深度 獨立 穿透
貴在查漏補缺
作者：李歡
編輯：聞道
風品：夢琪
來源：首財——首條財經研究院
都說一鼓作氣再而衰，三而竭。企業IPO連挫四遭，還會有onemore的勇氣嗎？
2023年最後一個工作日，聯交所官網再次披露紐曼思聆訊材料，公司計劃繼續衝刺港股。掐指算來，自2019年4月踏上IPO長路，兜兜轉轉已四年有餘，第五輪衝擊實力底色如何、紐曼思能圓夢呢？
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核心產品增速放緩
“搬運工”背後 大供應商依賴隱憂
基本面就是價值面、信心面。
公開資料顯示，紐曼思是一家保健品零售商，主要業務是銷售和分銷DHA產品，被市場稱為DHA龍頭。
所謂DHA，全名二十二碳六烯酸，是一種Omega-3多不飽和脂肪酸，佔到大腦皮質總脂肪酸含量的18%，視網膜視杆細胞脂肪酸的50%。如此重要的脂肪酸，人體無法直接生成，只能從食物中獲取。
青島市營養食品協會曾發文指出，補充DHA有助改善認知，改善學習及記憶功能，具有較優異的抗發炎效果。憑藉以上功用，DHA被譽為“腦黃金”。
聚焦紐曼思，核心產品是面向懷孕及產後婦女、嬰幼兒至兒童母嬰消費者的藻油DHA。旗下DHA產品定位為高階及優質營養品。
2020年、2021年、2022年及2023上半年，紐曼思旗下藻油DHA產品銷售額分別佔總收益的87.0%、91.9%、92.7%及93.5%，持續增長、堪稱妥妥創收支柱。
且藻油DHA產品的高毛利拉昇了企業毛利率。報告期內，該品毛利率為75.4%、74.9%、76%、76.7%。同期紐曼思銷售毛利率為73%、74.4%、76.1%和75.8%。
考量在於，企業盈利成長性並不算好。據藍鯨財經，2016年至2022年，紐曼思營收從0.97億元升至3.67億元，淨利潤卻只由0.15億元漲至0.88億元。
好在2023上半年有可喜改觀，營收1.92億元，同比上升4.57%；淨利0.77億元，同比大漲168.67%。
但需警惕的是，核心產品藻油DHA增速出現放緩。2020-2022年，該品銷量為891件、1347件和1480件，同比增速51.17%、9.87%。
細觀2023上半年的營利雙增，與產品漲價不無關係。藻油DHA產品銷量同比僅增3.93%，平均售價則由230.4元/件漲至240.3元/件。
毋庸置疑，產品漲價能快速拉昇業績。但其也有邊際效應、雙刃效應，改善的可持續性要打個問號。
審視供應鏈，企業高度依賴前五大供應商。
2020-2023上半年，紐曼思向五大供應商作出的採購分別佔總採購約95%、90.7%、92.7%及93%。其中，向最大供應商的採購額佔比達56.5%、56.8%、42.6%及33.1%，捆綁度之高肉眼可見。
細分供應商，主要包括在中國、美國及香港成立的藻油DHA產品、益生菌產品、維生素產品、藻鈣產品及奶粉產品的供應商；在中國成立的包裝服務供應商；以及在中國成立的原材料（包括藻油DHA及多維營養素）供應商。
截至最後可行日期，紐曼思共有46名員工。其中，執行董事及高階管理層9人，銷售及營銷13人，會計及財務4人，行政及人力資源4人，物流17人，無專職研發人員。
不做研發、不生產，公司直接向供應商採購原材料，透過OEM貼牌生產紐曼思產品。模式足夠輕盈、有助體量擴張、高毛利率，以至於紐曼思創始人王平將這種模式評價為：“好比母嬰行業的農夫山泉，只做最好的搬運工”。
然而如同硬幣兩面，最好“搬運工”背後，過於依賴供應商，企業的成長性、獨立性、穩健力、核心競爭力如何值得審視。比如最新招股書就指出，由於紐曼思部分藻油DHA成品是在美國加工再出售給電商公司，由於中美貿易摩擦，其DHA藻油軟膠囊已被加徵25%的關稅。
