國盛證券認為，“去產能”政策可能階段性推升相關大宗商品價格，如果配合需求刺激政策，相關大宗商品價格可能趨勢性上行。“去產能”相關政策對股價的影響更加複雜，相關行業並不一定能夠獲得持續的超額收益，政策落地之前，可能存在情緒上的催化。
2023年12月，中央經濟工作會議時隔4年重提“部分行業產能過剩”，前期報告我們指出，“部分行業產能過剩”可能包括鋼鐵、煤炭、光伏等行業。本文則在此基礎上進一步細化分析：哪些行業可能存在產能過剩；後續可能如何化解；“去產能”對經濟、投資、資產價格有何影響。
核心觀點
綜合4大維度測算，當前產能過剩最明確的行業包括：非金屬礦物（水泥），電氣機械（新能源相關，尤其是光伏、元件、矽料等），石化化工、紡織等；其次包括：汽車製造（卡車）、通訊電子、專用裝置等。此外，環保、安監等也可能推動去產能，重點關注鋼鐵、石化、建築、交通等行業“節能降碳改造”，以及煤炭安全生產。針對不同行業，2024年去產能可能有4種路徑；對資產而言，去產能會帶動相關產品價格上漲、也會提振相關股票情緒。
一、為何中央經濟工作會議重提“部分行業產能過剩”？
中央經濟工作會議時隔4年重提“部分行業產能過剩”，核心原因在於工業產能利用率明顯回落。具體看，截至2023年12月，我國工業企業產能利用率75.9%，相比2021年的高點下降2.5個百分點，相比2017-2019年均值下降1.3個百分點；同樣顯著低於美國、歐元區（20國）的產能利用率均值78.5%、80.8%。
二、4大維度看產能過剩可能涉及的行業？
>維度1：部委的相關表述：不少行業存在“低端產能過剩和高階產品供給不足”的結構性問題，重點關注兩類：1）傳統行業：包括鋼鐵、建材（水泥等）、石化化工、有色金屬等；2）新興行業：包括新能源相關，光伏、元件、多晶矽等。
>維度2：行業產能利用率：1）大類行業看，製造業產能利用率偏低，採礦、公用事業產能利用率仍偏高。2）細分行業看，非金屬礦物（水泥）產能利用率明顯偏低，紡織、食品製造、電氣機械、通訊電子、黑色冶煉等產能利用率同樣偏低。
>維度3：行業營收利潤率：煤炭、油氣開採等利潤率偏高，產能過剩風險不大；利潤率偏低的行業包括：上游原材料的黑色、非金屬礦物、化纖；中游裝置的廢棄資源、汽車製造；下游消費品的農副食品、造紙、紡織；公用事業的燃氣生產等。
>維度4：行業PPI漲跌幅：價格相對產能利用率高點時下降、且價格偏低的行業包括：非金屬礦物、造紙、橡膠塑膠、電子通訊、汽車、印刷等；紡織、電氣機械、專用裝置PPI相對產能利用率高點時持平，但絕對水平偏低，也有產能過剩風險。
此外，除上述4個維度，環保、安全同樣可能對生產形成擾動，也需重點關注，尤其是鋼鐵、石化、建築、交通等重點行業“節能降碳改造”，以及煤炭安全生產。
三、本輪產能過剩產生的原因、特徵如何？
>本輪產能過剩的原因：1）傳統行業：產能過剩主要源於需求不足，包括地產下行、消費不及預期、出口下降；2）新興行業：產能過剩源於產能擴張、供給增加。
>本輪產能過剩的特徵：1）相比歷史3輪產能過剩，幅度並不算高；2）涉及行業更加分散，包括化工、建材等上游行業，也包括中下游紡織、食品製造，以及新能源、通訊電子等；3）傳統行業產能過剩主要由需求因素導致、而非供給因素；4）新興行業，產能過剩的同時，也是政策鼓勵的方向，產能過剩和高資本開支共存。
四、以史為鑑，本輪產能過剩可能如何化解？
