「核心提示」
指數不斷下探，雪球敲入成為熱詞，當市場如同一個不斷出現大坑的路面，滾不起來的雪球將壓力拋給投資人、券商，還有市場裡的其他參與方。
作者 | 詹方歌
編輯 | 邢昀
“江疏影到集團總部了，她的爆了。”
1月22日，上證指數低開低走，一路下探，開啟2800點保衛戰。伴隨著滬指調整，江疏影雪球爆倉的訊息連同一張照片在社交媒體瘋傳，雖然申萬宏源隨即闢謠，但卻把一個陌生的概念到了大眾視野中：雪球。
實際上，這並非“雪球”近期第一次出現在輿論焦點中。1月中旬，市場流傳一張截圖顯示，一位湯總的雪球產品因為在存續期內，期末價低於期初價25%以上，4倍槓桿之下，湯總投資的200萬本金和票息灰飛煙滅。
那款雪球掛鉤的中證500指數，從2022年1月13日的7097.76點，一路探至2024年1月15日的5193.3點，跌幅達到26.83%。
區別於那個知名投資者交流社群，這裡提到的雪球是一種投資理財的產品，收益規則複雜，投資門檻較高。業內人士對其的描述更多是，這個產品就像滾雪球一樣，只要路面不出現大坑，雪球就會越滾越大。
這種有著可愛名字的產品，實際蘊含著高風險。
如果不加槓桿，雪球產品更像一種有著20%到25%安全墊的指數ETF。在理財顧問口中，這是一種“類固收產品”。有量化經理告訴《豹變》，多數情況下，雪球是可以賺到錢的。
但顯然不包括此時，因為當前的市場如同一個不斷出現大坑的路面。
1月10日以來，雪球產品集中敲入，給市場帶來一定拋壓，也進一步點燃了個人投資者的焦慮情緒。雪球是否會引發雪崩？雪崩的範圍又將有多大？或許我們得先回到那個最初的問題：雪球到底是什麼？
1、批次敲入
“我買的雪球敲入了。”
對於A股市場的投資者來說，2024年開年這段時間，大盤主打一個驚心動魄。與此同時，一個對大多數人來說相當陌生的名詞開始頻繁出現：雪球敲入。
1月10日，老馬買的一筆雪球敲入了，300萬名義本金，5倍槓桿。他左算右算，發現幾乎已經沒有掙扎的可能，自有本金60萬全部虧掉了，更不要提利息。這還只是一筆，類似的產品，老馬一共持有四筆。如果市場持續下行，虧損也將繼續擴大。
簡單來說，雪球是一種金融衍生品，更專業的說法是“添加了兩個障礙價格的奇異期權”。期限一般在一年到兩年之間，盈虧與其所掛鉤標的表現相關聯，一般是中證500或者中證1000。
如果把雪球產品看成一顆上躥下跳的小球。從投資人買入的那一天，遊戲正式開始。
買入當天，掛鉤標的收盤價格被定為期初價格。而敲出和敲入價格，分別代表著小球蹦跳的上限和下限。在交易結構中，這兩者都被設定為期初價格的固定百分比。市場上一般將小球蹦躂的上限，也就是敲出線設定為100%-110%，下限（敲入線）多在70%-80%。
如果在產品期限之內，這顆小球始終在上限和下限形成的區間之內蹦躂，那麼它就成為了一隻收益較高的固收產品。理想情況下，老馬買的那隻，年化收益率16.5%。
但值得注意的是，只有在這一種相當理想的情況下，雪球才是一隻固定利率、固定期限的產品。
和大部分理財產品不同，雪球並不是一個“標的漲得越好，對投資者越有利”的產品。如果標的漲得太好，產品還沒到期，小球突破上限飛出去了，那這隻產品提前結束，按照約定收益率結算。投資人能賺到錢，但因為時間短，賺的錢也就更少。
如果跌大了呢，就是包括老馬在內的投資人們所遇到的情況，雪球突破了下限，敲入了。一旦發生敲入，投資人們就必須開始承擔掛鉤標的的波動風險。
