作者：赤兔一哥
對於很多量化基金來說，時間定格在了大年二十八。春節前大批次化指增產品塌房，創下歷史最大的單週跌幅和超額回撤，不少百億量化旗下的產品單週跌幅高達10-17%。這兩年斜睨主觀策略的量化，終於也迎來了judgement day。比產品虧損更痛心的是自營盤裡的私房錢加槓桿做多微盤股，配以對沖中證500。結果大家都知道了：多倉多米諾式暴跌，空倉被村委猛拉，兩邊被砍，據說大幾十億的自營虧掉了50-60%。
Quant Quake
這輪量化之殤讓人想起十幾年前那次量化地震，發生在遙遠的美麗國。2007年8月7-9日，華爾街上一代量化基金（主要是做統計套利）集體遭遇重大回撤。這是量化策略歷史上第一次因為crowded trade（擁擠交易）和集體降槓桿產生的嚴重踩踏，但具體細節，誰也無法完全說清楚。其實事實是很難被還原的，並非一個被導演的conspiracy story。就如梅西到底為什麼不給中國人民面子，哪怕對鏡頭憨笑一下，這也是個謎。
統計套利（stat arb）是一個學術想法，其套路之一是分析強相關的股票的歷史，當這個相關性被打破的時候，抱著均值迴歸的信念，進去做套利。當然了，既然是量化策略、計算機選的股，當然持股要非常非常分散。畢竟大家都知道，翻硬幣的次數要夠一定量統計意義才能被顯明。
量化地震發生一個多月以後，MIT的Amir Khandani和Andew Lo發表了一篇研究，題目是“What happened to the Quants in August 2007”，非常及時和應景地推演了這場地震的一些細節。Khandani當時是MIT的Ph.D，2007夏天正在GS做Summer Associate，他後來果然離開學術界開始了礦工的生涯，現在是高盛的一名MD。他的聯合作者、老師Andrew Lo羅聞全教授則是MIT Sloan的金融巨擘，他在教書之餘也是個量化對沖基金經理，創有AlphaSimplex Group。
文章開篇就講述了那次地震為何如此詭異：
“…但最引人注目的是，這次受損的對沖基金幾乎完全是量化策略。具有鐳射般精度，模型驅動的多空股票基金在8月7日（星期二）和8月8日（星期三）受到重創，但相對而言這兩天固定收益和股票市場波動並不大，也沒有任何其他型別對沖基金報告了損失…幾天之內，一些市場上最能賺錢的量化虧了5-30%之間，高盛CFO David Viniar認為這是25個方差以外的波動，而且連續好幾天。”
擁擠的因子
如果簡單總結一下，這次危機的起因就是擁擠的交易，更具體來說就是量化模型使用了相同的因子。羅教授的研究發現，量化模型使用的五常因子，從7月開始先撐不住了三個（都是價值因子），而這時候兩個動能因子還在加強。幾天後，兩個動能因子也遭遇平倉。為了推演出當時的狀態，羅教授模擬了股票多空市場中性投資組合在8 月 6 日前後的兩週的累積回報，畫在下圖。
圖中顯示，8 月 2 日和 3 日，基於book-to-market、cashflow-to-market和市盈率的組合正在平倉，而基於價格動能和盈利動能的組合則沒受到影響，但這倆在8 月 8 日和 9 日也瓦解，損失慘重。在 8 月 10 日星期五，所有五種策略急劇反轉，幾乎消除了前四天的所有損失，使投資組合估值恢復到其水平8月6日上午的水平。這場危機其實就是四天。
不過，這個simulation是假設組合的槓桿在這週中沒有變化。考慮到地震最初幾天的巨大損失，這是一個不太可能的假設。例如，如果PM在 8 月 1 日上午對 Book-to-Market 組合採用 8：1 的槓桿比率，那麼到 8 月 7 日收盤時，將累計損失 24%，這多少會觸發降槓桿。由於槓桿降了、資金少了，即使股價在8月10日收盤時恢復到周初的水平，但Book-to-Market組合沒法收復所有損失。