參考1997-1999年、2012-2018年的情況，“去產能”需要供需兩端共同發力，需求端政策包括“房改”、“棚改”貨幣化、加入WTO等；供給端行政命令色彩偏強。相比之下，本輪“去產能”需求增量可能來自“三大工程”；由於涉及到中下游、新興行業，供給端政策行政命令色彩可能更低。具體看，可能存在4種路徑：
1）通訊電子、醫藥等行業：產能過剩主要源於海外需求的週期性下行，政策可能不會過多幹預；即使有，可能會更多地著眼於限制中低端產能、鼓勵高階產能。
2）鋼鐵、有色等傳統行業：當前產能過剩並不明顯，應以鞏固前一輪“去產能”成果為主，可能採用“回頭看”等方式；另外，可能繼續關注綠色化、智慧化轉型。
3）石化化工、建材、紡織等傳統行業：可能採取“嚴格產能置換+轉型升級”結合的方式化解產能過剩；另外，需求端政策也需配合，比如“三大工程”、出口等。
4）新能源+汽車製造（卡車為主）等行業：可能採用“限制低端產能新增投資+‘走出去’強化外部協作”的方式，比如加大對歐洲、“一帶一路”國家出口。
五、“去產能”對經濟、行業、資產影響如何？
>“去產能”對經濟的影響：1）工業增加值：參照歷史經驗，“去產能”階段工業增加值趨於回落，並且政策要求越嚴格、下行斜率更快；2）製造業投資：“去產能”階段製造業投資同樣趨於回落；3）PPI：產能過剩階段，相關行業PPI持續回落；相關行業PPI的回升，不僅需要供給端“去產能”，也要需求端的刺激配合。
>“去產能”對行業的影響：1）營收利潤率：產能過剩階段，相關行業利潤率多數趨降；“去產能”階段可能止跌甚至有所回升，如果存在需求端催化，利潤率回升更快；2）資產負債率：產能過剩和“去產能”階段，相關行業資產負債率都趨回落，尤其“去產能”階段下降速度可能更快；當“去產能”政策告一段落或者相對鬆動之後，相關行業資產負債率下行可能趨緩，甚至有所回升。
>“去產能”對資產的影響：1）大宗商品價格：“去產能”可能階段性推升大宗價格；如果存在需求端刺激，價格可能趨勢性上行；2）股票行業表現：“去產能”相關行業並不一定能夠獲得持續超額收益；政策落地之前，可能存在情緒上的催化。
正文如下：
2023年12月，中央經濟工作會議時隔4年重提“部分行業產能過剩”，前期報告《新思路、新對策—逐句解讀中央經濟工作會議》當中我們提出“部分行業產能過剩”可能包括鋼鐵、煤炭等傳統行業，同樣可能也包括光伏、電力裝備等新興行業的細分領域結構性產能過剩。本文則在此基礎上，進一步分析為何中央經濟工作會議此時重提“部分行業產能過剩”，具體哪些行業可能存在產能過剩，後續產能過剩可能如何化解等。
一、為何此時重提“部分行業產能過剩”？
由於國內外經濟形勢變化，工業產能利用率明顯回落，是中央經濟工作會議重提“部分行業產能過剩”的核心原因。按照國家統計局公佈的資料，截至2023年12月，我國工業企業產能利用率75.9%，相比2021年的高點下降2.5個百分點，相比2017-2019年均值下降1.3個百分點。同時，參考海外經驗，美國、歐元區（20國）近30年（1994-2023年）產能利用率分別為78.5%、80.8%，其中：美國如果剔除2008年經濟危機和2020年的偏低資料，整體產能利用率達到79.1%，明顯高於當前中國工業產能利率。
歷史上看，每一輪產能利用率回落，中央政策都會做出相應部署。具體看，20世紀90年代以來，我國共有3次產能利用率的明顯下行，分別是1994-1998年、2008-2010年、2012-2018年。對應的，期間中央經濟工作會議都重點關注產能過剩問題。其中，最為典型的是2011-2015年工業產能利用率持續回落，中央經濟工作會議連續7年（2012-2018年）強調“部分行業產能過剩問題嚴重”，要求“全面化解產能過剩”。
