在失敗的行業中取勝

讀書介紹：

西格爾認為，堅信生產力的提高能夠帶來更高利潤的投資者和分析家都忽略了一個重要的經濟學原理——合成謬誤，即對個體而言正確的東西並不一定對總體也正確。

事實上，過去30年中，一些最成功的股票投資正是出自這些業績糟糕透頂的產業。這些失敗產業中的成功公司逆轉了頹勢，它們擊敗競爭對手的秘訣很簡單：最大限度地提高生產效率，同時將成本儘可能地降低。

本刊特約姚斌/文

傑米裡·西格爾的《投資者的未來》並非只討論投資的思想，還從經濟學的角度闡釋“創造性破壞”“合成謬誤”和取勝策略。

“創造性破壞”也稱“創造性毀滅”，最早由經濟學家約瑟夫·熊彼特提出，描述新公司透過擊敗並取代舊公司帶動經濟發展的過程。熊彼特指出，創新科技促使新公司的崛起和組織結構的改變，新興公司的財富不斷增加，而同時舊的企業逐漸衰退。但當論及金融市場上的回報時，熊彼特的理論還適用嗎？

理查德·和莎拉·卡普蘭在他們所著的《創造性破壞》中對這個問題的回答是肯定的，“假設今天的標準普爾500指數仍然由1957年指數剛建立時就位列其中的那些公司組成，那麼該指數的總體收益表現將落後於實際情況——每年低大約20%。”

如果他們的結論是正確的，那麼獲取好的投資收益的關鍵就在於要不斷地用新興公司來更新投資組合。

福斯特和卡普蘭的研究困擾著西格爾。如果標準普爾500指數最初的那些舊公司表現如此差勁，而新公司又都如此出色，那麼既然投資與新舊公司的回報差異如此巨大，投資者為什麼不敢去買入新的、賣出舊的，這樣不就可以擊敗市場指數了嗎？然而，不可辯駁的事實是，大多數投資者都沒能做到這一點。西格爾相信，檢驗“創造性破壞”理論是否適用於股票投資收益最好的方法是去分析標準普爾500指數中最初的那些股票的表現。

增長率陷阱的一個例證

20世紀90年代最受歡迎的三種科技產品——錄影帶、音樂播放器和遊戲機，它們的出現都得益於資料儲存技術的巨大進步。儘管這個領域的技術進步遠遠超出人們的期望，然而資料儲存公司的盈利之路卻充滿了艱辛。

不過，傳統投資理念卻認為新產品和新興科技能夠通向財富。於是，在這樣一個科技發展日新月異的時代，投資者四處找尋那些帶來新發明的新公司。他們認定，透過購買這些公司的股票，自己的財富就能伴隨著這些偉大公司的發展而增長。

西格爾指出，這樣的觀點是錯誤的。經濟增長和利潤增長是兩碼事。事實上，生產力的發展可能是利潤和股票價值的毒藥。科學技術的發展並不能確保高額的收益或是豐厚的利潤。儲存技術僅僅是一個例子，對投資者來說，電信行業的技術進步才是最具毀滅性的。

在網路狂熱的巔峰時，幾乎所有的人都持有相同的觀點：網際網路代表著未來的潮流，誰能為這場溝通革命提供“輸油管道”，誰就必然能取得豐厚的利潤。這個“輸油管道”就是寬頻——它將使用者和網路連線起來，對寬頻的需求似乎永遠不會得到滿足。據說，網際網路耗用的流量每100天就會翻番。如果真是這樣，那麼每年的需求就會增加12倍，這意味著在未來10年將會增加價值近1000億美元的需求。

技術權威喬治·吉爾德也同意這種說法，他在2001年寫道，今天經濟是全球的經濟，網際網路是全球的網際網路，網路是全球的網路。吉爾德預測，兩家電信公司——環球電信和360 networks 將會在世界範圍內爭奪領先地位，不過在一個萬億美元的市場上，不會有輸家。在最初的那段時期，供給確實很難跟上需求，伴隨著技術進步的是一段瘋狂的製造熱潮，在科技泡沫時期，人們生產了4000萬英里的光纖，足夠環繞月球80圈以上。

