AI伺服器佔比不高。
作者 | 塔山
編輯 | 小白
受AI技術推動，2024年以來，全球PCB市場出現回暖跡象。
從產值來看，多層板為最主要的產品類別，2023年多層板產值達265.35億美元，佔總產值的38.2%。Prismark預測，未來18+多層板、HDI、封裝基板將維持較高增速。
多層板應用領域中，伺服器/資料儲存增長預期相對較高。2023年全球伺服器及儲存用PCB市場規模約為82億美元。
由於AI、資料中心等產業對PCB的效能要求較高，如高頻、高速、高壓、耐熱、低損耗等，這也為PCB市場帶來新的發展空間。
傳統伺服器PCB層數一般低於16層，而AI伺服器PCB層數在20-28層，同時材料一般在超低損耗等級以上，AI伺服器的PCB價值量也對應上升，價值量明顯高於傳統伺服器。
目前，從事伺服器PCB生產的廠商主要有廣合科技、健鼎科技（3044.TW）、金像電子（2368.TW）、滬電股份（002463.SZ）等。
其中，廣合科技（001389.SZ，下稱公司）是中國內資PCB企業中排名第一的伺服器PCB供應商，但全球市佔率還較低，2020年僅為4.25%。
公司成立於2002年，於2024年4月在深交所主機板上市，保薦人和主承銷商都是民生證券。
值得一提的是，公司還曾出現過遞交申請又撤回的戲碼。
2020年12月，公司申報科創板上市，在披露首輪問詢回覆意見之前，2021年3月公司就撤回了上市申請。
為何要急著撤回申請呢？
公司在披露資訊中未對該問題進行解釋，但風雲君透過對比前後多個版本的招股書發現，撤回申請或許跟子公司黃石廣合明股實債的安排有關。
在第一版招股書申報稿中，公司明確提示了明股實債安排對黃石廣合股權結構穩定性的風險。
大概情況為，長江黃石基金（國資背景）對黃石廣合增資1.96億元，並持有黃石廣合49%股權，該增資款實質上為明股實債，長江黃石基金收取固定回報，而非收取股權投資收益，也不參與黃石廣合的經營管理。
而第二版招股書申報稿顯示，公司已於2022年4月完成了明股實債的到期清償，回購了長江黃石基金持有的黃石廣合49%股權。這一版招股書也刪除了對明股實債安排的風險提示。
另外，長江黃石基金已於今年9月登出。
在前次IPO撤單後，高新投創投、致遠一期等13家投資機構透過增資成為公司新增股東，資金主要用於黃石工廠的建設。同時，除黃石國資外的新增股東還受讓了新餘森澤持有的公司4.9%股份。
其中，增資價格為7.15元/股，要高於股權轉讓價格（6.79元/股），原因是增資取得的股份附加了股份回購、共同售股權、反稀釋與優先認購權、優先清算權等保障條款，2022年3月，對賭條款均已終止。
目前公司控股股東為臻蘊投資，穿透後實控人為肖紅星、劉錦嬋夫婦。截止2024年三季度末，實控人透過臻蘊投資、廣生投資、廣財投資間接控制上市公司54.19%的股份。
公司主營多高層印製電路板，產品應用於伺服器、消費電子等領域，其中伺服器用PCB產品的收入佔比約七成。
公司產品以外銷為主，客戶包括DELL（戴爾）、浪潮資訊、Foxconn（鴻海精密）、Quanta Computer（廣達電腦）等，前五大客戶銷售佔比基本在70%左右，集中度相當高，一旦沒抱緊客戶大腿，後果很嚴重。
公司外銷主要以境內保稅園區或保稅工廠、中國香港為主，抵達香港的貨物中又有較大比例流向客戶的中國境內工廠。
美國從中國進口PCB大多在中國或全球其他地區進行組裝後再出口，中國直接以空板出口美國的比重並不高。因此，中美貿易摩擦對公司外銷的影響相對有限。
另外，公司也在推動泰國工廠的建設，產品主要針對新一代伺服器及交換機，重點面向海外市場。泰國工廠預計2025年一季度量產。
近年來，大資料、雲計算、人工智慧等技術迅猛發展，帶動了資料中心等基礎設施的加速落地，並進一步催生了伺服器的需求。
同時疊加Intel、AMD晶片廠商伺服器晶片更新換代，各大雲計算服務提供商也增加了對伺服器等硬體裝置的採購量，由此也帶動了伺服器用PCB行業的發展。
2018-2023年，公司營收從10.3億元增至26.8億元，CAGR為21%。2024年前三季度，營收同比增長36.7%。
前三季度的增長主要受傳統伺服器的升級迭代以及AI伺服器產品的增長驅動。
從伺服器的整體出貨量來看，仍以傳統伺服器為主，AI伺服器佔比約25%。
伺服器產品的迭代主要受算力晶片迭代影響，通常迭代週期兩年左右。
公司表示這一代產品升級迭代過程會延續到2024年年底，這也意味著明年就享受不到下游升級迭代的紅利了，增長的壓力給到了AI伺服器產品。
隨著下游伺服器產品的升級迭代，公司八層及以上板的收入佔比保持穩步提升，新產品的價格和利潤率較高，產品結構得以最佳化。
疊加人民幣貶值、原材料價格下降等因素影響，近幾年公司毛利率有一定提升，2024年前三季度，毛利率達到33.3%，淨利率為18.4%。
2021年毛利率下滑主要是受原材料覆銅板、銅球、銅箔採購均價上漲及黃石新工廠投產影響。
收入增長疊加盈利能力提升，近幾年利潤也上了臺階，2023年扣非歸母淨利潤為4.4億元。2024年前三季度，扣非歸母淨利潤同比增長51.3%。
不過，公司過往的利潤表現很大程度得益於稅費返還。
2020-2023年，稅費返還金額分別為1、1.8、1.8、1.2億，佔各期利潤總額比重分別為58.0%、183.4%、56.7%、23.5%。
另外，儘管毛利率有提升，但公司的成本轉嫁能力相當有限。
公司下游客戶集中度較高，上游主要是覆銅板廠商，前五大供應商採購佔比基本在50%左右。
而且，PCB行業集中度整體低於覆銅板行業。2020年，全球覆銅板行業CR5為52%，全球PCB行業CR5為21%。
因此，位於產業鏈中游的PCB廠商對上游覆銅板廠商、下游品牌廠商的議價能力均較為有限。
公司也表示，PCB材料成本上升只能透過內部降本增效、最佳化業務結構來降低其對經營造成的影響，難以直接傳導給下游客戶。
另外，隨著伺服器PCB賽道的火熱，除滬電股份外，世運電路（603920.SH）、勝宏科技（300476.SZ）等其他PCB大廠也在紛紛加速佈局，市場競爭將會更加激烈。
2017年以來，公司經營淨現金流均為正，但資本支出規模一直維持在高位，導致自由現金流整體表現不佳。
這跟PCB行業的重資產特性有關。截至2024年三季度末，固定資產及在建工程賬目價值合計21.4億元，佔總資產比重達41.8%。
公司歷史上有息負債率不高，截至2024年三季度末，帶息債務合計約4億元，賬上貨幣資金8.7億元。
（來源：市值風雲APP）
公司上市時間不長，IPO募資7.4億元，上市後已分紅1.1億元，分紅率為25.5%。
（來源：市值風雲APP）
免責宣告：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的資訊（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的資訊或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
以上內容為市值風雲APP原創
未獲授權 轉載必究