研究機構ExtractAlpha也發現，量化地震期間受損最深的因子，都是之前最賺錢、最擁擠的因子。他們發現當年三個最擁擠的因子是earnings yield, 12月價格動能，5日價格反轉（5-day price reversal）。作為對比，ExtraAlpha也列出了當時沒那麼擁擠的三個因子：股價的季節性因子、Volume（看跌對看漲期權、期權對股票的量比）、Skew（OOM看跌期權的隱含波動率）。後三個因子在當時比較小眾，歷史回報率低於前面三個“藍籌”因子。下面是兩組因子歷史（2001-2007）回報，以及量化地震期間回報的比較。
上表顯示，在量化地震之前（包含地震期間）的七年時間裡，平均而言，非擁擠的因子表現湊合，而擁擠的因素表現相當可以。非擁擠因子平均年化回報率為10%，約為擁擠因子（年化20%）的一半。但與擁擠因子相比，他們在地震期間的縮水幅度很小。其實可以將其中一些非擁擠的因子視為多樣化或對沖擁擠因子的工具。如果出事了確實想平倉，非擁擠因子的投資組合中應該有更多的流動性。
也許這次A股量化地震以後，很多量化大佬會驚呼：原來我們都在交易同樣的東西！
ExtractAlpha也慨嘆道：我們現在知道交易擁擠的因子危機重重，但這個真相對當時的PM來說是也許一個令人震驚的啟示，他們都認為他們的方法是獨一無二的，或者至少是不常見的。但事實證明，大家都在交易同樣的東西。大多數股票市場中性量化分析師的交易幾乎相同，使用幾乎相同的風險模型控制風險......並且押注於基於相同資料來源構建的相同alpha。
當然了，2007年已經過去相當久遠，現在模型裡的因子日新月異，非當年五常可以同日而語。但是歷史總是一再重複，當新的因子變成了“smart貝塔”，新一輪的crowding不出意外又慢慢蔓延開來。小微盤就是兩個月前那個smart beta。
這不禁讓我想到了multi-stra平臺們。不難想像，在不遠的將來，隨著利率中樞長期在高位，多策略平臺的業績壓力會越來越大。這會產生幾方面相互加強的影響：
- 平臺需要繼續甚至加大槓桿使用，以提供仍具吸引力的回報留住投資者。
- 更高的槓桿需要更嚴格的market neutral、factor neutral, idio risk最好100%。
- 更嚴格的風控留給平臺PM可選擇的交易（選股）選擇更少，各家平臺做類似交易的可能性更大，“擁擠交易“”的危險大增。
- 平臺AUM在近年大幅增加、PM數量大增，抄作業類平庸PM手裡管大錢的風險增加，進一步導致“擁擠交易”風險；而各種新晉平臺暴增、山頭林立互相不通氣，更進一步增加了整體市場的風控難度。
- 最後，高利息對於靠高槓杆創造收益的平臺來說，無論如何是個長期的壞訊息。
"Massively overleveraged，Highly correlated"
巨大的槓桿，雷同的交易是這場地震的震中。那麼究竟誰是第一塊多米諾？最接近的猜測是某個大型多策略基金，左手是量化，右手是illiquid的次貸策略。次貸資產出現危機以後，基金只能率先清掉能清的量化策略以救命。由於持倉類似、風控雷同，這個模型中沒算進去的事件，引發了所有同行一起賣長倉（模型中低估的股票），買空倉（買模型認為高估的爛股票平掉空倉）。可以想象，這樣的踩踏引起的是組合裡的多空利差（spread）不但沒有如期收窄，而是越拉越大，最終觸及一些基金的止損風控線，引發下一輪的集體拋售。這輪災難發生在須臾之間，也就是三天之內。在2007年8月10日週五，大奇蹟日出現，但很多基金從此沒有看到日出。