敲入後可能會有三種情況發生：小球掉出去後飛回來，還飛出上限，敲出了，這種極限反轉狀態下，投資人依然會獲得相應收益。
但如果小球掉出去後，一直上不來，或者上來了只在區間裡面，收益率就會轉為指數到期的漲跌幅。換句話說，如果不加槓桿，這隻產品就相當於變成了一個股指ETF。但加了槓桿，就有可能像老馬一樣，把本金全部虧完。
不過產品還設計了一項：觀察日。一般來說，敲出的觀察日一個月只有一次，只有在觀察日當天，掛鉤標的達到了敲出價格以上才算數。而敲入的觀察日，則是每個交易日。
據悉，這段時間批次敲入的雪球，不少是像老馬一樣在2022年2月到4月間購入的，距離產品到期僅有短短几個月或者一週，等於是倒在了黎明之前。這樣一來，產品連時間換空間的資格都沒有，更不要說等待敲出。
1月22日市場傳出江疏影雪球爆了那天，中證500跌去了4.73%，中證1000跌去了5.77%。如果放長週期來看，從2022年1月21日算起，中證500跌了超31%，中證1000跌幅達32%。
指數變化之快，誰又能摸得透。
2、“雪球”怎麼就滾起來了？
事實上，雪球在內地市場大規模發行的時間並不長。2017年到2018年，內地市場才出現第一隻雪球，但由於當時處於熊市，這類產品受到了較大打擊。
2020年後，雪球產品開始大量被投資人所接受。《銀行家雜誌》此前釋出的一篇文章稱，截至2021年7月底，全市場存量產品已達到5000億元左右。
“雪球產品適合震盪市。”被問及為什麼雪球在那時大量上市，上述量化經理告訴《豹變》，“畢竟高票息非常吸引人，再加上券商的營銷，股票上遇到挫折的客戶自然就被吸引了。”
來自券商營業部的人士同樣表示：因為信託和P2P暴雷，以前投資這種高收益的、有風險承受能力的投資者需要雪球這類產品對接。
市場中也逐漸延伸出了大雪球和小雪球兩大類。簡單來看，小雪球在券商等APP上就可以購買，通常以收益憑證的方式發行，沒有門檻，一般5萬元起投，收益率低但是可以做到保本，結構相對簡單；大雪球則有較高的資金門檻，是標準的奇異看跌期權，一般面向高淨值客戶或機構，高風險也對應著高收益。
2023年3月，王奕收到了理財顧問發來的兩款雪球產品。在理財顧問的介紹中，現在指數點位低，可以考慮買雪球產品，有25%的下跌保護，上漲3個點就敲出，“現在買基本不太可能會敲入，安全性高，相當於固收產品了”。但王奕對這類結構複雜的產品有些猶豫，最終放棄。
北川從2020年開始購入雪球產品，從未加過槓桿，“2022年以前買，是能賺到錢的。”
北川前後買過四個雪球產品，金額在40萬到100萬元不等。前三個都是在2020年到2021年末購入。持有最成功的一隻產品，2020年9月份買入，期限為12個月。整個過程中，雪球沒有經歷任何敲入或敲出，他順利得到了18%的年化收益。第二隻雪球在第二個月就經歷了敲出；第三隻一度漲得比較好，後來一路下跌，終於在快要跌破敲入價格的時候到期，保住了收益。
而第四隻則讓北川虧了40萬。2021年9月買入，掛鉤恒生科技指數，兩年期。“當時買的時候覺得中概股已經跌了很多了，點位是6000多。”北川說。幾經掙扎，2022年底這隻產品正式敲入，根據產品規則北川相當於投了一個普通的ETF，虧了40%。
雖然敲入距離到期還有一段時間，但北川的產品最終沒能飛出區間，都說時間換空間，但日漸低迷的走勢下，再長的時間也換不來空間。
