只有532元/噸，相比2022年的626元/噸，下降了94元/噸。
而且煉焦煤的下降幅度更大，導致自產商品煤價格只有603元/噸，相比2022年的730元/噸，下降了127元/噸，下降幅度達到17.4%。
所以這是導致中煤能源營收波動比較大的第一個原因。
還有第二個原因，那就是神華的其他業務增長，補上了煤炭業務的下滑。
神華的煤炭毛利率也是下滑的，2023年的自產煤毛利率只有44.1%，相比2022年的50.5%，要下降了6.4%。
但是神華的發電收入卻增加了不少，彌補了煤炭的損失。
2023年前三季度發電營收680.5億，同比增長了9.2%，而且毛利率還上升了2.3個百分點。
這就是中國神華最大的好處，完美實現了“煤電聯動”，反正不可能再出現2015年之前那種煤電雙虧的情況。
不過中煤能源在電力和煤化工領域的佈局，也在逐漸加快，可能未來也會有更好的聯動效應。
2、煤化工
中煤能源的煤化工業務其實相對來說體量也不是很大。
主要煤化工產品有四類，分別是聚烯烴、尿素、甲醇和硝銨。
除了硝銨之外，其他三種我在之前講化工行業的時候，都很詳細的講過，這裡就不重複了，感興趣的朋友可以去翻往期內容。
比如《一篇文章看懂化工產業》這篇，懶得新增連結了，自己去搜。
中煤能源的煤化工業務比較穩定，2023年的銷量基本上變化不大，但是銷售價格卻下降了不少。
我們可以看到銷售價格同比變化這一欄，與煤炭一樣，也都是全系列下降。
2023年的化工行業價格確實不理想，連萬華化學都有一定影響。
中煤的甲醛主要是給自己用的，對外銷售的是烯烴和尿素，這兩樣都是絕對的剛需。
烯烴的價格6914元/噸，相比2022年的7514元/噸，跌了整整600元，下降幅度8%。
尿素的價格2408元/噸，相比2022年的2645元/噸，跌了237元，下降幅度9%。
煤炭和化工兩大業務的價格都下跌，就有了中煤能源2023年三季報的1562億營收，同比下降了10.9%。
中煤能源的煤化工不得不說之前的競爭力確實不行，可能很多人不知道，公司的煤化工之前一直依賴採購煤炭，因為自己的煤礦建設沒能跟得上，所以成本比較高。
不過大海則煤礦2023年投產後，成本就會緩解，現在自供比例就已經超過80%，真是有點迫不及待的感覺。
那麼當化工產品行情不好的時候，基本上也能保證不虧本，可是一旦化工行情好轉，煤化工就會帶來一個驚喜。
3、發電
其實在中煤的財報裡面，並沒有把發電業務單獨作為一個業務板塊，甚至只有寥寥數語。
可能是因為目前體量還太小了，但是我覺得未來不一定會小。
中煤切入電力領域的時間也比較早，正式發力是2019年的事情。
這一年收購了新疆生產建設兵團的1座電廠，緊接著又收購了國投集團的5座電廠，讓全年新增裝機達到600萬千瓦。
然後2020年之後，開始進一步加速，還特意成立了“中煤電力”公司，專門新建電站。
根據中煤官網的資訊，到2023年年中，公司在建和待開工煤電專案近2000萬千瓦，這可是過去四年的新增裝機規模。
如果這些專案建成，意味著中煤將有6000萬千瓦的火電站，這已經不算小了。
其實火電站已經不算一個好生意，因為現在還有一半的煤電企業是虧損的。
很顯然未來賺錢的火電站，就是類似神華這種可以實現“煤電聯動”的企業，中煤能源應該就是這樣佈局的。
三、業績
對於中煤能源這樣特殊經歷的公司，不能直接看常規財務資料，而是應該抓重點，驗證公司的成長性。
首先我們來看負債。
這是公司的短期借款，區別非常明顯。
在2019年之前，一直都有好幾十個億的短期借款，但是2023年三季報，只有區區2個億。
應付款是流動負債裡面的大頭，基本上變化不大。
合同負債這幾年都有五六十個億，主要是銷售規模加大了，結算週期問題。
