【正經社“家電突圍賽”之五】
格力電器近期公佈了2024年三季報。與眾多上市公司一樣，格力也採取了“報喜不報憂”的外宣策略。因此，關注格力的投資者，更多看到的就是其淨利潤方面的增長。
長久以來，格力電器在公眾視野中，有兩個最具爭議的點：
一個是，作為一家制造業企業，卻展現出了眾多類金融企業的運營模式和財務操作特點，這就令格力電器的財報讀起來，顯得更為“燒腦”。
不過，正經社分析師細緻拆解後，還是發現了一些財報背後的隱憂。
另一個就是，關於掌舵人，她始終是繞不開的話題。在一家公眾化程度較高的上市公司中，如此之深的個人烙印，或許就是爭議的關鍵所在。
1
財報燒腦
2024年前三季度，格力電器整體營收達到1474.16億元，較去年同期下降了5.39%。這一資料反映出其營收趨勢的新一輪下滑。
自2019年格力電器營收勉強突破2000億元大關，達到2005.08億元后，接下來的三年裡，連續失守這一關口。直到2023年，格力電器才以2050.18億元的營收，實現了7.82%的同比增長，重新站上2000億元營收的門檻。
然而，進入2024年，這一增長勢頭似乎再次逆轉。一季度，格力電器營收為365.96億元，同比增長2.53%；二季度則增長至1002.87億元，但同比增速僅為0.50%。到了三季度，整體營收累計達到1474.16億元，同比出現了5.39%的顯著下滑，其中單季營收469.39億元，同比大幅下滑15.84%。
正經社分析師認為，鑑於空調業務是格力電器的核心根基主業，且二、三季度覆蓋著空調銷售的絕對旺季，但營收卻未能增長反而顯著下滑，其2024年的年度營收或許將再次滑落2000億元的關口。
但是其在利潤方面又出現了另一個反轉，在營收下降的情況下，利潤是反增的：前三季度整體實現營業利潤256.01億元，較去年同期增長了26.72億元，增幅達11.7%；歸母淨利潤219.61億元，同比增長9.3%。不過，三季度單季歸母淨利潤78.25億元，同比增長5.47%，單季度利潤也有了走弱的趨勢。
表面上看，營收下滑但利潤反增，這是格力電器的運營有道。然而，這一現象背後的真實情況，仍需深入探究。
根據三季報，格力電器前三季度的營業成本為1023.92億元，較去年同期下降了72.83億元，降幅為6.64%。
在此需要明確指出，營業成本的下降主要是營收減少帶來的被動效應。因為營收的降幅（5.39%）與上述營業成本（6.64%）的降幅相差不大，表明營業成本下降對於利潤產生的正面效應，很大程度上被營收下滑對利潤的負面影響所抵消。
換言之，如果將格力電器前後兩年的同期營收拉至等值，同期的營業成本也不會有特別大的差距。
以此為前提條件，正經社分析師逐條觀察支出專案後發現，利潤反增的最大貢獻應是銷售費用的下降。而通常為支出的財務費用，反而為利潤帶來了積極影響。
資料顯示，前三季度格力電器的銷售費用為101.63億元，較去年同期減少了31.23億元，降幅達23.51%。財務費用方面，三季度該項資料為負的23.92億元，這意味著格力電器獲得了利息收入或其它的財務收入（如存款利息、債券投資、匯率變動等收益），起到了對利潤的增益作用，而非一般企業的支出項。
粗略計算，這兩項的利潤增益疊加，理論上足以覆蓋並推動其今年以來的利潤增長。
正經社分析師還觀察到，格力電器過往的多數年份中，財務費用都是作為利潤增益專案而存在，尤其在2013年後顯著增強，此後的多數年份增益額都處於20億元至50億元之間。
