吳曉求資料圖。11月15日，第四屆中國上市公司產業升級高峰會在山西太原舉行，本文為中國人民大學國家金融研究院長，一級教授吳曉求所做主題演講。
本文來源：證券日報
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中國人民大學國家金融研究院院長：制度改革是資本市場發展的基石
各位來賓，首先非常感謝大會組委會對我的邀請，也熱烈祝賀第四屆中國上市公司產業升級高峰會的召開，我今天要跟大家講一講中國資本市場新一輪的改革和發展。
中國的資本市場現在進入了新一輪的發展態勢，很多人會問我為什麼要採取如此大的動作，如此大力量的政策來穩定發展中國的資本市場，也有人說會不會曇花一現。我們當然要思考過去為什麼市場會表現出這樣一個特徵，我們必須要正視問題、正視困難，才能找到解決問題的辦法。
首先讓資本止跌回升，我認為不是一個權宜之計，是中國經濟發展以及保持可持續增長的一個重要的基礎。如果僅僅從宏觀的總量資料看，對126萬億GDP規模的大國經濟來說，前三季度能保持4.8%的增長也實屬不易，也還算正常。但是從結構化的資料來看，可能給我們的感覺是困難和問題很多。
我們的政策要著眼於未來，我們的政策要著眼於培育市場機制，愛護、保護市場秩序，我們面臨的環境我認為是越來越嚴峻，我們需要讓所有的市場主體、投資者、消費者都應該有信心、有預期，要消除他們心中的不安全感。
當然信心來自於哪裡，來自於完善的法治；預期來自於哪裡，來自於符合現代市場經濟原則精髓的制度體系，而且這種制度體系要相對穩定，預期才會形成。經濟活動中最重要的是信心和預期。
還有一組資料，就是金融部門的資料，其中兩個最重要，除了社會融資規模及其結構，一個是貨幣結構，就是M1和M2之比，我們稱之為貨幣流動性，在不斷地下降。也就是說M2定期的那塊以比較快的速度增長，M1這種流動性很強的在不斷地減少。以至於同時居民部分的儲蓄存款的結構也表現出類似的特徵，特別在9月24日之前，這個特徵是非常明顯的，就是居民部分的定期存款相對加快，活期相對減少，這和貨幣流動性的結構趨勢是一致的。這個資料反映出人們的消費傾向、消費慾望、消費需求沒有擴張的動力，甚至在下降，資料是能說話的。
當然人們也會分析，為什麼人們的消費沒得到有效的擴張。中國經過40多年市場化的改革開放，中國有強大的供給能力，我們花了很長時間進行供給側的改革，以消除那些無效、高成本的供給。儘管如此，我們的供給能力仍然非常強大，我們的需求是顯著不足，居民部門的資料反映出這種現象，這種現象的背後是人們對未來的憂慮。
存在的問題是非常明確的，產生的原因也是比較明確的。接下來是我們怎麼解決中國經濟當前的這些問題，從總的思路來看當然是短期政策和長期的制度改革相配套，結合在一起，兩者缺一不可。
但是在我看來，中國是一個大經濟體，保持經濟的穩定和市場機制的完善非常重要，政策的實施包括制度的改革都是要保護市場的作用，維護市場的秩序，這是我們的根本出發點。我們出臺了很多政策，也必須透過市場機制來發揮作用，而不是直接下場。我們有時候比較著急，因為透過市場機制發揮作用需要一個過程，直接下場可以明顯見效，但是直接下場不利於我們市場機制的培育。所以，短期政策應該要透過市場機制發揮作用。
更重要的是，我們一定要把完善的法治、完善的制度方面放在特別重要的位置。就短期政策來看，針對當前中國經濟面臨的形勢和困難，目前看來主要有兩種思路，一種就是大家經常看到的、聽到的，現在應該沒有人在主張了，就是政府直接發錢、發消費券以刺激消費，平衡工作關係。第二種是分析消費沒有有效擴張的原因，是在於現期收入沒有有效增長，是在於財富在一個時期以來處在縮水的階段。
大家知道消費既是收入的函式，也是財富的函式，或者直接提出來是收入的增長在其他條件不變的情況下會正向擴張消費，以至同時社會特別是居民部門的質量財富的增長會從更長期的角度來推動消費的擴張。
