文丨克里斯托弗·蔡（Christopher Tsai）
編譯丨李健
編者按
全球著名的投資公司Tsai Capital的執行長Christopher Tsai近日發表了他的2023年致投資者信。在美股科技公司表現亮眼的年份中，Tsai Capital的業績保持了穩健增長。他在這封年度信函中回顧了他與芒格先生的第一次會面，並提到了芒格以及自己父親教給自己的重要一課：與世界的發展方向保持一致。
在這個策略的指導下，2023年公司前五大重倉股分別是、亞馬遜、蘋果、開市客和特斯拉。他在致投資者信中詳述了對這幾家公司2024年的判斷及業績測算。他認為，無論從業務還是管理層的水平看，這幾家公司都有持續增長的潛力。本刊對年度信函精彩核心內容進行了編譯整理，與讀者分享。
“暴風雨來臨已經有一段時間了”
價值投資3.0版本和價值投資2.0版本的第一點區別，即對企業發展前景的看法不同。相對於巴菲特價值投資2.0版本中的世界觀，數字時代允許我們擁有更加樂觀、更加廣闊的世界觀。今天，我們可以投資那些不僅具有持續競爭優勢而且具有指數級增長潛力的數字科技企業。
2023年11月，沃倫•巴菲特的合作伙伴查理•芒格去世，享年99歲。我很幸運，在我們共同的朋友彼得·d·考夫曼的慷慨幫助下，我在2018年第一次見到了查理。
在查理位於洛杉磯的家中，我們共進了晚餐，討論了開市客的業務，萬事達和維薩等支付網路，以及如何公平待人。出乎我意料的是，我瞭解到他喜歡看電視劇《法律與秩序》，喜歡喝紅酒，儘管他曾經說過:“我為什麼要掏錢，往身體裡灌一些讓我的大腦工作不順暢的東西呢?”但我印象最深的，還是他對我的善良和親切。從那以後，查理一直是我的良師益友，他也是無數人的良師益友，他的教誨將永存。
查理告訴投資者，以合理的價格投資優秀企業比以極低價格買入平庸企業更有優勢。我已故的父親Gerald Tsai Jr.教導我擁有高質量的好處，他強調了與世界發展方向保持一致的重要性。
我最生動的記憶之一，是在長島灣(Long Island Sound)釣魚時，那時我大約12歲。第一次釣魚的我把魚竿拋向風中，結果魚鉤飛回了我的臉上。父親說:“克里斯托弗，你不能這麼做!你必須順勢而為，就像投資一樣。”這就是我們在投資上的做法。套用投資人沙德·羅(Shad Rowe)的話來說，我們希望與世界的發展方向保持一致，與世界級的管理團隊保持一致，與可擴充套件、可銷售、有用的技術保持一致。
就像查理的戰略一樣，我們忽視悲觀和對悲觀的預言，專注於商業基本面。畢竟，隨著時間的推移，盈利才是驅動股價的因素。我們從20世紀70年代的搖滾樂隊清水復興樂隊(Creedence Clearwater Revival)中獲得靈感，他們唱到:“很久以前有人告訴我，暴風雨來臨前會有平靜，我知道，暴風雨來臨已經有一段時間了。”我們也明白，在交易驅動的市場中，比如股票市場，報價可能會大大偏離我們對內在價值的估計。這是我們必須接受並希望利用的東西。
為了理性地度過不可避免的悲觀和興奮時期，你必須對企業的運作有深刻的瞭解，並對自己對企業內在價值的估計有信心。如果沒有獨到的想法，你就會被動，行動會變得不確定。
今天的經濟和世界形勢，不確定性似乎更高了。我對中東正在發生的事情感到震驚和悲傷。但從我記事起，就沒有什麼好訊息。然而，在過去的24年裡，以美國國內生產總值衡量，我們的經濟增長了大約三倍，從9.6萬億美元增長到大約26.2萬億美元。並非巧合的是，以標準普爾500指數衡量的市場也上漲了約三倍，從大約1464點上漲到4770點。資料很清楚。隨著時間的推移，經濟產出和股市密切相關。
經濟產出和企業利潤是繁榮的引擎。它們挺過了衰退、蕭條、流行病和戰爭。如果你對美國有信心，那麼做空股市就是傻瓜。
我們看好美國企業，因為這裡有健全的會計準則和法治。美國公司也是世界上最具創新性和靈活性的公司之一。這些特質都是美國經濟結構的一部分。我們也喜歡這樣一個事實:我們的許多投資物件都是真正的全球企業。需要指出的是，我們的投資物件有一半以上的收入來自美國以外的地區。
繼續看好前五大重倉股：
谷歌、、蘋果、開市客和特斯拉