對於電信業來說，需求並沒有與供給同步增長。從1999-2001年，需求僅僅增加為原來的4倍，遠低於預期。事實證明，網際網路所用流量最少一年才能增加一倍，而不是每100天或者更短。隨著市場上供過於求越發明顯，電信公司別無選擇，只好降低價格。

2000年3月，對電信業的樂觀預期達到頂峰，全美電信部門的總市場價值在1.8萬億美元左右，佔所有股票總市值的15%，到2002年，這個部門的市值下降了80%，只有4000億美元。《經濟學家》雜誌稱，電信業的興衰可以稱為有史以來最大的泡沫現象。

英國南安普頓大學的戴維·佩恩被許多人認為是容量擴充套件技術的先驅，在一次會議上，他聽到了一位企業家的警告：“你們必須停止發明！”這句話道出了科技為何能摧毀價值這一問題的要害。電信領域的發明創造大大提高了我們傳送資料的能力，同時也破壞了利潤、權益價值以及許多投資者的投資組合。這是“增長率陷阱”的又一個例證，科學技術刺激了生產力發展，但卻對利潤造成了損害。

事情的後果很嚴重：從1999-2003年，被喬治·吉爾德吹捧的360 networks 、環球電信、世界通訊以及其餘113家電信公司陸續破產。360 networks 花費8.5億美元建造的全球速度最快的光纖，以微不足道的價格被出售。由此可見，在泡沫中，吹噓變成了真理，而真正的事實卻因為不符合“新的正規化”而被棄一旁，變得“無關緊要”。

合成謬誤的經濟學解釋

如果一家公司採用了能提高生產力的策略，而這種策略是其競爭對手無法實施的，那麼這家公司的利潤就能增長。但如果所有的公司都可以獲得某種新技術並加以利用，那麼結果是成本和價格的下降，生產力發展的好處就去了消費者那裡。

沃倫·對合成謬誤有很好的理解。當他於1964年買下伯克希爾·哈撒韋公司時，它處於虧損狀態。不過，這家公司的收入很多，巴菲特對於其止住虧損勢頭抱有很大的期望。和其他紡織企業一樣，困擾伯克希爾的主要問題是高額生產力成本以及來自國外的競爭。為此，公司管理層向巴菲特提交了一系列旨在提高勞動生產率和降低公司成本的計劃。

巴菲特說：“每項建議看起來都能立即起到作用，實際上，按照標準的投資回報率測算，這些建議能夠帶來巨大的經濟利益，比將相似的投資投入到高利潤的糖果和報紙行業中取得的回報還要大。”然而，因為對合成謬誤的理解，巴菲特從未採納過一條投資建議。巴菲特知道，多數的紡織企業都有能力實行這些改進措施，但利益最終將會以低廉價格的形式流向消費者，而不是給伯克希爾帶來更高的利潤。

正如巴菲特在1985年年報中所披露的那樣，這些投資所承諾的利潤是虛幻的。從個體上看，每個公司的投資決策似乎是划算並且理性的，然而總體看來，各個公司的決策相互抵消。每一輪的投資過後，遊戲中的所有參與者都有了更多的錢，但利潤增長卻仍然乏力。

巴菲特最終只好讓伯克希爾關門並變賣了所有的紡織業務，不過企業的名稱被保留下來，並在後來成為了世界上最著名也是最成功的封閉型投資公司。

巴菲特舉了一個反面例子來說明自己決定的正確。伯靈頓工業公司也是一家紡織企業，選擇了與伯克希爾截然不同的道路。在巴菲特買下伯克希爾後的二十年間，伯靈頓工業公司花費了大約30億美元的資本支出用於廠房裝置的現代化以及勞動生產能力的提高，然而，該公司的股票表現卻落後於市場。正如巴菲特所說：“看看這些股票持有者糟糕的結局，你會明白當許多智慧和精力被一個錯誤的前提指揮時將會發生些什麼。”

這個“錯誤的前提”並不僅僅存在於紡織行業中。研究顯示，資本支出最高的公司為投資者提供了最低的投資收益，而那些資本支出最低的公司提供的收益率高得驚人——在幾乎半個世紀的時間裡每年比標準普爾500指數的水平高出3.5%。華爾街的許多人相信，資本支出是生產力革命的命脈，然而事實是大部分的資本支出帶給投資者的卻是較差的回報。

