作者：小李飛刀，編輯：小市妹
11月24日，金髮科技宣佈其子公司特塑公司引入5億元金石基金投資。這是近年來公司新材料業務獲得的最大一筆增資擴股。
然而，此舉對現金流吃緊、負債高懸的集團公司層面而言，可謂杯水車薪。並且，公司主營的改性塑膠業務仍處寒冬週期，經營上面臨的逆風局面可能仍然難以扭轉。
【經營深陷“逆風局”】
金髮科技營收佔比60%左右的業務為改性塑膠，即在普通塑膠上透過多種方式加工改性，增強阻燃性、強度、韌性、抗衝擊性等方面的效能塑膠製品，應用在家電、汽車、電子、建築等多個領域。
此外，公司其餘業務還包括綠色石化、材料貿易、新材料產品以及醫療健康。
過去多年，金髮科技營收均保持穩定增長，但淨利潤長期表現不盡如人意，與原材料價格波動的負向關係明顯。2023年，歸母淨利潤為3.17億元，同比銳減84%，創下2010年以來最低。
2024年前三季度，歸母淨利潤回升至6.83億元，同比增長41%。看似高增，實質主要是因為去年同期基數偏低，其絕對值比2019-2022年同期任何一年都要低不少。
此外，金髮科技盈利能力持續波折惡化。截止2024年三季度末，毛利率為12.22%，創下2006年同期以來新低（刨除2020年因疫情導致醫療健康業務突然暴增）。最新淨利率為0.79%，創下2003年有財務披露資料以來最低。這與金髮科技改性塑膠價格中樞長期波折下移有一定關聯。
與此同時，金髮科技當前現金流吃緊，償債能力也有所下滑。公司最新資產負債率為68.9%，處於公司上市以來絕對高位水平。橫向對比同行看，萬華化學為67.19%，魯西化工48.75%，比金髮科技要低一些。
這與金髮科技最近幾年激進舉債有一定關聯，恰逢又遇到改性塑膠不景氣週期，多面受壓。
綜上可見，金髮科技長期業績表現不算好，盈利能力持續惡化，負債高懸，經營整體處在困境之中。
接下來，金髮科技困境反轉可以期待嗎？
【“量升價跌”模式弊端】
金髮科技的中長期業績成長性，需要從量、價兩個關鍵維度去進行分析。
據前瞻產業研究院資料，2023年中國初級形態塑膠產量為11901.8萬噸，同比增長6.3%。按照25%改性化率測算，2023年中國改性塑膠產量為3000萬噸左右。其中，金髮市場佔比為7%左右，國恩股份佔比為3%左右，位列國內市場前兩名。
市場普遍預期中國改性塑膠產銷量會因下游新能源汽車、AI、物聯網等新興領域興起而持續上升，並預期恆者恆強，市場佔有率也會進一步抬升。
不過，市佔率提升邏輯從金髮科技過去10多年的發展來看，並不十分可靠。據ussrPaul統計，2012-2023年，金髮科技改性塑膠產量市佔率最高的年份在2014年，超過9%，此後波折下移，2023年僅為7%左右。
當然，未來金髮科技產銷量擴張趨勢比較明確。此前，公司已經提出實現“333戰略”目標——300萬噸銷量，30%工程塑膠佔比，在全球500強大客戶中銷量佔比達到30%。要知道，2023年，金髮改性塑膠產量為215萬噸，離300萬噸目標還有不小空間。
再看價格維度。中國改性塑膠售價沒有相關權威釋出資料，但塑膠製品業PPI指數（或通用塑膠行業價格指數）在一定程度上也能反應前者大致價格變化。
2023年6月，塑膠製品業PPI為94.5，創下多年新低，僅比2009年低谷期略高，顯著低於2015年、2020年週期低點。此後至今，該PPI指數有所回升，但仍然處於歷史偏低水平。
回到金髮科技上看，據ussrPaul統計，以歷年改性塑膠營收/改性塑膠銷量來計算均價，2023年為12765元/噸，創下2009年以來新低，較2011年高峰超18000元/噸累計下滑30%左右。這是金髮科技“增收不增利”的核心因素之一。