我們的前5大重倉股佔據了42%的資金，前10大重倉股佔據了64%的資金。而且我們看好這些公司，並認為它們在2024年會繼續發揮價值。
我們第一大倉位的持股是Alphabet（谷歌母公司）。由桑達爾·皮查伊領導的Alphabet在線上搜尋領域幾乎處於壟斷地位，全球市場佔有率超過90%，美國市場佔有率超過80%。該公司還擁有YouTube，該公司於2006年收購了YouTube，現在是全球第二大最受歡迎的網站，僅次於谷歌搜尋。儘管對人工智慧(AI)和大型語言模型(LLM)的顛覆以及YouTube的競爭存在合理的擔憂，但我們認為這兩項業務的護城河仍然寬厚。
我們還認為，強大的網路效應，讓公司至少在未來五年內將推動廣告收入以較高的個位數增長。Alphabet還擁有三大雲公司之一的谷歌雲平臺(Googlecloud Platform)，並擁有許多私人業務，雖然目前還沒有盈利，但隨著時間的推移，這些業務對股東來說有可能變得更有價值。該公司資產負債表強勁，擁有約1060億美元的淨現金(8.48美元/股)，自由現金流轉換也非常出色。
第二大持倉是亞馬遜。1994年，傑夫·貝索斯在自己的車庫裡創立了亞馬遜，前AWS負責人安迪·賈西於2021年成為亞馬遜的執行長，他的執行力非常出色。由於規模龐大，AWS和亞馬遜零售受益於眾多競爭優勢，這反過來又推動了高客戶的價值。例如，亞馬遜沒有利用規模優勢來實現短期利潤最大化，而是採用規模經濟共享的商業模式，將部分利潤返還給潛在消費者。這反過來又推動了進一步的需求，加強了公司的生態系統。
亞馬遜的長期戰略掩蓋了該業務潛在的盈利能力。隨著持續增長的網上購物，以及資料不斷從本地伺服器遷移到雲上，我們預計亞馬遜至少在未來五年內將以兩位數的增速發展，並隨著時間的推移提高利潤率。
第三大持倉是公司。我們對蘋果的投資可以追溯到2018年，同年該公司推出了改版的13英寸和15英寸Mac Book pro機型。在蒂姆·庫克的帶領下，蘋果不斷創新，但我們的研究表明，為了保持收入的上升，蘋果只需要偶爾推出一款革命性的產品就可以實現了，這是因為蘋果可以說創造了世界上最強大的品牌和生態系統。在公司不斷增長的安裝基數中，有超過20億的活躍裝置，加上一個極其“粘性”的生態系統，隨著時間的推移，蘋果已經能夠抓住越來越多的市場份額。
在最近一個財年(2023年9月)，蘋果高利潤的服務部門佔總毛利潤的比例約為35.7%，高於兩年前的31.2%。蘋果的資產負債表非常出色，擁有約668億美元的淨現金和有價證券。我們預計每股收益將繼續增長，這不僅得益於營收和淨利潤的增長，還得益於利潤率的改善和每年約2-3%的股票回購速度。
我們的第四大持倉是開市客。開市客在全球經營著860多個倉庫，並承諾對商品的加價不超過自身成本的15%。這反過來又帶來了超過7000萬的極其忠誠的會員基礎，每平方英尺淨銷售額超過1900美元，以及高利潤的經常性會員費。
自2012年耶利內克執掌公司以來，他延續了創始人吉姆·西尼格(Jim Sinegal)的價值觀和文化。雖然耶利內克最近辭去了執行長的職務，但我們發現，他的繼任者羅恩·瓦克里斯(Ron Vachris)也在貫徹這一企業文化，公司延續得很好。瓦克里斯在公司工作了40多年，最初是一名叉車司機。
在很多方面，開市客的表現都是積極的，它剛剛開始向包括中國在內的國際市場進行拓展。憑藉一流的管理團隊、強勁的資本回報和充足的國內及國際增長機會，我們相信開市客將繼續以兩位數的複合盈利增長。
第五大重倉股是。儘管埃隆·馬斯克的個性與眾不同(有時令人討厭)，但他是一個有遠見的人，為股東創造了巨大的價值。我們相信，到2030年，該公司的產量和交付量將從目前的約180萬輛增加到約1500萬輛，並進一步鞏固其在自動駕駛能力方面的領先地位。
我們預計，特斯拉最終會授權其自動駕駛軟體，並創造高利潤(70-80%)的經常性授權收入。我們對特斯拉的投資與我們對擁有強大資產負債表和管理技能的公司的偏好是一致的，這些公司能夠以高回報率將資本再投資於大型潛在市場。
（本文觀點僅代表嘉賓個人，不代表本刊立場。文中所涉個股僅做分析，不做投資建議。）