2
第二曲線路漫漫
奶粉供應商踩雷
木桶效應告訴我們，無論桶子多高、短板決定容積。紐曼思也深知該道理，積極培育新增長點。
據招股書，除了藻油DHA產品，紐曼思旗下還擁有益生菌產品、維生素產品、多維營養素產品、藻鈣產品、奶粉產品。
截至2023年6月底，益生菌產品營收990.8萬元，維生素為39.4萬，多維營養素食品為67.8萬元；藻鈣為23.6萬元；奶粉為117.8萬元。藻油DHA則達1.79億元，佔總營收比進一步增至93.5%。
第二大品類益生菌產品的營收佔比從2020年的10.6%降至2023上半年的5.2%，至於維生素、多維營養素、藻鈣等產品的營收佔比均不足1%，幾乎可忽略不計。顯然，第二增長曲線仍未顯現，培育之路漫漫。
2019年，紐曼思第一次遞表港交所時，曾計劃將募資款用於尋求對澳洲或紐西蘭羊奶產品公司的收購機會。
招股書稱，羊奶被視最接近人類母乳的替代品，且致敏原較少及具有各種實際益處，包括促進食物營養吸收，公司目前既有產品未能提供該主要功能。
第四次遞交的招股書也顯示，公司計劃以5-10倍市盈率收購一家年收入在2000萬-9000萬港元的國外羊奶企業，正考慮8家潛在收購標的，收購估值上限為1.25億港元。
但瀏覽最新招股書，募資用途中已無收購羊奶企業表述。募資主要有六方面考慮，分別是捕捉市場機會以擴充套件業務；提高品牌知名度、地位及市場版圖；進入資本市場；擴大股東基礎及增加買賣股份流通性；提高客戶及供應商對本集團的信心；吸引及保留人才。
追其原因，或與奶粉供應商踩雷，以及奶粉新國標推行有關。
招股書披露，紐曼思旗下奶粉產品包括1段嬰兒配方（「1段配方」）及四種其他非1段配方五種產品，均從澳大利亞和紐西蘭進口。
2022年4月，公司奶粉供應商G卻因2020年2月生產的一批1段配方（但不是非1段配方）隨機抽樣檢查中發現含有香蘭素，被國家市場監督管理總局罰款960萬元。
誠然，紐曼思採購的奶粉產品與被查出含有香蘭素的並非同一批次產品，且已在2023年10月與供應商G終止奶粉產品訂立的所有協議。但上述處罰事件畢竟對企業聲譽、產品銷售無益。
據藍鯨財經，2022年及2023上半年，紐曼思向供應商G採購分別約40.7萬件及31.8萬件奶粉產品，儘管營銷及推廣上作出努力，2022年僅銷售約1.8萬件，當年紐曼思計提奶粉產品存貨1769.9萬元，併產生非經常性虧損8150萬元。
2023年2月，被稱“史上最嚴”的奶粉新國標實施，各家爭奪入場券，行業優勝劣汰、頭部效應加速。
2023年上半年，紐曼思賣出6千件奶粉產品。公司董事認為，奶粉產品銷售業績不理想是由一系列紐曼思無法控制的意外事件造成的。並無計劃短期內恢復奶粉業務。
行業分析師郭興表示，隨著奶粉“新國標”施行，配方、品質、特色創新成為核心競爭力，疊加出生率下滑、消費趨於理性、國產品牌崛起，存量競爭更考驗實力底色，部分藉助貼牌開啟中國市場的洋產品生存空間越來越小。而奶粉市場變天，也給紐曼思提了一個醒，從體量到質量，各行各業的轉型升級更突出產品力自控的重要性，要想快速培育第二曲線，需要特色突圍，產品運作方式有無反思精進處？
3
家族企業利弊
分紅、營銷面面觀
商海爭渡靠船長。
穿透股權結構可知，紐曼思是名副其實的“夫妻店”。創始人王平及其妻子崔娟分別持股91%和9%遠東財富管理（中國有限公司），進而實現對紐曼思的100%控股，“家族企業”色彩較濃郁。