二、4大維度看產能過剩可能涉及的行業？
這一部分主要透過不同維度測算本輪產能過剩可能涉及到的行業，主要分為4個方面，包括：工信部、國家發改委等部委對當前各個行業產能問題的表述；國家統計局公佈的各個行業產能利用率情況；41個細分行業營收利潤率；各個行業PPI的變動情況。
綜合看，參照上述4個維度，當前產能過剩最為明確的行業包括：非金屬礦物製品（主要是水泥）、電氣機械（主要包括新能源相關產品，尤其是光伏、元件、多晶矽等）、石化化工、紡織等；其次包括：汽車製造（主要是卡車）、通訊電子、專用裝置；最後，上一輪“去產能”的鋼鐵、有色（重點是電解鋁）等也需關注。
維度1：部委的相關表述
按照2021年底以來工信部、國家發改委、農業農村部等相關部委的表述，當前我國不少行業都存在“低端產能過剩和高階產品供給不足”的結構性問題，具體可分兩類：
1）傳統行業：主要包括鋼鐵、建材（水泥、平板玻璃等）、石化化工、有色金屬（主要是電解鋁，也包括銅、鉛、鋅、氧化鋁等）。其中，鋼鐵、建材、有色等行業此前已經經歷過一輪或者數輪“去產能”，當前“仍需鞏固化解產能過剩的成果”。
2）新興行業：主要是新能源相關行業，包括光伏、元件、多晶矽、儲能相關產品等。
維度2：行業產能利用率
按大類行業看，製造業產能利用率偏低。按照國家統計局的資料，截至2023年12月，我國採礦業、製造業、公用事業（電力、熱力、燃氣、水等）產能利用率分別為77.1%、76.0%、74.4%，分別處於2016年有資料以來的96.4%、39.2%、75.0%分位；換言之，當前我國採礦、公用事業產能利用率都偏高，製造業產能利用率偏低。
按細分行業看，非金屬礦物製品（水泥、平板玻璃等）產能利用率明顯偏低，紡織、食品製造、電氣機械、通訊電子、黑色冶煉、醫藥製造、專用裝置產能利用率同樣偏低。具體看，國家統計局會按季度公佈煤炭採選等15個細分行業的產能利用情況，截至2023年12月，非金屬礦物製品產能利用率約為64.7%，約在歷史（2016年6月開始公佈相關資料）10.7%分位；
相比之下，2017-2019年、2020-2021年、2022年非金屬礦物製品平均產能利用率分別為70.1%、70.0%、67.0%。此外，當前紡織、食品製造、電氣機械、通訊電子、黑色冶煉、醫藥製造、專用裝置等產能利用率分別為76.2%、71.3%、77.1%、77.6%、76.4%、75.4%、77.5%，分別處於歷史17.8%、21.4%、21.4%、28.5%、29.0%、32.1%、33.3%分位，均處於偏低水平；而且，趨勢上看，如果按照2017-2019年、2020-2021年、2022年的時間區間劃分，上述行業產能利用率多數仍趨下行。
相對而言，煤炭採選、油氣開採、化纖等行業產能利用率仍在高位。具體看，截至2023年12月，煤炭採選、油氣開採、化纖行業產能利用率分別為75.6%、92.1%、85.7%，分別處於歷史93.5%、89.2%、92.8%分位。歸因看，上述三個行業產能利用率偏高，可能跟近年煤炭保供、原油價格偏高等有關。此外，化工、有色冶煉、通用裝置、汽車行業產能利用率所處歷史分位均超過50%。
進一步地，如果參考其他高頻資料，可以進行交叉驗證，從而確定上述產能利用率偏低的行業主要是哪些細分方向的拖累。由於資料可得性，本文主要分析非金屬礦物製品、紡織、電氣機械、汽車製造、化工製造等細分行業。
