12月18日，半導體儲存器巨頭鎧俠控股在東京證券交易所最高一級的PRIME市場掛牌上市，拉開交易序幕。
首日開盤後的初始價格為每股1440日元，較發行價1455日元下跌1%。以初始價格計算總市值約為7762億日元（約51億美元）。
鎧俠上市時新發行了2156萬股，籌得資金約290億日元。持有其股票的美國投資基金貝恩資本和將賣出一部分，使持股比例分別從56%和40%，降至51%和30%。
鎧俠此次上市，可謂是一波三折，好在本年度即將收官之際，敲定結果。只是對其資本方來說，這一結果有些 “代價不菲”。
至於這一感受的由來，後文將進行詳細剖析。而提及鎧俠，必然繞不開與其多次糾葛的西部資料。近年來，這兩家公司在收購與上市的議題上頻繁交流，關係異常緊密。
在探究這些糾葛前，先了解兩家公司背景。
01
鎧俠與西部資料的歷史
鎧俠—原東芝儲存
1987年東芝公司發明了NAND快閃記憶體，2017年4月，東芝儲存器集團從東芝公司剝離。
2018年東芝將晶片業務出售給貝恩資本牽頭的財團，交易金額約2萬億日元（約180億美元）。
2019年10月，東芝儲存器株式會社更名為鎧俠株式會社。
鎧俠主要從事快閃記憶體（FLASH）及固態硬碟（SSD）開發、生產和銷售。鎧俠截至9月30日的FY24 Q2財報顯示，SSD儲存營收2742億日元，SSD營收佔比57.0%。
西部資料—收購閃迪
2015年10月21日，西部資料宣佈以每股86.5美元、總價190億美元的價格，收購閃迪。
要知道，閃迪成立於1998年，當時的閃迪是全球頭部快閃記憶體生產商，為了收購閃迪，西部資料可以說是堵上整個身家。
2021年1月，閃迪更名為西部資料。
至於西部資料為什麼要收購閃迪？
首先，從產品結構上看，彼時西部資料的儲存產品主要為機械硬碟，但當時的固態硬碟已經開始侵蝕機械硬碟的市場。
另外，由於雲計算的發展，企業級儲存開始呈現爆炸式增長，採用傳統機械硬碟的伺服器和儲存構建的資料中心已經無法滿足爆炸性增長的資料儲存的需求。
也正因此，傳統的硬碟廠商如西部資料、希捷等都紛紛進入快閃記憶體市場。收購閃迪後，西部資料將從傳統的硬碟儲存進入了快閃記憶體儲存領域，彌補了自己業務短板。
其次，從被收購物件來看，為什麼是閃迪？因為彼時剩餘幾家頭部快閃記憶體公司分別為三星、SK海力士、東芝、美光，顯然收購這些公司要難得多，相比來說，閃迪是最容易突破的一個埠。
目前，西部資料的主營業務有HDD（機械硬碟）和SSD。2025財年第一季度（2024年7月-9月）HDD 業務營收 22.11 億美元，佔比54%，“快閃記憶體應用產品”業務營收18.84億美元，佔比約46%。
02
西部資料與鎧俠，開始糾纏
時至今日，西部資料與鎧俠已然崛起，成功躋身全球 NAND 快閃記憶體領域前五強之列。根據TrendForce資料顯示，2024年第二季度，三星電子以36.9%的市場份額領跑NAND市場，SK集團（SK海力士和Solidigm）以22.1%的收入佔比居全球第二，緊隨其後的是鎧俠（13.8%）、美光科技（11.8%）和西部資料（10.5%）。
隨著業務相似性的影響，這兩大公司在行業變遷中逐漸靠攏。它們在業務上可能相互依賴，但在戰略佈局上又存在潛在的對立，由此引發了一場引人關注的糾葛。
自2018年獨立以來，鎧俠一直在積極籌備上市。
鎧俠的第一次IPO計劃起於2020年，這一年鎧俠獲得上市資格但由於國際貿易環境和市場波動的影響，鎧俠推遲了上市計劃。
鎧俠的第二次IPO計劃始於今年8月，隨著全球半導體市場的回暖，特別是在人工智慧技術推動下對高效能儲存晶片需求的激增，今年8月，鎧俠再次提交上市申請，計劃10月IPO。然而，這次IPO計劃也無果而終。
至於第二次上市計劃擱置的原因，彼時貝恩資本持有鎧俠56%的股份，東芝公司持有41%的股份，豪雅公司持有3%的股份。當時，投資人以半導體市場復甦緩慢為由，要求貝恩資本將鎧俠 IPO 估值降低至目標值（約 1.5 萬億日元）的一半左右水平，這也導致貝恩資本放棄讓鎧俠在 10 月底進行 IPO 的計劃。
在鎧俠積極準備IPO的過程中，西部資料也進來“橫插了一腳”。
2021年，西部資料開始研究，計劃收購鎧俠。然而看上鎧俠的並不止西部資料一家，當時美光也在評估，計劃收購鎧俠。
有知情人士稱，該交易對鎧俠的估值可能在300億美元左右。值得注意的是，鎧俠IPO後估值僅51億美元，這一數值僅為2021年的六分之一，本次IPO貝恩資本更是淨虧損130億美元左右。
之後鎧俠與西部資料開始進行合併談判。