那麼，為什麼金髮科技改性塑膠價格會呈現一定週期性呢？
在市值觀察看來，主要原因在於改性塑膠行業經營門檻偏低，經營競爭激烈。一旦行業有較好利潤，行業內眾多企業趨向於擴張產能，落地後價格自然下移，歷史上在2009年、2015年、2020年以及2023年產能均有產能過剩情況，導致價格處於偏低狀態。
目前，中國改性塑膠企業總數超過3000家，產能超過3000噸的企業僅70家，市場格局相當分散。這與產品經營門檻較低以外，還與下游應用領域廣泛、客戶分散且需求差異化等因素有關。
此外，國內高階改性塑膠市場則主要被配方研發、加工製造、品牌實力等方面領先的外資跨國龍頭佔據，而國產廠家在佔比更大的中低端市場“內卷”，價格中樞自然無法長期保持增長，相反價格中樞體系還在下移。
綜上看，金髮科技改性塑膠“量升價跌”生意模式弊端較為凸顯，未來利潤成長性不算好，盈利能力也不強。資本市場自然也用腳投票，沒有高估值價值基礎。
【產業一體化舉步維艱】
2019年開始，金髮科技向上遊延伸併購，擴張PDH、ABS等原料產能。具體來看，2019年5月，公司完成對寧波海越100%股權收購，改名為寧波金髮。截止2024年年中，年產能主要包括120萬噸PDH、60萬噸異辛烷、80萬噸PP以及40萬噸改性PP。
2021-2022年，公司拿下遼寧寶來新材料控股權，改名為遼寧金髮。截止2022年末，年產能包括60萬噸PDH、60萬噸ABS、26萬噸丙烯腈以及10萬噸MMA。
在金髮科技看來，介入改性塑膠上游原材料，一來可以確保原材料供應安全，二來可為企業開闢新的增長點。但事實上，這樣的美好願景反而成為拖累主營業務的“罪魁禍首”之一。
2020-2023年，金髮科技綠色石化業務毛利率從14.6%持續下滑至-12.44%，毛利從7億元下滑至-11.6億元。2024年上半年，毛利繼續虧損2.9億元。而魯西化工、衛星石化等同行（均有做基礎化工原料），毛利率均為正。
可見，金髮石化業務表現糟糕，不僅與行業不景氣有關，還與自身經營有關，且不單單是產能爬坡影響而已。
當前，包括ABS在內的多種塑膠原材料均存在產能過剩，且後續還有新產能投產，競爭或將進一步加劇。整體看，介入上游原材料並不是一門多好的生意，相反一些投資者則認為金髮併購兩家石化子公司是“投資決策策略失誤”。
再看醫療健康業務，金髮科技吃到一波增長紅利後，持續陷入經營泥潭。
2020年，金髮科技介入醫療健康，開發出熔噴布、口罩、丁腈手套等產品，當年毛利高達20.6億元，毛利率高達76%，帶動公司整體淨利潤大幅暴增268.6%。
此後，醫療健康相關產品價格大幅下滑，毛利率變負。該業務收入從27.1億元大幅萎縮至2024年上半年的1.6億元，毛利從2023年開始大幅虧損，至今累虧2億元左右。
對此，投資者在三季度業績會上發出靈魂拷問：“避免以後持續虧損，是否考慮將醫療健康板塊整體出售”？
管理層則回應稱，“醫療領域是高分子材料的重要下游，公司進入該領域，目的是為了實現上下游產業鏈一體化，提升公司綜合競爭力。因此，公司目前沒有將醫療健康板塊整體出售的計劃。”
在一些投資者看來，此舉說法頗為牽強，改性塑膠下游應用領域包括家電、汽車、醫療健康等，介入醫療健康更多或許是因突發因素想賺快錢，且屬於經營上的跨界。
金髮科技產業鏈一體化的目的是降低主營業務生產成本，提升盈利能力，但從最近幾年的發展情況來看，與想要實現的目標有些南轅北轍，甚至一定程度上成為主營業務拖累。總體來看，深處“逆風局”的金髮科技目前可能難以扭轉當前處境，業績高增時代或許一去不復返了。
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