>非金屬礦物製品：水泥粉磨開工率顯著偏低是主要拖累；玻璃開工率有所回升、但仍在低位。截至2023年12月，水泥粉磨開工率約為39.9%，約為2012年2月有資料以來17.3%分位；而且，2023年水泥粉磨開工率屢創同期最低。截至2023年12月，玻璃在產產線比例約82.5%，處於2012年有資料以來35.0%分位。
>紡織：江浙地區下游織機開工率仍然偏低，應是紡織行業產能利用率偏低的主要拖累。截至2024年1月，江浙地區下游織機開工率約為62.1%，約為2013年有資料以來32.8%分位；2023全年平均開工率約為56.8%，處於2013年以來次低（僅高於2022年的51.3%）。
>電氣機械：整體產能利用率偏低，光伏、電池等新能源產業鏈是主要拖累。截至2023年12月，電氣機械行業產能利用率77.1%，處於歷史21.4%分位；2017-2019年、2020-2021年、2022年產能利用率分別為78.9%、80.8%、77.3%，趨勢上也在下行區間。其中，光伏等新能源產業鏈是主要拖累，由於新能源開工相關高頻資料偏少，可以採用相關原材料的價格資料作為側面驗證，比如截至2023年末，光伏行業綜合價格指數（SPI）創歷史新低；磷酸鐵鋰、矽料等原材料價格也都創歷史最低，指向相關產品供應可能明顯大於需求，產能嚴重過剩。
>汽車製造：汽車半鋼胎開工率仍在高位，全鋼胎開工率偏弱。按照用途劃分，汽車輪胎半鋼胎主要用於轎車、大部分輕卡，全鋼胎主要用於卡車和小部分輕卡。截至2024年1月，汽車輪胎半鋼胎、全鋼胎開工率分別為71.6%、57.1%，分別處於歷史（2013年6月開始公佈相關資料）68.7%、16.2%分位。
>化工製造：整體產能利用率不低，其中部分細分方向產能利用率偏低，比如瀝青。截至2023年12月，化工行業產能利用率76.7%，處於歷史67.8%分位；2017-2019年、2020-2021年、2022年產能利用率分別為75.1%、77.1%、76.7%，整體處於偏高水平。但是，部分細分方向開工率明顯偏低，比如瀝青：截至2023年12月，石油瀝青裝置開工率約32.6%，處於歷史10.5%分位。
維度3：行業營收利潤率
理論上說，如果細分行業產能不足，產能利用率往往偏高，產成品價格也會偏高，從而相關企業利潤率可能偏高；反之，如果細分行業產能過剩，產能利用率下降的同時，產成品價格也會隨之回落，從而相關企業利潤率也會趨於回落。因此，可以透過比較各個行業的營收利潤率側面反映各個行業產能過剩情況。具體看：
煤炭採選、油氣開採等上游採礦相關行業營收利潤率都偏高，指向產能過剩風險不大。
營收利潤率仍在高位的行業還包括：上游原材料當中的有色冶煉（86.4%分位）、橡膠塑膠（81.0%分位）；中游裝置製造的交運裝置（99%分位）、通用裝置（99%分位）、裝置修理（97.2%分位）、儀表儀器（91.8%分位）、專用裝置（80.1%分位）；下游消費的茶酒飲料（95.4%分位）；公用事業中的水的生產供應（62.1%分位）。
營收利潤率處於低位的行業包括：上游原材料當中的黑色冶煉（15.3%分位）、非金屬礦物製品（18.0%分位）、燃料加工（18.9%分位）、化纖（24.3%分位）；中游裝置製造當中的廢棄資源綜合利用（9.9%分位）、汽車製造（16.2%分位）；下游消費品製造中的農副食品（9.9%分位）、造紙（18.9%分位）、紡織（26.1%分位）；公用事業當中的燃氣生產（12.6%分位）等等。
維度4：行業PPI漲跌幅
