證券時報記者 陳書玉
一邊是基金份額和淨值規模不斷創出新高的ETF，一邊是整體遭遇淨贖回的主動權益基金和明星光環逐漸褪去的主動基金經理。當下，市場上關於被動投資和主動投資的探討越來越多。
目前來看，主動權益基金超額收益已處歷史較低水平。對於“主動”跑不過“被動”這一現象，專業機構如何解讀？這一現象又是否會發生轉變？
超額收益
已處歷史較低水平
今年以來，被動投資迎來跨越式發展。Wind資料顯示，截至三季度末，國內被動指數基金持有A股市值達到3.17萬億元，而主動型基金持有A股市值為3.02萬億元，這是被動投資基金持有A股市值歷史上首次超過主動型基金。
從回報率角度來看，今年以來，相較於被動投資，主動權益投資略顯遜色。今年市場在9月底發生了較大的變化，把統計資料分為年初至9月23日、9月24日至11月15日、年初至今這三個時間段可以發現，萬得偏股混合型基金指數收益率分別為-13.53%、20.73%和4.39%，而同期滬深300指數的收益率分別為-6.36%、23.53%和15.67%。從資料表現來看，偏股混合型基金在市場表現較差時回撤更大，而在市場反彈時反彈幅度更弱，全年跑輸幅度較高，整體超額收益為負。
關於這一點，申萬宏源研報表示，從歷史上看，主動權益基金的整體表現相較指數來說，在牛市初期基本都跑不贏指數，歷史上過去三次牛市以及本輪的反彈行情中，上漲初期主動權益的相對錶現都出現過波動，而後續是否有超額收益則沒有明確的規律。申萬宏源研報表示，當前主動權益基金的超額收益已經處於歷史較低水平。
好買基金研究中心統計資料顯示，從2021年的頂峰到今年10月31日，偏股混基金指數相對於滬深300的超額收益從21%左右縮水到了5.5%。而滾動三年的超額收益資料顯示，當前主動產品的超額收益已經突破了2015年以及2019年-10%左右的階段底部。
明顯呈現週期性波動
梳理過往歷史資料，可以發現，A股主動管理基金的超額收益呈現出明顯的週期性波動。
滬上一家第三方研究機構的資料顯示，2010—2015年，主動管理基金總體表現強勁，平均年化超額收益率達7.1%。基金管理人普遍較好地把握了市場風格，重倉消費、科技、醫藥等成長行業，獲得可觀超額收益。
2016—2018年，主動管理基金總體表現不佳，年均超額收益為負。註冊制改革、市場監管趨嚴以及風格轉換等因素增加了選股難度，尤其小盤成長股受挫，總體上主動管理型基金未能較快適應市場變化，且未能較好應對系統性風險。
2019—2021年，主動管理型基金總體再創佳績。A股迎來結構性牛市，外資流入及政策支援也為市場進一步提供了流動性。主動管理人總體上抓住了這些機會，2020年超額收益率達到35%。然而，2021年後市場風格快速切換，部分板塊估值泡沫破滅，導致主動管理基金表現分化，總體超額收益逐漸回落。
2022—2024年三季度，複雜市場環境使主動管理型基金超額收益承壓，且絕對收益連續兩年出現較大負數，表現陷入低谷。這兩年中，全球宏觀環境動盪，中國經濟面臨多重挑戰，如疫情問題、房地產調整和消費疲軟等。另外，A股市場風格總體趨勢是從龍頭成長股切換到了央企國企大盤價值股，短期的風格輪動也更加頻繁，這都讓基金管理人難以應對。與此同時，美聯儲加息引發資金外流，對基金重倉的大型龍頭股造成下行壓力。公募基金面臨的贖回壓力也使基金經理被迫拋售優質資產，導致淨值下跌，進一步限制了低點加倉的能力，削弱了未來回報潛力。
如果以整個長週期的視角來看，主動權益基金整體仍跑贏被動基金。興證全球基金研究團隊資料顯示，2009年以來，主動權益基金指數的累計收益為318%，而被動權益基金指數為191%。主動權益基金相較被動型基金指數的年化超額收益為2.29%。
更適合成長佔優環境
那麼，在週期變化下，主動權益基金何時才會重新佔優？
申萬宏源研究認為，主動權益基金相較被動指數基金佔優時會有兩個訊號：一是審美一致性的形成，抱團股越來越集中。抱團緊密的時期，主動權益往往超額收益回升，在歷史上幾次抱團股數量明顯減少的時期，主動權益超額都出現了回升；二是主動調倉跟上市場變化。主動權益類產品在市場上行趨勢時會透過調倉（甚至新發產品）來參與市場熱點。若觀察到主動權益的持倉出現明顯變化，且與市場風向的一致性變強，則可能預示著主動權益表現強勢的區間將要來臨。
興證全球基金研究團隊認為，統計主動權益基金相較被動權益基金指數在不同市場環境中的表現，發現主動權益基金指數的市場適應性十分鮮明。主動權益基金指數在成長市場，以及TMT、消費、醫藥板塊的強勢階段表現較好，但是在價值市場、滬深300強勢市場，以及金融板塊強勢的環境中表現相對較弱。這說明，主動權益基金更適合成長佔優的市場環境。
前述滬上第三方研究機構表示，近年來，A股成長風格承壓，大部分主動管理基金受到持續性的風格拖累。雖然短期看，市場風格總在不斷輪動，但總體趨勢是從成長性強的“賽道方向”的白馬龍頭成長股切換到“中特估”等國企央企大盤價值股。不過，隨著美聯儲進入降息週期以及國內寬鬆貨幣政策推進，全球與國內的流動性環境將進一步改善，成長風格股票在此背景下更具估值擴張潛力。對於未來現金流增速較高的成長型公司，低利率環境下，其未來現金流折現值將顯著上升，有望支撐股價上漲。此外，A股市場的成長股目前相對估值仍處於合理區間，相對價值股的估值差也仍然低於過去10年的歷史均值。特別是在全球流動性改善和國內政策支援的共同作用下，成長風格有望走出近期低谷，亦有助於大量的主動管理人實現超額收益。
往後看，興證全球基金研究團隊認為，中國經濟仍有較強的韌性，上市公司業績增速將逐步企穩。擅於挖掘上市公司成長潛力的主動權益基金或將重獲投資者關注。