與此同時，銷售費用則更像是一個高效的“調節器”：業績弱勢年份就相應的下降，業績強勢年份則大幅上升。比如，2013年淨利潤激增46.86%，銷售費用也隨之激增53.89%；2015年淨利潤下滑11.43%，銷售費用同比減少了46.33%；2022年淨利潤微增0.79%，銷售費用同比略減2.56%。
在上市公司，尤其是實體制造業中，財務費用的增益或銷售費用大幅波動的情況並不常見。尤其是財務費用的增益，更多出現在金融類公司之中。通常，實體制造業的利潤主要源自產品銷售，財務費用被視為成本支出項，且銷售費用雖有市場波動的影響，但預算相對穩定，不易出現劇烈變動。
因此，對於實體制造業而言，精細化管理尤為重要，特別是在逆境中，降本增效成為關鍵。從這一角度看，格力電器的歷史表現頗顯“金融化”，其利潤來源與增長較大幅度受益於財務費用和銷售費用的調節。
2
控現技與控債技
事實上，除了淨利潤方面上演的“財技秀”之外，格力電器在控制負債率與現金流方面也頗為“絲滑”。
正經社分析師注意到，格力電器多年以來，持續進行大規模的應收款項融資及期末終止確認的財務操作。
比如2021年至2023年三個完整年度，其在應收款項融資方面，分別為256.12億元（同比增加22.12%）、284.27億元（同比增加10.99%）、101.76億元（同比減少64.20%）；應收款項融資的期末終止確認金額分別為238.17億元、198.24億元、304.64億元。
2024年上半年應收款項融資為114.89億元，應收款項融資的期末終止確認金額350.82億元；前三季度的應收款項融資為133.19億元。
事實上，與眾多國內家電企業一樣，其多年來也困於外部需求不振的市場環境。而為了尋求更多的增長曲線，格力電器同樣寄望於多元化的突圍。現在涉足的行業就包括工業裝備、晶片、機器人、光伏，甚至還想做汽車等。同時，還異常高調地踏足金融領域，且是相當規模的投入，比如大宗期貨交易、外匯交易、基金、債券等。
自2013年至今，格力電器整體投資的規模已經達到3629億元，其中2017年和2023年的投資幾乎佔當年營收的一半。這也造成其對於資金的強烈渴求，現金流的壓力巨大。這或許也解釋了，格力電器採取類金融公司操作的原因。
而在現金流的具體表現上，格力電器離理想狀態也確實有著較大差距。在過去的11個完整年份中，至少有5個年份出現了現金流是淨流出的情況，其中2017年現金流淨流出達到了499.62億元，是現金流赤字最嚴重的年份。
相比之下，反而是2013年至2015年表現最好，其中2015年的現金流淨流入335.59億元，是淨流入最多的年份。除此之外，其他年份的現金流淨流入均未超過百億元，相較於每年動輒數百億元的投資，實在是差強人意。
一方面是持續的鉅額投資，一方面是現金流的極限承壓，如果主營基業不能滿足需求，自然就要採取“盤外招”。
這也解釋了，格力電器會一直存在鉅額應收款項融資及期末終止確認金額的原因。
常年且規模如此巨大的操作，實際上更多見於金融企業，製造業企業則相對少見。
應收款項融資，簡單來說，就是企業將其應收賬款轉讓給金融機構或投資者，以換取資金的一種融資方式。在這個過程中，企業會收到一筆現金，同時其應收賬款的權益也轉移給了金融機構或投資者。其本質在於，企業利用這些尚未到期的應收款項，提前獲取現金或其他形式的資產，以滿足短期的資金需求，改善企業的現金流狀況。
而當這筆應收賬款到期並被成功回收時，或者當企業與金融機構或投資者之間的融資協議到期並終止時，就需要進行終止確認，這意味著這筆應收款項融資的交易已經完成。
需要明確的是，當企業進行應收款項融資並終止確認後，不僅直接影響現金流，還間接對資產負債率產生複雜影響，因而理解起來也更加“燒腦”。