但是這兩個影響消費擴張的變數在我們這兒都受到了影響，現期收入應該說絕大多數部門並沒有提高，我們過去一個時期聽到更多的是減少。居民部門的存量財富主要是由三部分組成，一個是房地產，佔到中國居民部門存量財富的60%，過去一個時期都在下跌減值。第二部分是居民的儲蓄存款145萬億，中國的商業銀行體系總體看是風險可控、穩健、沒有問題，這部分沒有縮水，甚至還有所增加。第三部分主要是證券化金融資產，這部分股票、基金、債券以及在這基礎上的理財產品最少有70萬億，這部分是在縮水、減值。當然如果我們把背後消費不能有效擴張的原因找到，我們就能找到有效對策。
所以，政府直接發錢、發消費券，和解決居民部門消費收縮背後的兩個原因，防止居民部門的存量財富大幅度縮水，我本人更贊成第二個，透過居民部門的財富止跌回穩和止跌回升的措施，可能更有利於中國居民消費的擴張。因為它是透過市場機制來起作用，第一個是直接下場，沒有效果，即使有效果也是非常短暫的，沒有解決深層次的原因。
所以，這兩個短期政策我覺得第二個是合適的，當然第三個是長期的，就是在法治的完善、制度的改革方面要特別重視。制度比政策重要，這個制度包括法治和經濟制度，因為它是管人們的信心、人們的預期的，政策是逆週期條件的，一般情況下不出來，只有出現重大情況政策才會出來，當然我不希望一個大國的經濟頻繁地用政策的手段來調控，我更希望的是有一個完善的法治、可預期的制度，政策總體上保持連續性和穩定性。所以，法治和制度的完善、穩定特別重要。
所以，這就是短期政策和長期改革相結合的要點，這就涉及到最近國家各部門出臺的一系列政策，實際上都是想讓我們的存量財富止跌回穩和止跌回升，以解決我們需求不足的問題。
我們有時候也不見得今年一定要達到某一個目標，有時候看維護市場的作用和秩序比某一個目標要更重要，我們必須著眼於未來，著眼於未來越來越不確定性的外部環境，要找到中國經濟可持續增長的錨，心裡一定要清楚，錨就是信心，錨就是如何讓所有的市場主體沒有憂慮。
我為什麼特別強調法治的重要性，我們的一切改革都是以法治的完善為前提的，才能推進，只有完善的法治才能說讓所有的市場主體適應中國人內心的定力，有信心，當然這是一個過程，我們要朝著這個方向前行。
所以各部門都採取了政策，主要是針對存量資產的止跌回穩和回升。房地產大家都知道，各部門都想採取，因為這個佔據了中國居民部門60%的資產，所以企穩止跌很重要，主要是解決預期問題，包括了一系列改革，也包括過去營運對存量的土地和樓盤的結束問題都納入其中，都想試圖解決這些問題。
同時出現的是如何穩定資本市場，資本市場的佔比規模在居民部門中佔據規模不太大，但是這部分資產有高度的流動性，對經濟和消費的擴張作用非常顯著，對人們的信心預期產生非常重要的作用，因為它的流動性很強。所以，人民銀行、金融監管總局、中國證監會聯合政策的釋出會，主要是告訴社會這個政策釋出會有多重要，主要是扭轉資本市場長期以來頹勢的狀況。
這三部門各司其職，其中人民銀行主要是解決了市場流動性的問題，這是最重要的，金融監管總局的改革主要是解決同向資本市場的機構資金管道的拓展問題，打通保險、社保、基金、證券通向資本市場的堵點和痛點，使得通向資本市場的投資者更加多元，資金流量更大。這個作用也很大，證監會主要是負責制度改革，這三部門相互合作、相互協調，才有今天市場的良好局面。
具體而言，人民銀行的政策更具有影響力，除了降息降准以外的第三個政策就是大家知道的首次創設了基於資本市場結構性的貨幣政策工具，表現為兩個，一個是互換建立，第二個是基於回購和增持的再貸款工具，這兩個力量巨大，比降息降準要大很多。
過去我們在研究央行貨幣政策目標的時候，這些教授們也會說央行應該關注資本市場資產價格的變化，除了關注通貨膨脹、就業、幣市穩定這些傳統指標以外，還要把資本市場資產價格的變化納入其中，這個研究早就有了。自從有了資本市場以後，慢慢就有學者在闡述這個觀點。但是當時的資本市場非常微小，微不足道，在整個金融體系中雖然很敏感，但是不太重要，不像今天證券化的金融資產，我意義上的金融市場它的規模和佔比都越來越大，在不斷地提高。
