由中國企業改革與發展研究會、財經、網易財經智庫聯合主辦的2025網易經濟學家年會於11月在北京舉辦，本屆論壇的主題是 “以新引質，重煥活力”。
中國首席經濟學家論壇理事劉煜輝以《以靜制動》為題發表了主題演講，他認為，在當下複雜的內外部環境裡，尤其是在特朗普即將上臺的背景下，最好的應對策略應該是“蛇的策略”，以不變應萬變，以靜制動。
他同時表示，要理解中國經濟的邏輯，就要剖析應然和實然，理解了這二者的關係以及中國自上而下的底層邏輯，就能夠理解為什麼這輪中國經濟的反射弧會比較長。
劉煜輝不認同中國的股票市場不理性，他認為，恰恰對於真金白銀的資本來講，資本比任何一個普通人都要更加了解宏觀經濟形勢和政策，資本的感受是最直接的，底層邏輯的對應是最準確的。他提議，現在的形勢一定要打“南風局”，順著來，牛市的情緒就會走得綿長且健康。他提醒投資者要保持“應無所住”的心態，並認為這應該是投資永遠保持不敗的不二法則。
以下為演講原文實錄精編：
尊敬的各位來賓，大家下午好，很榮幸能參加2025網易經濟學家年會。
明年對中國來講是蛇年，據說成語 “以靜制動”就來自於蛇的行為的轉化。在自然界，蛇應該是最善於以靜制動的生物。
G2兩個超級大國在短期要分出高下恐怕不容易，所以面對這樣一個百年變局，對於中國來講我覺得蛇的策略恐怕是最好的策略——以不變應萬變，以我為中心，可能是應對這個百年變局最好的策略。
最近“懂王”來了，這是對全世界最大的變數，因為這屆“懂王”帶著一個非常宏大的理想目標上來了，要是現在形容他的狀態，八個字：雄心勃勃，磨刀霍霍，他可以用一種理想主義的情懷完成他的任期。
近期，美股、比特幣、美元有的漲幅非常誇張，比特幣自特朗普勝選以後大概10多天漲了30%以上，美元也非常誇張，接近歷史新高，都是突破的走勢，誇張的背後反映的是非常理想化的對飽滿的未來的預期。
特朗普提出的MAGA的宏大目標包括三支箭。
第一，放松管制。所謂放松管制簡單講就是把馬斯克當一個大刀片子，磨刀霍霍，第一刀殺向美國建制派的既得利益者，所謂資本的老貴族。在MAGA的眼裡，前面所統治的30年、40年，他們所做的一切全是成本，這些成本成為美國經濟未來成長，包括當下社會極端撕裂的根本原因，所以馬斯克無疑成了他最鋒利的一把刀。
第二，對企業發錢。 當然“懂王”本身就是一個資本帝國，他主張將資本利得稅從21%降到15%，也比較誇張。
第三，所謂的市場保護，保護的是誰，保護的是美國市場。美國優先，在MAGA主義的面前，中國成為他的眼中釘肉中刺，用什麼辦法實現MAGA，就是關稅。辦法也很簡單，在美國建立一個高關稅壁壘，逼著工業資本、製造資本重回美國，來改變全球化給美國帶來的撕裂，這是他的理想。所以，我們看到一個宏大的目標，宏大目標的背後往往對映的是一個骨感的現實，這點我想資本市場給他的蜜月期時間不長，因為這背後一系列的東西，存在著內在非常多的不可能三角。目標衝突，從經濟分析的角度來講，降通脹、財政赤字擴張、降息，三者不可能同時實現。財稅擴張，大幅降息，必然將美國經濟快速推向通脹，不可能三角必然溢位巨大的成本，經濟學意義上講就是通貨膨脹。光靠馬斯克一個人的效率，天才資本的大腦，高科技科創的大腦，能創造出那麼多的生產率嗎？一個人能帶來那麼多的增量，能完全把MAGA所溢位的成本對沖嗎，我個人高度懷疑。如果不能對沖，這個蜜月期過後，資本市場的預期面臨的是怎麼樣的美國場景，這個場景就是通貨膨脹，而且是滯脹，因為美國成長的動能事實上比兩年前極大衰減。前兩年是靠AI科創帶來的第四次工業革命，短期內溢位巨大的全要素，確實美國經濟增長非常爆裂，最近幾個季度明顯感覺二階導下降很快，因為AI的滲透到了關鍵的時間視窗，必須對規制進行重新調整。
