李迅雷 系中泰國際首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇副理事長
A股市場經過30多年的發展，已經成為市值規模全球第二的大市場，但被詬病較多的是，A股市場的融資功能發揮得比較好，而投資功能（或賺錢效應）發揮欠佳。於是達成的共識是今後要著力發揮其投資功能，弱化其融資功能。在股權融資方面，則提出了“嚴把發行上市准入關，加快形成應退盡退、及時出清的常態化格局”的對策。而針對A股市場波動大、估值水平持續下行的現狀，達成的共識是“推動中長線資金入市”，擴大耐心資本佔比，以實現股市穩中向好的目標。此外，還有一個“共識”認為讓股市上漲能夠促消費。
本文將就以上這些“共識”進行深入探討，提出不同看法。我認為，A股市場作為新興市場，出現的各類問題有其必然性，而在應對上往往浮於表面，因為忽視的表象背後的深層原因。為此我將連續撰寫系列報告，此篇探討“弱化A股市場的融資功能是否就能強化其投資功能”？
IPO規模縮減似無助於A股趨穩
2022年前三季度，A股IPO融資規模達4370億元，成為全球新股發行規模最大的市場；2023年前三季度A股IPO募資總額3236億元；2024年前三季度 A股IPO融資總額只有478億元，僅69家公司上市，相比2022年的304家公司上市，大幅減少87%。也就是說2024年以來，A股市場的融資功能已經大幅退化。
事實上從2023年開始，A股市場的融資規模就出現了明顯下降，今年更是降低至罕見的低位。但在今年9月24日之前，A股的走勢仍然比較弱，並沒有因為融資規模的下降而改觀。
9月24日以後A股走強，重要原因是國務院多個部委推出刺激經濟和活躍資本市場的增量政策，與IPO規模縮減沒有直接關係。
從歷史上看，A股市場先後共有9次暫停新股發行，儘管當時暫停新股發行能起到穩定股市的作用，但之後股市又開始走弱，核心原因是當時A股市場的估值水平總體偏高。
我曾做過以下統計，即從1990年至2018年末的28年間，A股價格既受到盈利增長的正貢獻，又受到估值水平下移的負貢獻，其中估值水平下移對股指的負貢獻大約每年為2%左右。
一個靠調節股票發行節奏來尋求市場穩定的股市，本質上就是市場各參與方不成熟的表現。我曾在2017年撰文《勝利者的悲哀》，認為儘管投資者成功地讓新股發行暫停，卻沒有因此而提高其投資收益率。
A股市場真的很低迷嗎？
大家普遍都認為A股市場熊長牛短，從指數的表現看確實如此，滬深300指數2015年最高達到5380點，之後就一路下行，2021年達到5930點，之後又一路下行，如今雖有反彈，但只有4000點上下。
有人認為，由於限價發行的新股上市後的總是高開低走，因而拖累指數上漲。鑑於此，我在2020年6月份曾撰文建議新股上市後其計入指數的時間從上市後第11個交易日改為一年後計入上證綜指。儘管該建議被採納，使得上證綜指的表徵性更加合理，但仍然不改該指數的長期走弱趨勢。
但如果比較全球主要股市的換手率水平，發現A股的換手率明顯領先於美國的納斯達克指數和標普500指數所覆蓋的上市公司，如滬深300指數在2021年見頂之後，一路下行，而美股則一路上行。
取2022年年初至今年3季度末的滬深300股票的年化換手率與同期的全球主要指數對應的股票年化換手率，則滬深300的年化換手率接近3倍，標普500為1.78倍，納斯達克指數為1.53倍。而過去三年表現較好的日經225的年化換手率只有1倍。
全球主要股市的年化換手率
（2022.1-2024.9）
來源：WIND，中泰證券研究所
儘管美股的換手率遠不如A股，但美股則處於長期牛市中，如過去20年，納斯達克100指數上漲了11.6倍，標普500上漲了5.3倍，但滬深300指數的漲幅遠遠小於這些指數。
實際上A股市市場的創業板和科創板的換手率比滬深300更高，說明A股市場的活躍度要明顯超過全球任何一個主要股市。因此不能把A股的股價表現不佳等同於市場低迷，即A股市場的活躍度始終很高。