今天資本市場的市值在95萬億元，也許在未來不會太長的時間，我們將超過100萬億元的市值。債券中最窄口徑的債券市場也有70萬億元，也就是說至少有170萬億元，這當然是一個很大的市場，當然這其中還沒有包括以此為基礎資產的衍生品市場。
也就是說中國金融的結構發生了根本性的變化，已經不再是保持了存款的金融機構的穩定，中國金融體系就穩定了，這個局面已經不再存在。與此同時，必須保證存款的金融機構和資本市場的雙重穩定，才能確保中國金融體系的穩定。
所以，央行是一個國家金融體系穩定的最後力量，在這麼一個變化的時代背景下，央行的目標函式要發生重大的變化，我們要從過去單一的，存款的金融機構主要是商業銀行的穩定，要轉向維護存款的金融機構和資本市場雙重穩定的時代已經來臨。
既然有這樣一個基礎和結構的變化，央行就要創設相應的工具，過去是沒有影響資本市場的工具，只是遠遠眺望資本市場價格的變化，它並不認為這是貨幣政策有考慮的，到了今天當然要考慮了。
所以，在這個背景下，央行出臺了剛才我說的基於資本市場的結構性的貨幣政策工具，以試圖來穩定資本市場資產價格的變化，發揮央行的作用。這樣一個轉型，這個工具的創設，還有兩方面的巨大作用，第一是中國的央行從此由傳統央行走向現代央行，實現了功能的轉型，這種轉型和美聯儲的功能有所靠近，但是它們之間在維護存款的金融機構和資本市場穩定方面結構是不完全一樣的，已經變成雙重目標，這個是不爭的。所以，中國的央行由此由傳統走向現代。與此同時，它從根本上改變了資本市場的生態鏈，改變了資本市場的預期機制，使市場有一個底線思維。
過去中國的資本市場是由四方組成，第一是上市公司，提供資產，供社會進行購買和交易。第二是投資者，用他的貨幣現金去購買他所喜歡、偏愛的資產，所以形成了一種交易。這是市場主體的兩個交易對手、交易雙方，除了這兩個以外，還有兩個主體的角色很重要，一個是監管者，必須制定規則，要保持市場的秩序和公平，要保持市場的透明度，這是他的責任，所以，現在為什麼對欺詐上市、虛假資訊披露、內幕交易進行嚴厲的打擊，因為破壞了市場的透明度，破壞了市場公平和公正的起點，就是公開性。第四方是中介機構，上市公司披露的資訊是不是真實有效，透明的，你要靠法律、道德約束說他能夠自覺地遵守透明度原則，很難，所以我們必須引入中介機構，會計師事務所、律師事務所，律師和審計師都得引入，他們的核心功能是站在市場和投資者去審查上市公司所披露的資訊，以確保他所披露的資訊是真實的。所以，中介結構是一個國家市場發展很重要的力量，他們負有特別重大的責任。
央行創設了這些工具，使得市場的四方變成了五方，加了一個央行，這可不得了，發生了翻天覆地的變化，使得市場有了底線。當然我們的市場最根本的底線是法治，最直接的市場底線是央行的介入，它太重要了，因為央行可以創設無限的流動性，雖然不是說央行任何時候都會給市場注入無限流動性，不會的，它是當你處在危機狀態，它有這個能力。也就是說這個結構化的政策貨幣工具讓資本市場這個巨大的95萬億元規模的資產池和一個浩渺無邊的太平洋地區央行連線在一起了，中間有一條相互連線的河流，中間有一個閘門，過去沒有這個河流，更沒有這個閘門，兩個是相互隔絕的，現在把它們有機地連線在一起，所以中國市場開始有信心了。
所以，很多人老不理解，為什麼A股大盤突然間從2700就到了現在的3400，最高的時候3600，當然是因為生態鏈發生了變化，再加上剛才我說五邊形條件下投資者的作用、規模、業態發生了很大的變化。
商業保險資金現在採取一些改革的措施，原來巨大的商業保險資金要按照一定的比例進入市場。過去中國商業保險資金老找不到有效的資產，特別是在利率不斷下行的情況下，商業保險生存非常困難，所以我們必須拓展它進入市場的空間和制度框架。