然而由於受到鎧俠間接大股東SK海力士的反對，於是該合併案於2023年10月宣佈終止。
據悉，SK海力士透過貝恩資本間接持有鎧俠約34%的股份，因此鎧俠和西部資料想要順利合併，就必須獲得SK海力士這個大股東同意。
畢竟，倘若西部資料和鎧俠交易成功，合併後的公司將佔據全球 NAND 快閃記憶體市場的三分之一份額，並將與龍頭廠商三星電子持平，這一局面勢必會對世界第三大 NAND 快閃記憶體製造商 SK 海力士的地位構成威脅。
此外，一旦鎧俠被賣掉，不僅意味著日本僅存的大型儲存晶片公司所剩無幾，也代表著全球快閃記憶體業務基本上掌握在美國、韓國手中，這未來會面臨著嚴格的審查。
合作未果，兩家公司便開始重做規劃。鎧俠選擇繼續走上市之路，西部資料則計劃分拆為兩家公司，一個專注於生產HDD，另一個則專注於生產NAND快閃記憶體和SSD。
03
兩家公司，各自有了選擇
如今鎧俠已完成其IPO的計劃。
西部資料執行長 David Goeckeler 曾表示，“鑑於當前的約束條件，董事會最近幾周越來越清楚地認識到，分拆是西部資料正確發展的下一步，並將使公司處於最佳位置，為我們的股東釋放價值。”
根據公司計劃，這些業務的分離將以免稅的方式進行，並計劃在 2024 年下半年完成。然而隨著時間進入12月中下旬，西部資料的分拆計劃還沒有迎來結果。
日前，西部資料在公佈2025財年第一財季（2024年7-9月）業績時表示，關於分拆事項，西部資料目前正在按計劃分離快閃記憶體和硬碟業務。從第二財季（10-12月）開始，將繼續執行軟分拆階段，並正努力推進與分離相關的監管申報所需的關鍵工作流程。預計融資活動將很快開始，這將為其實施分拆奠定基礎，預計分拆將在第二財季結束時完成。
也就是說，或許在本月，西部資料的分拆動作就會完成。
04
上市與業務分拆，這是為何？
至於兩家公司分別走向上市與分拆的原因。
首先看鎧俠，2018年全球半導體市場處於一輪景氣週期的高峰，也是這一年，貝恩資本接手鎧俠。之後隨著半導體週期下行，各大公司的業績和估值都大幅下滑。包括當前的儲存龍頭SK海力士也未能逃過市場週期的影響。2018年SK海力士創下38.5萬億韓元的歷史最高記錄，之後在2022年，SK海力士收入下滑至28萬億韓元，營業利潤更是出現了2萬億韓元的虧損。
鎧俠在被收購後業績也出現了類似的下滑。2022年鎧俠的收入下降至1.1萬億日元，淨利潤大幅下降至約-1381億日元。從這個角度看，貝恩資本財團是典型的“高位接盤”。
資金的緊張也是影響鎧俠的因素之一。據悉，鎧俠在被收購後還揹負了超過1萬億日元的債務，這極大的限制了其資本支出的能力。再加上持續的虧損，其淨資產下降了約4000億日元，突破了銀團貸款的條款要求，使得再融資也受到影響。
行研機構SmartKarma認為，在過去三年半的時間裡，鎧俠僅將27%的收入用於再投資，而主要競爭對手的平均比例達到37%。就在鎧俠節衣縮食的時候，全球NAND市場正在發生一場3D NAND革命。傳統NAND受限於工藝製程，在效能提升上已經遇到了瓶頸。而3D NAND技術透過將多個儲存單元在垂直方向上進行堆疊，突破了工藝製程的限制，堆疊層數越多效能越強。
而在這場技術競賽中，鎧俠的活躍程度並不高，綜合多方面因素面臨的諸多壓力，鎧俠再次提出以首次公開募股（IPO）的方式公開增資。
再看西部資料，這家公司是市場上唯一一家合併HDD和SSD業務的公司，而其他公司並未採取這種合併策略。全球知名的私募股權和對沖基金管理公司Elliott Management認為，這種合併策略導致西部資料與主要同行希捷相比表現不佳，特別是其SSD部門被投資者大大低估。
分析師的計算顯示，西部資料的NAND和SSD業務的獨立估值可能在100億美元到220億美元之間。這一估值表明，拆分這些業務可能會為公司帶來更高的市場估值。報告指出，拆分後兩家公司的獨立價值至少為300億美元，甚至有可能超過400億美元。
因此，拆分業務可以釋放SSD部門的潛力，使其轉變為更成功的企業，併為投資者帶來豐厚的回報。
此外，HDD和SSD市場面臨著各自不同的挑戰。HDD市場雖然被SSD市場壓縮，但在某些應用場景下（如NAS、行動硬碟等）仍然具有重要地位，且未來預計會出現積極增長。而SSD市場則面臨著庫存過剩、價格波動等挑戰。拆分後，兩個業務可以更有針對性地應對各自市場的挑戰，制定更合適的戰略和計劃。
談到這裡，或許會有人好奇：未來，這兩家公司是否會有新的合作動向，甚至重新探討合併的可能性？
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