一般來說，如果某一行業產能過剩、產品供過於求，價格傾向下跌；反之，如果產能利用率偏高、產品供不應求，價格則傾向於上漲。因此，可以採用細分行業PPI衡量各個行業產能過剩情況。但是，由於行業PPI同比受基數影響較大，可能掩蓋各個行業價格上漲或者下跌的真實情況。所以，本文以2013年7月為基礎（即：2013年7月=100，選擇2013年7月作為起點，主因行業PPI環比資料是從2013年8月開始公佈），透過PPI環比推算各個行業定基數的價格情況。其次，按照兩個標準篩選具體行業：
1）當前行業PPI相對本輪產能利用率高點時（2021年6月）的變動幅度；
2）當前定基數的行業PPI所處的歷史分位。
其中，標準1主要反映各個行業近期的價格變動，可以部分去除基數對讀數的影響；標準2反映各個行業價格絕對水平在歷史上所處的位置。按照上述標準篩選，可以發現：
截至2023年12月，價格相對2021年6月產能利用率高點下降、且行業價格處於偏低水平的行業包括：非金屬礦物製品、造紙、橡膠塑膠、電子通訊、汽車製造、印刷等；紡織、電氣機械、專用裝置價格相對2021年6月基本持平，但絕對值處於歷史偏低水平，同樣存在產能過剩風險；黑色採礦、黑色冶煉雖然相對2021年6月價格有所回落，但絕對值仍在歷史高位，可能跟鐵礦石價格高位回落等因素有關。
此外，除了上述4個維度衡量的產能過剩，環保、安全等政策同樣可能對工業生產形成擾動，也需重點關注。歷史上看，最為典型的是2021年的“雙碳”，要求嚴禁新增鋼鐵、有色、水泥熟料、平板玻璃等產能；另外，大力發展風電、太陽能等新能源，以及迴圈經濟（詳見前期報告《2030碳達峰行動方案5大看點&最新政策彙總》）。往後看，綠色化、智慧化等仍是政策的重要方向，尤其是需關注鋼鐵、石化、建築、交通等重點行業的“節能降碳改造”；此外，安全檢查、礦難等，也可能對煤炭產量形成擾動。
三、本輪產能過剩產生的原因、特徵如何？
1.本輪產能過剩的原因
歷史上看，我國經歷的三輪產能過剩，按照出現的原因，大致可分為兩類：1）1997-1999年、2012-2018年，期間產能利用率下降主要由於內生需求不足或者供給過剩，產能利率用下降持續時間長、恢復相對偏慢；2）2008-2010年，期間產能利用率下降主要由於外部金融危機的衝擊，產能利用率下行持續時間短、恢復相對迅速（具體可參考圖表2）。
當前看，本輪產能利用率下降，主要源於三方面：一是國內地產超預期下行、消費修復不及預期，導致國內需求不足，是本輪產能過剩出現的主要原因；二是2020-2021年出口大幅高增，部分廠商積極擴大再生產，但是2022年開始出口持續下降，導致出口鏈部分行業產能過剩；三是部分新興行業由於國家政策鼓勵+產業前景，廠商大力擴大再生產，導致供給過剩。
換言之，按照出現的原因不同，本輪產能過剩的行業也可分為兩類：1）傳統行業，產能過剩更多地源於需求不足，主要是地產下行、消費不及預期、出口下降；2）新興行業，產能過剩更多地源於產能擴張和供給過剩。因此，上述兩類行業在化解產能過剩之時採取的措施可能也會存在差異（後文詳述）。
2.本輪產能過剩的特徵
相對歷史上的三輪產能過剩，本輪產能過剩主要有4方面的特點：
第一、產能過剩幅度並不算高。如果用央行調查的5000戶工業企業裝置能力利用水平衡量，本輪產能利用率下降已經出現的低點是2022年第四季度，約為36.4%，高於歷史上三輪產能利用率的低點。
第二、產能過剩涉及的行業更加分散。歷史上看，1997-1999年的產能過剩主要涉及紡織、製糖、鋼鐵、冶金等行業；2008-2010年的產能過剩主要由於外部衝擊影響，各個行業之間差別不大；2012-2018年的產能過剩主要涉及鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃等行業，主要以上游行業為主。按照前文分析，本輪產業過剩不僅涉及建材等上游行業，更加涉及到中下游的紡織、食品製造；此外，還包括光伏、元件等新能源相關產業，以及通訊電子、醫藥製造等新興行業。