今天AI所創造的巨大蛋糕，英偉達一家就分了80%-90%，其他人喝湯都沒得喝，這會成為 AI 應用進一步向經濟滲透嚴重的障礙，滲透率已經在下降。大公司推了那麼多的資本上去，最後沒有現金流回來，這個閉環做不成，所以，這是美國經濟現在動能下降的根本原因。
現在，美國的資產那麼貴，通貨膨脹那麼高，物價那麼高，我最近見了幾個朋友，日常生活成本貴得不得了。我有個想法， 拜登好不容易在全球建立了價值觀的統一戰線，所構建的一個非常堅硬的全球資產配置結構——所謂的 long 通脹資產， short 通縮資產。這個堅硬的結構，假設在“懂王”的使勁折騰下會不會突然崩塌，這個可能性不能排除。
在這個宏觀條件下，對經濟來講，我覺得最明確的大類資產肯定是黃金，因為黃金自上世紀70年代佈雷頓森林體系解體以後，經歷了三波牛市，現在是第三波，前面兩波每一波都超過十年，每一輪牛市背後都有特定的歷史和時代背景。第一輪是上世紀70年代一直到1982年，這個時代背景就是美西方的滯脹，中東戰爭對美西方的石油供給造成重大沖擊。第二次是2001-2011年這十年，背景故事是G2的牽手、中國入世，一個大的要素融入全球化浪潮，把全球化推到一個黃金的浪潮。現在這波牛市的起點，追溯到2019年，背後面臨的時代故事是G2的角逐，中美之間進入一個激烈的、全面的、歷史性的角逐。我覺得像黃金這種資產，最好的方式是定投，只要看準一個時代的趨勢已經形成，每一跌就買一點，背後確定的因素是來自“懂王”的MAGA成本的溢位。
所以，面對這樣一個外部的格局，對中國人來講最好的選擇就是蛇的策略，以靜制動，以不變應萬變，我們等著就行了，我們等著看成本的溢位，恐怕是最好的策略。
再來看中國內部的情況，9月26日召開的中央政治局會議定調我們要全面出臺一攬子增量政策，資本市場風險偏好出現了顛覆性變化，一個多月過去了，最近市場情緒出現了一些糾結，我覺得正常。我覺得這個糾結是必然要發生的，為什麼必然發生？因為包括經濟學家、外資代表用經濟學看到的認為中國經濟應該怎麼樣，所謂的應然世界，和中國經濟以我為主我們會怎麼樣，我們執行的是怎麼樣的反通縮政策，關鍵預期和衝突的碰撞，現在就是這個時間。應該說從中國經濟的角度來講，和目前理論界的判斷應該是完全一致的，因為2024年回頭去看，中國應該是走進了康波的右側，中國應該是完成了一個非常標準的康波左側，所謂康波左側就是工業化城鎮化。中國從1990年開始邁入高速的工業化程序和城市化程序，到2021年剛好30年，非常標準。30年房地產所謂的康波左側，應該在2021年越過了山丘，我們今天是站在右側的第四個年頭。
簡單講，從學理上講，怎麼樣快速地走出康波右側，目前來看大概只有一個辦法，這個辦法也是共識，就是開著直升飛機，對民生部門、家庭部門進行“掃射”，但是這個認知是基於一個應然的世界，簡單講，就是我們覺得應該怎麼樣。這就講到實然的世界我們實際上是怎麼幹的。
我們實際上怎麼幹，必須回到一個國家悠長的歷史基因，底層邏輯都是自上而下的。我曾經講過中國整個經濟執行就像人身體的血管一樣，從心臟主動脈、支動脈再到毛細血管，像一棵大樹一樣，心臟一定是中央政府，主動脈、支動脈對應的是地方政府的利益、部門的利益，最後蔓延到毛細血管，毛細血管連著每一個經濟的基礎單元，就是每一個企業和每一個老百姓及其家庭，一定是整個心臟主動脈這個血量充沛充盈的時候，最後才會回到毛細血管的每個單元，這個體系都是自上而下的。 大家理解了這套體系之後再看今天的政策就完全釋然了，為什麼這套系統中間最重要的關係是央地的關係，為什麼地方財政是整個經濟全域性的“急所”，為什麼我們化債是總“抓手”，要解這個扣。
