出品 | 子彈財經
作者 | 王亞靜
編輯 | 蛋總
美編 | 倩倩
稽核 | 頌文
在收到上交所下發的稽核問詢函六個月後，維安股份終於進行了回覆。
1月19日，上海維安電子股份有限公司（以下簡稱：維安股份）的狀態更新為“已問詢”，維安股份與保薦機構中信證券足足用了552頁的內容對上交所的問詢進行了回覆。
隨著回覆函的披露，維安股份與合作方屢次對簿公堂，控股權反覆更迭，以及左手分紅、右手募資的合理性所帶來的質疑也一一展露。
作為海康威視、、小米和京東方的供應商，維安股份的IPO程序一直頗受資本市場關注。但這份姍姍來遲的回覆函，是否真能讓投資者把心放到肚子裡還是一個未知數。
1、業績承壓，與合作方屢次對簿公堂
維安股份是一家專注於電路保護與功率控制的綜合解決方案提供商，主要從事電子元件、功率半導體分立器件與模擬積體電路的研發、生產和銷售，產品主要應用於工業與、汽車、新能源、網路通訊和消費類電子。
從1996年成立至今，維安股份部分產品在市場上佔據了一定地位。據灼識諮詢統計，2021年，公司PPTC、SCF自控制熔斷器的市場佔有率均位居全球第三。
透過這些產品，維安股份獲得了諸多客戶。據維安股份透露，公司與海康威視、京東方、三星、聯想、、欣旺達、華為、富士康以及比亞迪等眾多知名企業建立了合作。
其中，海康威視在2020年-2022年一直位居公司前五大客戶行列。
只不過，這些名頭響亮的客戶，並沒有能夠讓維安股份業績一路快速奔跑。招股書顯示，2020年-2022年，其營收分別為7.84億元、11.53億元、11.88億元，複合增長率為23.12%。
（圖 / 維安股份招股書）
到了2023年前9月時，維安股份的營業收入為9.32億元，僅同比增長2.21%，增速明顯放緩。
未來，維安股份還能否保持增長趨勢還是一個未知數。資料顯示，2022年12月末、2023年6月末及2023年9月末，公司在手訂單金額分別為2.77億元、2.18億元、2.07億元，一路下滑。
（圖 / 維安股份回覆上交所問詢函資料）
對此，維安股份解釋，主要原因系受到宏觀經濟形勢影響，下游應用領域客戶對公司的產品需求增速有所放緩。自2022年年初以來，以智慧手機、膝上型電腦為代表的消費類電子市場需求開始萎縮，下游客戶普遍以去庫存、消化現有留存訂單為主，進而對公司在手訂單量造成一定影響。
若將維安股份放在行業中來看，其“掉隊”更加明顯。於2022年末，同行可對比企業營收的平均值為40.73億元，中位數為18.11億元。同期，維安股份的營收僅為11.88億元。
（圖 / 維安股份招股書）
這種差距不僅表現在規模之上，還體現在研發之中。上述同期，同行業可比公司的授權發明專利數量平均數為807.83項，中位數107項，而維安股份僅有60項。
即便如此，維安股份也沒有向研發傾斜過多資源。2022年-2022年，同行可比企業研發費用率平均值為9.03%、9.49%及13.10%。與之相比，維安股份全面落後，上述同期，維安股份的研發費用率分別為7.75%、7.76%、8.96%。
（圖 / 維安股份招股書）
尤為值得注意的是，因產品問題，維安股份招來諸多訴訟。據「子彈財經」不完全統計，公司客戶興宇新能源、高工電子、康瑞電子均曾因產品質量問題對維安股份提起訴訟，索賠金額在50萬元至260萬元之間不等。其中，興宇新能源、高工電子均提出撤訴，康瑞電子的相關訴訟仍在審理中。
（圖 / 維安股份回覆上交所問詢函資料）
在招股書中，維安股份均明確，在上述訴訟中，自身產品並沒有質量問題，但如何與客戶建立信任仍然是一個繞不開的難題。
2、李嘉誠家族現身，股權變動引關注
提起維安股份，就繞不開背後上海科學院旗下的上海材料所、上市公司長園集團兩大公司的控制權更迭。在問詢函中，這也是上交所關注的第一個問題。
招股書顯示，1996年，經上海科學院批准，維安股份前身維安熱電正式成立。此時，上海材料所和25名自然人股東分別出資64萬元和16萬元，持股80%和20%。
不過，上海材料所僅貨幣資金出資500元，剩餘的63.95萬元為固定資產出資。
（圖 / 維安股份招股書）
3年後的1999年11月，上海材料所以4.36元/股的價格向宋永琦轉讓了維安股份34.5%股權，總代價751.5萬元。本輪股權轉讓完畢之後，宋永琦成為維安股份的第二大股東，僅次於上海材料所持有的35.5%股權。
（圖 / 維安股份回覆上交所問詢函資料）
要知道，上海科學院是一家事業單位，入股背靠上海科學院的維安股份門檻應該不低，但這位走到第二大股東位置的宋永琦究竟是何許人，維安股份甚至並未披露任何資訊。
對於這次股權轉讓，維安股份方面告訴「子彈財經」，宋永琦是引入具有科技意識且有助於拓展市場的外部投資者。至於宋永琦的資料，維安股份方面仍未透露。