第三、對於傳統行業，產能過剩更多地是由需求因素導致的、而非供給因素。往前看，以水泥、玻璃等為代表的傳統行業，在2012-2018年就已經歷過一輪“去產能”，尤其是2013年之後，非金屬礦物製品行業固定資產投資持續低於總體制造業投資，指向本輪建材等行業產能過剩並非供給因素導致的。換言之，本輪建材等傳統行業產能過剩，應更多地源於地產超預期下行等需求因素。
第四、對於新興行業，雖然存在產能過剩、同時也是政策鼓勵的方向，因此存在產能過剩和高資本開支共存的情況。一般來說，一旦行業出現產能過剩，由於產品價格和利潤率下降，企業往往傾向於減少資本開支。但是，本輪出現產能過剩的新興行業，比如新能源，由於國家政策鼓勵+產業發展前景，雖然已經出現部分產能過剩，資本開支仍在快速增長，比如2023年電氣機械行業固定資產投資同比增速達到32.2%。
四、以史為鑑，本輪產能過剩可能如何化解？
歷史上看，2008-2010年的產能過剩主要源於外部金融危機衝擊，國家主要採用“四萬億”的方式刺激國內需求，具體產業政策方面並無太多幹預。1997-1999年、2012-2018年的兩輪產能過剩化解，則是供需兩端共同發力的結果。其中：
1）供給端看，行政命令色彩偏強。具體手段包括：以行政命令方式確定壓減產能目標、並分配到各省或者以行政命令方式嚴禁新增產能；等量或者減量置換；停止礦區或者相關工業用地審批；切斷銀行信貸支援；重新核定生產能力等，90年代還包括，對應當予以關停的企業“關井（關閉礦井）、停電、斷貸、停止提供煤炭燃油”；對扭虧無望的企業直接破產等等（詳見圖表21、22）。
2）需求端看，都有較強的需求政策作為配合。其中，1997-1999年主要是“房改”和2001年加入WTO；2012-2018年主要是棚改貨幣化，帶動地產投資大幅上行。
參考前文分析，本輪產能過剩傳統行業主要由於內需不足導致，新興行業主要由於供給過剩導致；此外，還有出口下降等因素影響；而且，相比歷史上的三輪產能過剩，本輪產能過剩幅度不高、涉及行業更加分散。因此，按照已有資訊推演，本輪產能過剩化解方式相比之前可能也有存在差異，最典型的：行政命令的色彩可能更低。具體看，針對不同行業，可能存在4種路徑：
第一、通訊電子、醫藥製造等行業：產能利用率下降主要源於海外需求下降影響，尤其是通訊電子行業更加典型，加上當前全球半導體銷售週期已經重新上行，海外需求有望逐步回升，產能利用率偏低的問題正在緩解。對於這類行業，政策可能不會出臺太多幹預措施；即使有，可能更多地也會著眼於限制相關行業中低端產能、鼓勵高階產能。
第二、鋼鐵、有色等傳統行業：當前產能利用率仍在偏高水平，產能過剩並不明顯，主要應會以鞏固前一輪“去產能”成果為主，可能採用“回頭看”等方式進行；另外，可能還會強化相關行業向綠色低碳、智慧化方向轉型。
第三、石化化工、建材、紡織等傳統行業：石化化工、建材（重點是水泥）是本輪產能過剩相對嚴重的行業，尤其是低端產能過剩、高階產能不足的結構性矛盾突出。參照現在已有方向，工信部、發改委等已經發布磷化工、傳統制造業轉型升級的相關方案，後續可能採取“嚴格產能置換+轉型升級”的方式化解產能過剩。
比如部分細分子行業嚴禁新增產能，等量或者減量置換中低端產能等；另外，可能也會鼓勵加大研發投入，對新增高階化、綠色化、智慧化的高階產能給予補貼等等。此外，需求端相關政策，比如“三大工程”可能也會有一定的配合和發力。