所以，實然和應然之間的關係，簡單說就是自上而下之間的方向的錯位。這注定了經濟的復甦，經濟的反彈，資料的驗證需要很長時間，需要更長時間，不同於過去歷史上中國所經歷的經濟小週期，我們現在面臨的是康波右側，是資產負債表完全不一樣的狀態，這就註定了這輪經濟的反射弧可能會比較長。
在資本市場，資本真金白銀去參與現實經濟的感受 ——應然世界的感受，去反映應然世界的變化，一定是最聰明、最敏感的。 有些人認為中國的股票市場不理性，我覺得這個看法是欠妥當的，恰恰對於真金白銀的資本來講，進入這個市場，比任何一個普通人都要更加了解宏觀經濟形勢和政策，資本的感受是最直接的，底層邏輯的對應是最準確的。 所以，你們就該明白在這套邏輯下面， “9.24”、 “9.26”中國股票市場發生這波趨勢以來，為什麼300的藍籌指數是最弱的，因為藍籌的核心部分、主體部分是大消費股，而消費是整個經濟復甦反射的末梢環節。為什麼消費形不成交易的情緒，我覺得背後一定有它的道理。
結合目前市場情況來看，市場經濟有一條基本原則，即涉及到估值定價的問題，一定要完全交給市場起決定性作用，由市場的博弈完成，任何市場以外的力量都不要干預這個過程，如果幹預這個過程，則實際上是在最終扭曲這個過程，製造不必要的波動。這些都是我們過去經歷過很多次的經驗教訓。我們現在一定要打 “南風局”，“南風局”就是順著人家的意思來，我們都知道有個南風和北風的故事，它們兩個比賽，比誰的威力更大，能率先使路上的行人把衣服脫下來。北風猛烈吹，拼命刮，路上的行人拼命把自己的衣服裹緊，沒有任何效果；南風不一樣，暖風徐徐吹來，路上的行人紛紛把自己的衣服敞開，擁抱暖風。 現在的形勢一定要打 “南風局”，順著來，這個市場牛市的情緒就會走得非常綿長，非常健康。
策略上給大家總結三句話：
第一，一定要遠離情緒化交易。這之前出現一些不健康的市場行為，監管層一定要及時治理整頓，我覺得是對的。比如有些短影片播主和市場遊資結合在一起，給市場帶來很大的困擾，給中小投資者及散戶投資者帶來很大的風險，所以一定要制止。
第二，資本市場最終還是要回到基本面和底層邏輯的定價，要看整個產業趨勢、技術進步趨勢、路線、公司財務基本面，這些才是投資決策要素，要回到這樣一種狀態。
第三，一定要堅信當前的中國的A股市場是有靈魂的， 在右側的風偏已經形成大的趨勢，這個趨勢的背後，資本市場一定是給溢價的，這個溢價一定是來自於我們對中央決策背後的強烈政策意志的理解。所以，我認為溢價彈性最大的一定是給予代表強烈政治意志的方向，比如科技的自強自立。 “百年未有之大變局”中事關國家安全戰略的重大建設和專案，這些方向的資產A股市場一定會給出巨大的溢價，如果你堅持這個方向，也會給投資人帶來豐美的回報。
最後還是那句話， “應無所住而生其心”，我們要保持“應無所住”的心態，這一點很重要，這應該是投資永遠保持不敗的不二法則。任何事情都是有緣起的，所謂緣起就是條件，放到投資學的專業語言講就是條件機率，根據貝葉斯法則，所有對決策動態的調整都應該在預判、驗證，然後不斷修正自身對事物認知動態的前提中，不斷去把握管理風險，創造超額收益。
今天就講到這兒，謝謝大家。