行業分析師孫業文表示，企業發展早期，家族管理有利於運營穩定性、決策高效性。而成長到一定規模後，現代企業管理就是重中之重。家族企業治理透明性、決策先進性、開放性、精準度前瞻度，團隊人才培養、提升空間等都是輿論焦點。
招股書顯示，報告期內發現了若干公司（公司X及公司Y），在其產品上分別使用與我們的註冊商標「紐曼思」及「紐曼思」相同或相似的品牌名稱。為維護品牌形象，紐曼思起訴了公司X及公司Y。
行業分析師王婷研表示，紐曼思的商業模式，品牌是根基。對商標維護非常有必要。隨著企業發展、尤其一旦成功上市名利雙收，相應的模仿山寨恐將增多，如何探索一條長效機制防範於蔚然，迫在眉睫。長遠計，要想立足資本市場、搏出好估值，還需靠核心產品說話、加固競爭護城河。
往期看，不做重大研發、不生產，紐曼思費用投入多聚焦於營銷。2020-2022年以及2023上半年，公司推廣開支為1680萬元、2560萬元、3120萬元、2080萬元。其中，2023上半年同比增長63.8%。其中一個主要營養品品牌產生的營銷及推廣開支就約佔全年收益的22%。
渠道方面，紐曼思更偏愛線上。報告期內，推廣開支中分別有40.4%、49.3%、68.7%及65.0%，用於向電商公司購買品牌營銷及推廣產品以在網購平臺推廣產品。
行業分析師郭興表示，伴隨流量紅利見頂，相應費用逐漸高企，平臺話語權加大，若過於押寶依賴，紐曼思需警惕損傷本就羸弱的盈利能力。
一句話，紐曼思想如願上市，需要精進的地方、花錢的地方依然很多。錢要花在刀刃上。
2020年至2022年，企業分別宣派股息約2100萬元、6100萬元及5100萬元。自然這些分紅大部進了王平夫婦口袋。是否有益公司長遠發展？一邊分紅一邊融資，到底缺不缺錢？
4
水大養大魚 貴在自我進化
做企業，如同人生，沒有誰能一直一帆風順。曲折中前行，螺旋式發展，才符合規律。
據弗若斯特沙利文，由於消費者對健康和營養的認識和購買力不斷提高，以及中國人望子成龍的文化，中國母嬰保健品市場規模在2022年達到約922億元，預計仍將進一步增長。
聚焦紐曼思的藻油DHA產品，人氣也在不斷攀升。2017年至2022年中國市場零售銷售價值由48.86億元增至98.33億元，複合年增長率約15.0%。預計2027年達到174.07億元，複合年增長率約12.1%。
賽道依然藍海，這是紐曼思屢敗屢戰港交所的最大底氣。更喜人的是，企業也懷有進化意識、危機意識。審視市場，觀照自身，積極尋求產品與市場的同頻共振。
紐曼思曾表示：“只要消費者喜歡，紐曼思就去做，從而連結到更具體的使用者購買需求”。
以2023年為例，推出了即食型益生菌粉劑，該品憑藉更有效的複合益生菌+益生元配方、更嚴謹的雙層密封包裝、更方便的食用方式，滿足了母嬰家庭消費者需求。
除了產品端推陳出新，紐曼思還積極佈局生產研發、渠道佈局、消費連結、品牌力建設和營銷。強化了上游供應鏈管理，並形成全矩陣產品體系和嚴格的質量管控。
當前，我國營養品市場仍處“大而散”現狀，超50％的營養品品牌年營收額在5000萬元以下，年營收額5億以上者佔比僅7.4％。品牌頭部集中度遠低於奶粉、紙尿褲等成熟品類。
這意味著，佔據先發優勢的紐曼思不缺發展潛力。若能順利赴港上市，有望鞏固競爭優勢。
但還是那句話，大市場更強競爭，市場一日千里，即使王者也無躺贏可能。想要吃透藍海紅利、做大更強，就必須不斷進化自我、補齊短板。
勝利不是戰勝敵人，而是提高自己。只要每天進步1%，那就是成功。若從此看，IPO如同一次實力閱兵，每一次折戟固然夠痛，但都讓企業看清自己短板、督促其查漏補缺。如能借此及時糾偏、完善，企業發展大道會越走越寬，上市便是水到渠成。
五戰IPO，紐曼思離水到渠成還有多遠呢？
本文為首財原創