第四、光伏、元件、矽料等新能源+汽車製造（主要是卡車）相關行業：可能採用“限制低端產能新增投資+‘走出去’強化外部協作”相結合的方式，比如強化對歐洲、“一帶一路”沿線國家的合作和出口。
五、“去產能”對經濟、行業、資產影響如何？
前文主要對本輪產能過剩出現原因、特徵、可能的“去產能”路徑的分析，這一部分則主要著眼於“去產能”可能的影響分析。其中，由於2008-2010年產能過剩主要源於外部金融危機的衝擊、且持續時間不長，供給端政策並未過多幹預；因此，這一部分主要覆盤1997-1999年、2012-2018年“去產能”的相關情況。具體看，主要從“去產能”對經濟、行業、資產價格的影響三方面進行分析。
1.“去產能”對經濟的影響
對經濟而言，“去產能”可以透過宏觀經濟鏈條影響到經濟各個方面，其中：對工業增加值、製造業投資、PPI的影響最為直接，因此，本文重點對上述三項進行分析。由於1997-1999年的“去產能”沒有相關資料，本文主要分析2012-2018年的情況。
工業增加值：產能過剩階段，工業生產相對平穩；“去產能”階段，工業增加值趨於回落，並且政策越嚴格、下行斜率更快。具體看，2012年我國工業增加值同比增10%，黑色冶煉、非金屬礦物製品、有色冶煉、煤炭採選行業增加值分別同比9.5%、11.2%、13.2%、9.8%；2012年底中央經濟工作會議提出“產能相對過剩”+2013年10月明確淘汰落後產能標準，2013年工業增加值小幅回落至9.7%，其中：黑色冶煉、非金屬礦物製品、有色冶煉增加值同比分別為9.9%、11.5%、14.6%，相比前一年均有所回升，煤炭採選行業增加值降至5.7%。隨著政策進一步實施，到2016年底，全年工業增加值同比增速降至6.0%，黑色冶煉、非金屬礦物製品、有色冶煉、煤炭採選行業增加值同比分別降至-1.7%、6.5%、6.2%、-1.5%，降幅均大於總體工業增加值的降幅。
製造業投資：“去產能”階段製造業投資趨於回落。具體看，2012年我國製造業投資同比增22.0%，黑色冶煉、非金屬礦物製品、有色冶煉、煤炭採選行業固定資產投資分別同比-2.0%、17.9%、20.6%、7.7%；
2013年10月，國務院明確產能過剩行業不得新增投資，2013全年製造業投資同比增速回落至18.5%，黑色冶煉、非金屬礦物製品、有色冶煉、煤炭採選行業投資分別同比-2.0%、14.8%、20.6%、-2.0%；2016年初，國務院專門發文重申鋼鐵、煤炭行業嚴禁新增產能，到2016年底，全年製造業投資增速回落至4.2%，黑色冶煉、非金屬礦物製品、有色冶煉、煤炭採選行業投資增速分別降至-2.2%、0.7%、-5.8%、-24.2%。
PPI：產能過剩階段，PPI持續回落；而要實現PPI的回升，不僅需要供給端的“去產能”，也需要需求端的刺激政策相配合。歷史上看，從2013年開始，黑色、有色、非金屬礦物製品等行業PPI持續回落，而且除非金屬礦物製品外，其他行業PPI降幅都明顯大於整體PPI；2016年初，國務院重申嚴禁新增鋼鐵、煤炭產能，疊加“棚改”貨幣化，上述行業PPI和整體PPI才出現明顯。因此，參照歷史經驗，如果要實現PPI的回升，不僅需要供給端政策“去產能”，也需要需求端的刺激政策配合。
2.“去產能”對行業的影響
對行業而言，本文主要分析“去產能”對相關行業營收利潤率和資產負債率的影響：