流動負債裡面還有一個大頭“其他流動負債”，以前規模也不到，就幾十個億，現在高達279.7億。
這主要是公司吸收子公司存款導致的，每年都要給利息。
然後另一個要付利息的大頭就是長期借款。
2023年三季報長期借款依然有455.5億，中間有過下降，但是2020年和2021年又拉上來了，所以整體變化不大。
現在每年都有200億以上的長期借款，轉變為一年內到期的非流動負債，如果負債規模不再繼續擴大，中煤能源的負債率會快速降低。
如果算上賬上900億左右的貨幣資金，很顯然中煤到了大幅度降負債的時期。
這一點從資產負債率能更明顯的看出趨勢。
如上圖所示，自從2015年負債率達到61%的頂峰後，就一直在下降，如今只有47.8%的負債率。
雖然與中國神華和陝煤沒法比，但是隻要繼續改善，是肯定會進一步下降的。
畢竟現在的現金流比之前好很多了。
前兩年煤炭價格好的時候，帶來四百多億的現金流淨額，這是降負債的主力軍。
不過近兩年的煤炭價格有所下降，現金流出現了回落，不過依然是遠遠高於淨利潤的。
煤炭企業其實降負債很容易，只要不買新煤礦，已有煤礦的基礎工程建設完畢，就沒有太大的資本開支，也就不需要多少資本開支。
你看中國神華如此大規模，每年的資本開支也就兩百多億，陝煤就更少了，每年就區區幾十個億。
因為他們都很成熟，按部就班挖煤運煤即可。
中煤有點不一樣，前些年一直在擴產搞建設，所以資本開支相比於自身體量來說，要高很多。
如上圖所示，前些年一直都是在100億左右波動，但是近兩年是下降趨勢，2023年三季報只有66億，很顯然正在進一步下降。
說明那些質量不高的煤礦，已經整改得差不多了，旗下的平朔煤礦一枝獨秀這麼多年，我估計後面就是花開數朵了。
比如大海則、王家嶺等煤礦的產能都會慢慢起來。
那麼一邊是產量擴大形成很不錯的收入，另一邊是開支減少，等於是在為以後的利潤打基礎。
另外影響中煤能源利潤的還有一個很大因素，那就是減持計提。
這也是很無奈的一個事情，前面說了公司旗下的煤礦很多都是重組或者收購進來的，必然會有一大堆歷史遺留問題。
每一家大量收購過的公司都會多少有這個問題，任何行業都是。
那麼處理這些遺留問題，只能不斷地計提，比如這些年中煤就一直在計提各種礦資源減值。
所以2022年的計提資產減值準備就高達88億。
相比於兩百多億的淨利潤來說，計提88億可想而知影響有多大。
不過我大概統計了一下歷年的計提專案，以及公司的主要資產專案，現在差不多也已經處理完了，未來基本上沒有大的資產減值了。
所以2023年的年報，應該就是一道分水嶺，讓我們拭目以待。
四、總結
中煤能源這一路走過來很不容易，經過這麼多年的消化，總算是一點一點的把很多低質資產給扭轉過來了。
當然降本增效的任務還沒有完成，負債率也還沒到優秀水平。
但是換個角度來看，有問題就說明還有成長空間，其實中煤也算是煤炭界的一朵奇葩。
很多人看上煤炭，基本上是奔著分紅率和股息去的。
但是中煤能源顯然這一點還沒法和那幾個煤炭巨頭相提並論。
近三年中煤的分紅力度，都是歸母淨利潤的30%，在公司這麼難的情況，已經不小氣了。
神華那種分紅率60%的，是因為公司沒有壓力。
我相信中煤進一步降低負債率後，肯定也會提高分紅力度。
所以總的來說，中煤能源的苦日子差不多快過完了，未來就是收穫期。
我做了下面這張《A股核心資產研究彙總》表，裡面精選了上百家優質公司，並附數萬字的分析方法。
所有分析過的公司都會在上面這個表裡更新資料。
一起探索企業基本面的研究，收穫必然巨大。
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