既然活躍度那麼高，那麼A股的估值水平是否被低估了呢？從全球主要股市的最新資料表明，估值（P/E）最低的仍是港股，為9.6倍，其次是滬深300，為12.6倍，標普500為28.4倍，納斯達克指數估值水平最高，為43.7倍。從股息率看，恒生指數為4.0%，滬深300為3.0%，標普500為1.2%，納斯達克指數為0.7%。
全球主要股市的市盈率與股息率
來源：WIND，中泰證券研究所
但無論是市盈率（P/E）還是股息率，它們反映的只是過去，但A股這些年來一個顯著的變化就是盈利增速放緩了，買股票就是買未來，因此，P/E/G才是一個對未來估值的重要指標。
一般而言，公司預期年均盈利增長率超過市盈率被認為的具有投資價值的，如市盈率20倍，而盈利增長率能持續保持20%以上，即P/E/G要小於1。這些年來，A股的平均PE水平顯著回落，但上市公司的總盈利增速也是下降的。其中最近兩年（2023年和2024年）所有上市公司的合計稅後利潤均略有下降。
從今年的前三季度資料看，根據東方財富Choice提供的資料，5356家上市公司歸屬母公司的淨利潤為總額為4.41萬億元，與去年同期相比下降0.54%。根據國資委的資料，前三季度國有及國有控股企業的總利潤同比下降2.3%。因此，就總體而言，我們不能說A股目前的估值水平已經非常低了。當然，A股中有大量公司具有較高的成長性，自然有投資價值。
反觀美股，無論是標普還是納斯達克，其平均市盈率接近30倍或超過40倍，難道未來美國上市公司的平均盈利水平可以達到30%？顯然，美股的整體泡沫顯而易見。但美股的走勢依然較強，說明股市與預期有很大關係，並不是估值高了一定會跌，估值低了一定會漲。
如果把中美上市公司按市值大小排序的前500家進行比較，發現我國市值前500家（約前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位數18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均數29.3，中位數23.4。儘管中美大市值公司平均市盈率幾乎一樣，但平均淨資產收益率卻大相徑庭。從2024年一季報看我國市值前500家上市公司ROE平均數為10%，中位數為9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均數33.7%，中位數為14.7%。
IPO恢復常態化：利大於弊
A股市場是一個以個人投資者為主的市場，這些年來監管層一直提倡發展機構投資者，吸引中長線資金入市。與十年期相比，A股的機構投資者數量明顯增加，市場規範化程度不斷提高。但同時也要看到，長線資金的入市比例並不高。
如我國養老金、保險資金的權益投資佔其總投資的平均佔比僅為12%和10%，遠低於國際水平約50%的水平，也與我國監管部門規定的社保基金40%、保險資金45%上限相比，差距甚遠。可能的原因是能給投資者來到穩定分紅回報的公司數量並不多。因為中長線資金都具有獲得穩定回報的需求，並希望股價波動幅度不要過大。
一般而言，大市值公司的股價波動性會小於中小市值公司。再比較中美股票的市值結構，美股超過100億美元市值的公司有854家，A股只有167家。美股超過1000億美元市值的公司有127家，A股只有10家。
同時，A股還存在中小市值公司的估值水平偏高問題。如美股市值中位數為6.9億美元，按最新匯率算為50億人民幣，而A股市值中位數為38.6億人民幣，說明美股上市公司的規模普遍比A股大。此外，美股低於1億美元市值的公司1468家，A股只有103家。
中美上市公司的市值結構與數量比較
來源：Wind，中泰證券研究所