不過，宋永琦在維安股份並未停留太久。2007年上半年，長園集團及子公司西普投資收購了上海材料所、宋永琦等人持有的維安股份71.34%股權，每股價格5元。若以此計算，宋永琦每股獲利約15%。
（圖 / 維安股份回覆上交所問詢函資料）
而取代上海材料所，成為維安股份新任控股股東的長園集團，更是來頭不小。
據維安股份介紹，自2002年上市至2013年末期間，長園集團控股股東始終為長和投資，實際控制人為香港長和控股，而這背後正是李嘉誠家族。
直到2014年，李嘉誠家族才轉讓了所持有的長園集團全部股權，全面撤出。在李嘉誠家族撤離之前，維安股份曾進行了數輪增資和股權轉讓，最後一筆出現在2011年。
2011年6月及8月，李從武等自然人股東將合計持有的公司20.63%的股份，以每股16.8元的價格轉讓給長園集團。
（圖 / 維安股份回覆上交所問詢函資料）
此後，維安股份的股權變動也陷入了一個沉寂期。
直到2019年8月5日，長園集團將維安股份77.73%股權轉讓於上海材料所、上海科投和物聯網基金等10個平臺，每股單價8.858元。和8年前相比，公司股票定價不僅未上漲，反而直接腰斬。
就在3天之後（即2019年8月8日），維安股份決定進行增資，新增註冊資本由上海科投與橫琴材毅認繳，每股價格又上漲到9.035元。
對於估值出現如此巨大差異的疑問，維安股份方面向「子彈財經」表示，公司依法在本次發行的申報檔案中真實、準確、完整地披露了轉讓的相關資訊。
不過，「子彈財經」發現，在不同的轉讓中，維安股份採用了不同的定價策略。
在2011年的股權轉讓中，定價是以德正信出具的評估報告為基礎，參考維安股份與長園集團的業績對比及長園集團二級市場市盈率協商以13.77倍市盈率確定，每股收購價格為16.8元。
而到了2019年8月的股權轉讓和增資時，公司採用了銀信資產評估有限公司出具的資產評估報告，是以淨資產為基礎確定價格。據上述評估報告，截至2019年2月28日，公司每股淨資產為9.035元。
對於這一系列股權變動，上交所也多有質疑。例如：維安股份股權被長園集團收購、後又被轉讓給上海材料所等股東的行為，上交所要求其說明是否存在股權代持或其他利益安排？以及股東、主要人員、董監高之間是否存在關聯關係或其他利益安排？
對此，維安股份予以否認。但無論如何，最終結果是，繞了一圈之後，上海材料所又以一個極低的價格將維安股份的控股權收回。
截至招股說明書籤署日，上海材料所直接持有維安股份35.31%股權，並透過其一致行動人合計控制59.80%的表決權，再度成為公司控股股東。
（圖 / 維安股份招股書）
3、一手分紅一手募資，募投合理性受質疑
按照計劃，維安股份此次IPO擬募集資金15.30億元。
（圖 / 維安股份招股書）
其中，2.03億元擬用於非半導體保護器件產業升級及擴產專案。只是，非半導體保護元件項下的兩大產品PPTC、熔斷器的產能利用率整體呈現下滑趨勢。
招股書顯示，2020年-2022年，PPTC的產能利用率分別為104.84%、100.54%和83.96%；熔斷器產能利用率分別為94.04%、103.74%和84.47%。
（圖 / 維安股份招股書）
與此同時，對應產品的銷量也在下滑。2020年-2022年，PPTC的銷量分別為8.95億片、10.08億片及7.81億片；熔斷器的銷量分別為4404.61萬片、7168.08萬片及6608.79萬片。
在問詢函中，上交所也要求維安股份說明，募投產能消化的安排，是否存在產能無法消化的風險。
除此之外，維安股份募資的最大的一筆資金4億元擬用於補充流動資金。
維安股份表示，公司需要持續提升產品競爭力鞏固公司在電路保護行業的領先地位，並不斷提高在功率控制行業的地位和認可度，而這需要持續的資金投入。
上交所要求維安股份補充現金流的具體流向。維安股份回覆資料顯示，募集而來的資金，其中一個用途是償還流動資金貸款。也就是說，公司既有債務還未解決，又有擴充套件規模的慾望，因而對流動資金極其渴望。
但這些難題，都沒有阻礙維安股份在遞表前連年大筆分紅。
2021年和2022年，公司分別分紅3733.63萬元、4148.46萬元。到2023年5月時，股東會同意分紅2552.90萬元。短短3年時間，維安股份分紅超1億元。
（圖 / 維安股份招股書）
在IPO企業中，左手分紅、右手募資的行為並不少見。從投資者的角度來說，“掏空”投資者的口袋，來為公司補充股東獲取高額利益之後的現金流，這種行為很難讓投資者接受。
從監管層面來看，隨著IPO逐漸收緊後，監管層對此審查十分嚴格。維安股份後續能否成功闖進A股市場，「子彈財經」將保持關注。
*文中題圖來自：攝圖網，基於VRF協議。