當企業選擇將應收賬款進行融資，其現金流入量會隨之增加，這部分現金被計入流動資產。期末終止確認作為應收款項融資的關鍵環節，一定程度上體現了企業在該期間內透過融資獲得的資金規模。隨著期末終止確認的進行，企業正式確認不再擁有已轉讓的應收賬款權益。
但值得注意的是，這些應收賬款所對應的融資所得，即之前已計入流動資產的現金，仍然保留在企業賬戶中。這一變化促使企業流動資產總額大幅提升，同時降低了應收賬款在總資產中的佔比，進而促使資產結構產生了較大變化。
此外，該融資活動可能帶來一定的負債，如融資利息或相關費用，但這些負債與企業透過融資獲得的現金量相比，通常佔比較小。因此，在總資產規模擴大的同時，負債總額可能只是略有增加或保持不變。當資產的增長速度快於負債時，負債在總資產中的佔比會相應下降，從而導致負債率的降低。
這一系列操作共同作用於企業的資產和負債結構，最終影響了企業的負債率。
大致明白其中的操作原理之後，再來看看格力電器的負債率。
資料顯示，2022年負債率71.3%，這已經超過了通常認知的財務紅線。2023年負債率降到紅線以下，為67.22%。如前文所列資料，2023年格力電器的應收款項融資相對於2022年有所減少，同時期末終止確認金額有所增加。應收款項融資的減少可能減少了企業的負債總額，但也可能導致現金淨流出的增加，因此我們也看到了格力電器2022年現金淨流入18.03億元，而2023年現金流變化為淨流出8.40億元。
這些變化共同影響了格力電器的資產和負債結構，或許就會因此產生負債率降低的效應。
當然，這個影響過程是相當複雜的，這裡也只是粗略探尋。
總之，應收款項融資及期末終止確認，因為帶來了資產和負債結構的改變，必然就會影響負債率的表現。
3
董明珠“蓋壓”格力
事實上，關於格力電器的“財技”爭議，其掌舵人董明珠就曾硬扛。總結一下就是，開展一些金融性的運營手段，既能最佳化資源配置，又能帶來業績和股東回報的提升，何樂而不為呢！
而“硬扛”就是董明珠的個性化標籤之一，比如，最近在與俞敏洪的直播中，當商品連結出現小問題時，董明珠在飯桌上直接催促下屬迅速解決，這一行為被部分網友解讀為“霸道”管理。
董明珠的回應是：“真是好笑得很，管理者聲音大點還沒話語權了！”
在董明珠身上，類似的硬扛例子頗多，比如關於離職員工的言論、關於員工跳槽的言論等等。
作為中國最早一批有意識打造個人IP的企業家，董明珠頻繁亮相於公開場合，接受媒體採訪等，而輿論也時刻“拿著放大鏡”照看著董明珠。
時至今日，各方對於董明珠的關注，早已超越對於格力電器本身的關注。
以百度指數為例，2020年至今的搜尋指數上（如圖一），藍線代表董明珠，始終蓋壓著代表格力電器的綠線。整體的搜尋日均值上，董明珠達到4827，格力電器幾乎只是其一半，為2705。
2020年至今的資訊關注指數（如圖二），是同樣的“蓋壓”表現，董明珠的資訊指數日均值約191萬，格力電器約137萬。
事實上，在微信指數的表現方面，亦與之相似。
（圖一）
（圖二）
儘管董明珠身上不乏爭議，但這並未妨礙她名利雙收。
2023年度，格力電器實施了其歷史上股權登記日最為寬泛的一次股利分配，登記截止日期為2024年8月27日。分配方案為，每10股派發現金紅利23.8元（含稅）。
而董明珠在格力電器2023年年報中持股數為54,488,492股，2024年半年報為77,643,492股，增加了23,155,000股。不知上述股權登記日的確定，是否與董明珠增加的股權過戶日相關。
按照2024年半年報的持股數計算，董明珠在此次的股利分配中將獲得約1.85億元，比2023年多獲得了約5492萬元。對此你有什麼看法？