A股的小市值公司數量少，主要原因是市場給予中小市值公司較高的估值導致的。所謂的“炒短、炒新、炒小”習俗長期存在。如科創板開設已超過五年，共有273家科創板股票跌破發行價，佔比達到47.3%，這也導致了科創板指數的走弱。有一個比較主流的觀點認為這是因為上市質量把關不嚴引起的，但註冊制的核心是資訊充分披露，納斯達克上市公司質量一定不如我國的科創板，差別在於它們實行嚴格的退市制度，把質量低劣的股票剔除。
作為新興市場，相當一部分個人投資者喜歡聽故事，不喜歡講估值，導致很多中小市值公司交易非常活躍，估值水平長期居高不下。30多年來，A股市場始終沒有出現成熟市場常見的新股發行難問題，長期呈現出供不應求的局面，故恢復常態化IPO並不會對A股帶來多少衝擊，若採取優勝劣汰機制，反而能讓股市健康成長，股指欣欣向榮。
從存量與增量的關係看，當存量規模較小的時候（如90年代），IPO帶來的增量對存量的影響比較大，故當時暫停新股發行是可以理解的。如今A股市場市值 80多萬億元，共有5360餘家上市公司，若每年增加200家IPO，也只佔存量比例的3%多一點。
實際上註冊制已經為更多中小企業上市提供了便利，只要做到資訊充分披露，嚴格執行退市制度，是完全可以滿足投資者投資中小市值股票的需求。在股市陸港通開通已經10年的情況下，A股的價格仍然普遍高於其對應的H股，說明了什麼？說明A股的投資者對於“估值”的絕對水平或股息率高低並不是很看重，比較在意的恐怕還是能否獲得價差收益。
提高上市公司質量是一個長期任務，不可能在短期內立竿見影。假設高質量的優秀公司佔比為10%，上市100家，只有10家優秀企業，那麼，上市1000家呢？就有100家，可以大幅增加A股市場的價值投資標的。而且在供給大幅增加的作用下，中小市值公司整體估值水平偏高現象可以逐步消失。
美國股市在過去200多年裡，大約80%左右的公司已經退市，符合二八定律。因為企業都是生命週期，大部分公司退市是很正常的，如我國非上市的中小企業平均壽命只有三年左右。而且，迄今美國剩餘的5500多家上市公司中，真正對股價指數上漲帶來貢獻的公司數量不到20%。
資料表明，2010年至今美股佔比12.5%的650家公司合計創造約69萬億美元淨財富（股價上漲收益+分紅），佔比87.5%的4540家公司合計創造淨財富為0。
美股2010年以來全部累計收益（億美元）
來源：Bloomberg，中泰證券研究所
如果把美股投資收益率的分佈資料再往前追溯，發現1985年至今全部美股累計收益率平均數為3617.1%，但中位數僅1.1%。即美國目前共有5559家上市公司，過去（近）50年來有一半的公司（包括退市）幾乎沒有給投資者帶來回報，儘管所有股票的平均回報率高達36倍。
由此可見，美國所有上市公司的質量不見得比A股好。註冊制實際上是把上市公司的質量評估交給了投資者，這是一種進步。但如果讓監管者來嚴把質量關，則實質上又回到了審批制或核准制。
所謂成熟市場，實際上是透過不斷最佳化的制度設計來加快市場各方參與者的成熟。由此看來，人為控制IPO的規模是市場不成熟的體現，不利於資本市場估值體系的完善。
回顧過去30多年來IPO的發行方式、定價機制的不斷變化、反覆的過程，總會發現各種“按下葫蘆浮起瓢”的問題，這是需要反思的，即我們是否需要那麼多的“視窗指導”，我們是否迫於一些市場人士的抱怨而被動採取非市場化的辦法？
可能並不是因為市場的融資功能過於強大，便讓股市失去了投資功能，恰恰是因為市場的異常活躍，給予股市較高的流動性溢價，反而使市場缺少可投資的權益類標的，這導致新股上市就被眾多參與者熱捧。那麼，擴大融資規模，才能讓真正的投資者、讓中長線資金有更多、更好的可選擇品種，讓市場的投資功能更好地發揮出來。
總之，要更多發揮市場機制的自動調節功能，提高市場的透明度，陽光是最好的防腐劑。註冊制強調的是事中、事後監管，讓違規者付出沉重的代價，才是對市場參與者最好的警示和教育。
（下一篇，我將探討推動股市上漲能否起到促消費的效果。）
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