五邊形條件下的投資者變得更加多元，資金管道的直徑越來越大，前面那些堵點要打通，這是中央說的，中央政治局會議專門指出這一條，看到了問題真正的原因所在。
與此同時，監管部門也在做系統的改革，改革非常多，首先是引入資金的流動性。資本市場的發展兩個元素很重要，一個是上市公司的競爭力，也要有相應的流動性。上市公司的競爭力有待於改善，總體而言像滬深300和中證500市盈率的角度來看，在9月24日之前，一個是11倍，一個是15倍，現在一個是15倍，一個是20倍，標普500大概在23倍。
我說的這個意思，我們的核心至少基礎資產並沒有出現泡沫化的趨勢，也就是說止跌回升是有基礎的，雖然中國上市公司的結構要調整，傳統產業的佔比太高，傳統產業的估值是相對低的，我們必須改變它，但是需要一個漫長的過程。但是從目前中國市場的資產來說，我認為是有止跌回穩的基礎。
所以，在這個條件下，制度改革很重要，我大概可以看一看證監會從今年初以來著力在這幾個方面改革，因為制度改革，引入大資金，也解決不了問題，必須解決這個長期以來市場所存在的財富露出機制，多少資金都露出了。
減持規則，現在改了，有三年鎖定期，加了四條必要條件，三年鎖定期是一個必要條件，再加了四個充分條件，把這個露出基本上堵上了，現在要達到減持1+4的標準不容易了。
註冊制條件下的嚴刑峻法，對違法違規一定要像處罰安然公司那樣巨大的處罰，我們將永遠告別50萬塊錢罰款的時代，欺詐上市、內幕交易就讓他過了？我經常說我們的法律、處罰民事要罰得他傾家蕩產，刑事要罰得他牢底坐穿，一定是朝這個方向走，任何欺詐上市、虛假資訊披露、內幕交易都要遏制，有這種違法行為這個市場不可能好的，那怎麼可能好？這是巨大的財富露出，漏洞一定要堵上。前面的漏洞已經堵上了，後面的漏洞需要立法才行。
加快、重視併購重組，現在證監會一個重要的責任是簡化併購重組的程式，這個很重要，我們過去老把併購重組和內幕交易混淆，這個市場的成長性在併購重組，不在IPO，不要以為你發了多少家IPO企業，這個市場就成長起來了，不是的，是透過併購重組才能讓企業做大做強，對存量的上市公司要高度重視，要透過市場化的力量去推動它的發展，其中併購重組是最重要的，不能約束它。過去的併購重組比IPO還嚴格，這怎麼行呢，完全錯誤的理解，這個也在改。
我們最近提的市值管理，在資訊披露充分的情況下，我是贊成的，我們要正確理解什麼是市值管理，不是聯合操縱市場、炒股票，是告訴你嚴重影響你上市公司市值的那些變數如何進一步完善。包括技術創新，也包括組織結構的變革，包括激勵機制，包括併購重組，也包括回購和增持這些技術手段，這都構成了市值管理的重要機制，唯一不構成的就是聯合炒股票，不是這個意思。中央告訴你要提高上市公司的競爭力，提升它估值的變數價值，是在這方面，我認為這種倡導是可以的、有效的。
大規模引入長期的、大量的資金（大資金），央行只是兜底的，不是說來這裡炒股票，我剛才說央行不是炒股票，透過互換的方式來提供給市場流動性。因為市場的存在，我剛才說了除了估值競爭力，很重要的是流動性，央行的介入是在市場流動性有了保證。
證券化的改革還包括退市機制。我們現在退市四種形態，前兩種是可以的，交易和財務類，後兩種有問題，管理示範類和上市公司違規違法類，後面兩個要小心，後面兩個必須要建立起投資者賠償機制，沒有賠償機制，這兩個是推不了的，要配套進行。
所以，這些制度改革都是資本市場發展的基石，沒有制度改革，市場也發展不起來，央行也很難站在邊上。所以，在制度改革，資金管道的拓展，特別是央行為市場提供了很大的信心，所以中國資本市場正在發生根本性的變化。
因為這些東西，所以中國經濟也會慢慢發生變化，我們有理由相信中國的經濟和中國資本市場未來可期。
上面對資本市場的分析不構成大家買股票的建議，我只是把邏輯線索告訴大家，它是有邏輯、有道理的，這個政策是有道理的，我想說這個意思，謝謝大家！■
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