價值毀滅的根源

全球產業分類標準把經濟分為10個部門：材料、工業、能源、公用事業、電信服務、非必需消費品、日常消費品、衛生保健、金融以及資訊科技。西格爾發現，電信與公用事業部門擁有最高的資本支出/銷售收入比率，而除了材料部門，它們的收益率是最低的。

電信業的衰落與光纖電纜的瘋狂資本支出直接關聯。公用事業部門曾在20世紀70和80年代有類似的命運，對核能設施的高額資本支出使一些公司陷入或接近破產的境地。類似的現象也出現在單個公司身上。一家公司在資本支出水平很高時提供給投資者的回報通常要比其限制資本支出時低很多。

當資本支出處於最高水平段時，美國電話電報公司的平均收益率為9.11%，而在其他情況下則超過16%。寶潔公司在過去46年中有28年的資本支出與平均水平相當，在這些年份中，它提供給投資者的收益也比較正常，為7%，然而在資本支出處於最高水平段的6年裡，其平均收益率只有可憐的2%，與之相反，在資本支出水平較低的12年裡，年收益率達到了19.8%。

即使是那些生產名牌產品的公司也逃脫不了高額資本支出帶來的負面效應。巴菲特曾經持有的吉列——世界著名的剃鬚刀生產商，在25年的時間裡，擁有適中的資本支出/銷售收入比率，這段時期該公司的平均收益率為16.6%。但在資本支出比率超過平均水平的7年裡，吉列的收益率為負，當把資本支出降到平均水平以下後，其年收益率達到了驚人的26.4%。在好時食品上也發生過類似的情況。

零售業巨頭凱瑪特、CVS和聯合倉儲等公司都印證了上面的法則，這些公司在資本支出水平較低時提供給投資者的收益率與其他時候相比有很大的差異。在凱馬特處於最低資本支出水平段的25年裡，其平均年收益率超過了25%，與之形成鮮明對比的是，在其餘的19年裡該公司的平均年收益率竟然為-3.8%。

歷史資料顯示，不管技術進步帶來的好處有多大，最終獲得這種好處的總是消費者，而不是公司的所有者。勞動生產率的提高降低了價格並且提升了工人的實際工資，這意味著我們可以付出更少而得到更多。當然，因為先行優勢的存在，技術進步會暫時對利潤產生正面效應。當一家公司搶在別人面前吸收運用一種新技術時，利潤會增加。但隨著其他公司對該項技術的利用，競爭使得價格下降，利潤又會回到正常水平。網際網路的引入正是的最好例證。

在許多人看來，科技是通向成功的鑰匙。更有效率的生產似乎是獲取高額利潤的秘訣，但事實並不是這樣。很多公司都未能做到嚴格地管理支出。對那些最好的公司來說，科技扮演著次要的角色，能夠幫助提升公司的核心競爭力。資本是生產力的源泉，不過對它們的使用要恰當，過高的資本支出意味著利潤的消失和價值的毀滅。

好的公司管理比新技術可能更重要

按照傳統的投資理念，投資者要首先找到一個發展前景看好的產業，然後再選擇一家能在產業擴張中走向繁榮的公司。採用這種投資方法會使人們錯過那些在停滯或是萎縮的產業部門中取得巨大成功的公司。事實上，過去30年中，一些最成功的股票投資正是出自這些業績糟糕透頂的產業。這些失敗產業中的成功公司逆轉了頹勢，它們擊敗競爭對手的秘訣很簡單：最大限度地提高生產效率，同時將成本儘可能地降低。

這些公司遵循嚴格且集中的原則來管理資本支出和制定投資策略，它們謹慎地選擇資本支出的用途，選擇那些能夠完善和提升公司核心競爭力的投資，使之與公司的核心能力相匹配。這些公司在追求更高利潤的道路上也遭遇了不小的阻力。但不可否認的是，它們為投資者帶來的高額收益出自於傑出的管理，而並非先進的技術。