時間推移至2024年1月末，隨著指數不斷下探，雪球集中敲入所帶來的壓力，拋向各個參與方和市場。
王奕慶幸自己當時“看不懂”所以做出的放棄決定，遭遇敲入的投資人們也在不確定性中不斷修正自己的判斷。
也有不少討論將股市的大跌指向了雪球敲入。有金融人士表示，雪球對沖會對市場形成衝擊，但並非市場持續下跌的主因。
上述量化基金經理告訴《豹變》，這次的雪球集中敲入對期貨的踩踏非常嚴重，當敲入發生時，券商會賣出多頭的頭寸，而踩踏則會加速下跌，形成連續性的雪崩。但其仍舊錶示，雪球其實無法直接影響到現貨走勢，因此對A股市場的影響有限。
3、抄不到的底
老馬坦誠地告訴《豹變》，2022年4月進場，自己進去就是為了抄底。如今經歷敲入的大部分投資者，也都跟老馬有一樣的心態。
如今“底”到底在哪兒呢？沒有人知道。上述券商人士告訴《豹變》，2022年5月以來銷售的雪球產品，目前大概已經有1/3敲出，沒有敲出的存量雪球中，有3/5已經敲入，如果繼續大跌，敲入也將繼續。
照理說，市場回撥確實是買入雪球的好時機。假設未來掛鉤標的執行平穩，那麼買入時間節點的指數越低，向下空間就越少，這個產品也就越安全。
基金經理的推薦話術中，這確實是一個比指數基金更穩的“類固收”產品。“你直接買指數基金的話，它波動是比較大的，而雪球產品是設定了一個20%-25%的安全墊，只要在這個範圍內下探都是安全的。”北川的投資經理曾如此跟他推介。
可是，每一個投資人，願意投入重金買雪球，看重的其實還是波動範圍內，那超高的固定收益。
據北川回憶，當時他所購入的產品管理方是私募基金，託管方是信託公司，而銷售通道則是券商。某券商人士告訴《豹變》，目前其主要對接的雪球也是私募產品。
不過，也有量化基金經理告訴《豹變》，雪球只是有個收益憑證，只要有牌照就能發行。因此券商、信託、私募基金都可以作為發行方，而資產的底層管理主要在證券公司。
但無論誰是底層資產管理者，到直接對接客戶的理財經理這裡，都有著足夠的動力來推介雪球。
北川告訴《豹變》，他透過券商購入雪球產品時，得到了0.5或0.8個返點。“私募基金收管理費，券商收通道費。券商為了吸引客戶，會把一定的通道費返給我們。”他說。
上述券商人士也表示，雪球產品可以滾動購買，只要敲出，產品就終止了，這對理財經理和客戶都有利。火熱的市場催生了“努力”的理財經理和不規範的推銷話術，沒人能夠保證，每一位雪球投資者都是在足夠了解的情況下購入的此類產品。
因此，2021下半年，監管下場。公開資料顯示，2021年9月，券商資管、基金子公司接受了視窗指導，基金業協會將暫停不符合要求的雪球類產品備案，不建議獨立基金銷售機構對雪球產品進行代銷。2022年1月，多家信託公司也在收到視窗指導後，暫停了“雪球”類信託對個人投資者的發行。
雖然都經歷了較大虧損，但北川和老馬都不認為問題出在雪球的產品結構上，在購入前就完整了解雪球風險的他們，仍舊在等待市場的下一次機會。
上述量化經理則向《豹變》澄清了一個常見的誤區：投資者和券商並不是零和博弈，不是一方虧，一方賺的結局。投資者會關心資產價格的漲跌，證券公司關心的是資產的波動率。
“工具是中性的。”北川說。
合適的理財工具必須對應合格投資者，高收益帶來的高風險疊加複雜的產品結構，註定不會適合每個人。
（應受訪者要求，文中人物均為化名）