在8 月 10 日，根據 Khandani & Lo論文的上圖，這些策略強勁反彈。到那週末，那些堅守沒砍倉的量化基金幾乎回到了起點；他們的月度報告甚至不會有一絲一毫的損失。
在發生地震的那三天（8月7-9日），許多量化分析師認為，這些市場錯位是暫時的，因為它們嚴重偏離了模型裡的公允價值。然而，混亂是階梯也是深淵。就那麼幾十個小時之間，每個管理人都必須決定是降槓桿以止血——但也鎖定了損失；還是堅持下去：但如果預期的反彈沒有按時到來，就不得不關門大吉。在這電光火石的決策之間，如果資金不是長期鎖定的，決定權就不在自己手中。月度甚至季度流動性的基金沒辦法被投資者強制清算，但SMA和自營交易部門的管理人就沒這麼好命了。
這輪量化災難裡的帶頭大哥是當年的高盛的量化投資部QIS，2006年前後QIS管理規模達到驚人的165bn。在量化地震之後，QIS經歷了漫長的重建之路，AUM在2012年觸底到38bn，19年終於超過前高達到168bn，前後花了12年時間。高盛，藍血投行兼當時美國第二大的“對沖基金公司”，其旗艦Global Alpha到了07年8月中已經YTD跌了27%，其中一半的損失來自8月的第二週。Global Alpha當時$90億規模。另外一個高盛的量化基金，規模36億的Global Equity Opportunities fund, 則一週內跌了30%。其他量化策略巨頭也一樣被捶，包括Renaissance，AQR，PDT，還有明星新基金Tykhe Capital（DE Shaw和高盛統計套利部出來的交易員們搞的）。
16年之後，我們知道Renaissance, AQR還是大佬，高盛還在但是GSAM更像個資管公司而不是對沖基金，PDT在2012年從摩根斯坦利分立出來，其傳奇老闆Pete Muller還在一邊搞錢一邊寫歌。而小老弟Tykhe在出事一個月之後就掛了。這說明什麼，只要公司盤子夠大，AUM沒被贖乾淨，就有再起來的一天。而新基金，就遠沒有那麼幸運了。
Tykhe的取名來自希臘眾神之一：女財神Tyche，但是女財神並未垂青。Tykhe 8月down 18%-31%之間，後來淨值沒有彈回來。2007年初還有35億AUM的Tykhe來頭也不小，拿的Man Group的種子投資。但另一個當時同樣是小基金的Two Sigma活了下來，而且成為了大佬，TS當時也只有3.7B AUM。Tykhe結業以後，團隊整體加入了SAC/Point 72的量化部門Cubist，四個合夥人之中的大哥Ross Garon後來又加入了千禧，現在是千禧的量化老大。
Citadel的當家人格里芬在各種conference上經常講話，仔細聽聽他的言談，這人還是挺實在的。當人人都擔心平臺的槓桿和crowded trade可能造成某次unexpected巨大危機的時候，格里芬卻認為他聚焦的是：即使跌了30-50%，他的公司還能不倒，這就是財務穩健的公司。
看來在死人堆裡爬出來好幾次的格里芬，實在是認為對沖基金出事是必然的，他的聚焦不在於不出事，而是出了事Citadel沒事。也許他真實的風控底線，是如果淨值掉30-50%，有多少投資者能被鎖住無法贖回。因為在他心裡，他知道他是一眾平臺裡淨值最先回來的那一個。從此推演而來，目前在市場上這麼多新的多策略平臺，如果交易品種、風控模型、組織架構、策略配置都和前幾位大哥一模一樣，那毫無疑問出事了先死的是這些新的。
Source: MarketWatch, Institutional Investor，extractalpha.com，FT：Goldman Sachs’ lessons from the ‘quant quake’, March 8，2017，GSAM QIS Quarterly Update，1Q2019。
來源：海外對沖