航空業告訴我們技術進步如何對公司利潤產生負面的影響。投資者在航空業損失的金錢恐怕比在其他任何領域都多，這個行業面臨著很多難題，成本削減、運載能力過剩、難以結盟、固定成本過高等一系列困難侵蝕著航空公司的利潤，迫使不少公司走向破產。巴菲特當然懂得如何區分投資的好壞。在1972-2002年的30年中，伯克希爾取得驚人的25.5%的年收益率，這30年間只有一家公司提供的收益率在巴菲特之上，那就是西南航空公司。西南航空公司的成功源自管理，它的管理部門將注意力集中於降低成本和保持強大的競爭力。該公司在1995年的年度報告中揭示了“6個成功秘訣”，排在第一位的是“堅持做你所擅長的事情”。

和西南航空一樣，沃爾瑪證明了公司並不一定非要在擴張產業中經營或是處於科技前沿才能獲得成功。不過這不意味著科學技術對沃爾瑪的成功毫無幫助。事實上，沃爾瑪是利用科技和資訊裝置進行管理、聯網和銷售監控的先鋒，沃爾瑪比競爭者高出50%的生產效率主要還是歸功於公司的戰略性擴張策略以及傑出的管理。麥肯錫諮詢公司在一篇題為《沃爾瑪效應》的報告中得出結論：“沃爾瑪的經驗是對新經濟浮誇的有力反駁。該公司在生產效率方面的優勢至少有一半源自管理創新，而與資訊科技沒有任何關係。”

鋼鐵行業曾在19世紀末20世紀初成為各經濟產業中的翹楚，但到了20世紀70年代初，美國的鋼鐵製造商開始面臨來自國外的競爭，美國的鋼鐵工人數量從二戰期間的100萬下降到2002年的14萬。作為美國最偉大的公司之一，伯利恆鋼鐵在2002年宣告破產。對鋼鐵業的投資者來說，這樣的環境無疑是糟糕透頂。然而，有一家鋼鐵公司卻可以逆流而上並提供較高的投資收益，這家公司就是紐柯鋼鐵。過去30年裡，整個鋼鐵行業的股票收益率每年落後市場4%，而紐柯在這段時期的年收益率超過市場5%。

許多人認為紐柯的成功是因為它利用“破壞性技術”擊敗“大鋼鐵公司”式的舊集團，但是《從優秀到卓越》的作者吉姆·柯林斯卻說：“你可以將相同的技術在相同的時間賜於任何數量的和紐柯擁有相同資源的公司——即使是這樣，它們也無法取得紐柯鋼鐵那樣的成就。這就像賽車，成敗的關鍵因素並不是汽車，而是車手和工作團隊。”正如紐柯的一位管理者所說的：“我們的成功有20%源自技術應用，而80%則要歸功於我們的公司文化。”

西南航空、沃爾瑪以及紐柯鋼鐵，儘管它們身處的產業部門讓投資者遭受了損失，但這三家公司都走向了繁榮，因為它們從未停止過降低成本的努力，以最低的價格向顧客提供可靠的商品和服務是它們一直追求的目標。它們最大程度地提升了員工的勞動生產效率。傑出的經營策略使得這三家公司成為各自產業中的佼佼者。

因此，業績最佳的公司股票不是來自那些處於科技革命前沿的產業，倒是經常出現在停滯甚至下滑的部門中。這些公司在管理層的領導下追求效率的進步和核心競爭力的提升，這使得它們不論在哪裡都能立於不敗之地。具有這些優良品質的公司經常被市場低估，但實際上它們才是投資者真正應該追逐的目標。

汽車公司和零售商的沒落，以及家得寶、沃爾瑪和新興娛樂公司的崛起遵循了股票選擇的“創造性毀滅”理論——老的、衰落的公司被新興的、充滿活力的後來者取代。值得注意的是，只有在非必須消費品部門，“創造性毀滅”原則才真正適用於投資領域——新公司提供的收益的確超過了老公司。高市盈率只屬於那些能夠穩定地保持較高長期增長率的企業，而科技類公司顯然不在此列。

這是西格爾在21世紀初得出的結論。今天，以微軟、蘋果和英偉達為代表的高科技企業在市場上的表現光芒萬丈，這可能是西南航空、沃爾瑪和紐柯鋼鐵們所不能比擬的。成功的策略有不少，但久經考驗的成功策略卻不多。“在失敗的行業中取勝”或許也是一種成功的策略，適合投資能力與之相匹配投資者。

（作者為資深投資人士）

本文刊於11月16日出版的《證券市場週刊》