營收利潤率：參考歷史上兩輪“去產能”，正如前文的分析：一般在產能過剩階段，相關行業營收利潤率多數趨於回落；開始“去產能”之後，相關行業營收利潤率可能止跌甚至有所回升，如果此時存在需求端的催化，營收利潤率回升更快，比如1998年之後的鋼鐵（“房改”影響），2016年之後的黑色、非金屬礦物製品（“棚改”貨幣化影響）。
資產負債率：歷史上看，參照圖表31、32，在產能過剩階段和“去產能”階段，相關行業資產負債率都趨回落，尤其是“去產能”階段下降速度可能更快；但在“去產能”政策告一段落或者相對鬆動之後，相關行業資產負債率下行可能趨緩，甚至有所回升，比如2003年之後的鋼鐵、紡織、有色，2018年之後的鋼鐵、有色、非金屬礦物製品等。
3.“去產能”對資產的影響
對資產價格而言，主要分析“去產能”對大宗商品價格、股票行業表現的影響：
大宗商品價格：“去產能”政策可能階段性推升相關大宗商品價格；如果配合需求刺激政策，相關大宗商品價格可能趨勢性上行。
一般來說，在行業產能過剩階段，產品供過於求，相關大宗商品價格多數趨於回落，比如2011-2016年鋼鐵、玻璃、水泥、有色等價格均明顯下跌；“去產能”政策出臺後，相關產品價格可能階段性反彈；如果供給端“去產能”疊加需求端存在政策催化，相關產品價格可能出現趨勢性反轉，比如2016年初國務院專門發文重申嚴禁新增鋼鐵、煤炭產能+“棚改”貨幣化，鋼鐵、玻璃、水泥、有色等大宗商品價格均出現趨勢性上行。
股票行業表現：“去產能”相關行業並不一定能夠獲得持續的超額收益；但是，政策落地之前，可能存在情緒上的催化。相對來說，“去產能”相關政策對股價的影響更加複雜，需要綜合考慮兩個方面：一是“去產能”可能導致相關行業產品價格回升，利潤率可能趨於回升；二是相關行業生產、銷售數量可能下降。
因此，“去產能”並不一定導致盈利單邊上升或者下降；此外，上市公司的產品線、地域分佈等也都可能影響公司股價。歷史上看，參考圖表35、36，有兩點規律：1）“去產能”相關行業並不一定能夠獲得持續的超額收益，需要具體問題具體分析；2）“去產能”政策真正落地之前，可能對相關行業存在情緒上的催化。
另外，參照前文關於本輪“去產能”路徑的推演，主要石化化工、建材以及光伏等新能源相關行業可能採取產能置換、限制新增產能等方式化解過剩產能，對相關行業和資產價格影響可能偏大；換言之，如果相關“去產能”政策落地，行業利潤率、相關大宗商品價格可能趨於回升。其他行業，比如鋼鐵、有色、通訊電子等，化解產能過剩的路徑（詳見圖表24）對相關行業和資產價格影響可能偏小。
最後，對經濟而言，如果不考慮上下游的傳導：
1）化工、建材、電氣機械、紡織、汽車製造5個行業固定資產投資佔製造業投資的比例分別為8.4%、9.1%、10.7%、2.6%、5.4%，合計佔比36.1%；換言之，如果上述5個行業固定資產投資平均下降1個百分點，對整體制造業投資的拖累約為0.36個百分點。
2）PPI的趨勢性回升，可能還需需求端相關政策的配合，比如“三大工程”的實施力度等。比例上看，截至2023年，化工、建材、電氣機械、紡織、汽車製造5個行業佔PPI的比例分別為6.6%、4.2%、8.2%、2.0%、7.0%，合計佔比27.9%；換言之，如果上述3個行業價格回升1個百分點，對PPI的拉動約為0.28個百分點。
3）相關行業工業增加值增速可能趨於回落。
本文來源：國盛證券，原文標題：《2024年去產能：行業、路徑與影響》
作者：熊園、劉安林、劉新宇、楊濤、穆仁文、朱慧、薛舒寧，
熊園S0680518050004
劉安林 S0680523020002
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