大級別熊市由什麼因素決定？
廣發證券分析師戴康、李學偉認為，資產價格研判的要點“位置”、“邊際變化”。縱覽全球主流股指的歷史，大熊市大多可以歸因於“債務週期”。如上世紀90年代庫存週期等傳統週期性因素在日股失效，正是債務問題早期的典型特徵。
從海外經驗來看，長債務週期的問題是海外大級別下行背後的共同記憶，而大級別反轉的出現都要等到債務風險實現顯著出清。
大熊市往往與高槓杆債務相關
分析師指出，從全球主流股指歷史表現來看，大級別的熊市週期是罕見現象。當股指連續出現半年線陰線時，往往指向存在高槓杆債務問題。
以1930S的美國和1990S的日本為例，兩國在這一階段都經歷了橋水創始人瑞·達利歐所定義的“典型通縮債務週期”，即：
債務增長帶動經濟增速和投資回報率迅速抬升。經濟強勁和股票回報率抬升進一步強化加槓桿的規模，逐漸累積資產泡沫。
而當資產價格泡沫嚴重到一定程度，央行通常採用提高利率的方式削減泡沫。資產價格崩潰，償債成本增速遠高於收入增速，爆發債務危機。私人部門不得不持續削減債務，首要目標由“利潤最大化”逐漸轉向“負債最小化”，以此修復受損的資產負債表，經濟陷入“資產負債表衰退”。
分別來看：
美國：1920S科技週期驅動經濟繁榮，債務融資規模不斷擴大，資產泡沫開始出現，金融環境收緊後，資產價格崩潰，陷入資產負債表衰退。
上世紀20年代初期，美國經歷了一輪科技週期驅動的經濟繁榮，債務融資顯著推動經濟增長。據辜朝明《大衰退》中的描述，美國普通消費者的借貸額在1920S的八年間激增了三倍以上（25億美元增至80億美元）。
此時由於經濟增長強勁/股市收益豐厚加之寬鬆貨幣政策，進一步強化加槓桿的規模，貸款市場加速放量，催生資產泡沫。1927-1929年間，道瓊斯工業指數累計上漲140%，平均年化收益率達40%。同時，截至1929年9月美股崩盤時，美國債務/GDP已達近125%的歷史高位水平。
為減緩經濟過熱，削減泡沫，1928年美國貨幣與信貸環境開始收緊，美國資產價格開始崩潰，1929-1932年股價、房價分別累計下跌90%、20%。美國私人部門不得不持續削減債務，企業目標從利潤最大化轉向負債最小化，借貸不足導致經濟陷入頹勢，將美國帶入“資產負債表衰退”。
日本：廣場協議後日銀持續寬鬆，槓桿驅動經濟增長投資回報率攀升，但日銀加息擠泡沫後資產價格迅速崩潰，居民部門信心下臺階，經濟陷入需求不足供給過剩的長期通縮階段。
同樣地，80年代中後期，日本央行在廣場協議後連續降息，帶動“信貸繁榮”，債務增長帶動經濟增速和投資回報率迅速抬升。截至1989年12月日股崩盤時，日本企業債務/GDP已達135%的歷史高位水平。在1987-1989年的泡沫階段，日經225累計上漲近130%，平均年化收益率達28%。槓桿見頂並趨勢回落通常意味著股市大級別拐點
隨後在1989年，日本央行為減緩經濟過熱、削減泡沫開始加息，政策利率由1989年4月的2.5%逐漸上調至1990年8月的6%，資產價格開始出現崩潰，僅僅在1989.12-1992.8期間，日本股價、房價分別累計下跌62%、40%。
債務危機爆發後，日本企業開始持續去槓桿——95年-05年這十年日本的債務餘額持續負增長，居民部門的信心下臺階。需求不足供給過剩的結果是長期通縮，日本CPI/PPI同比負值區間執行為常態，將日本帶入“資產負債表衰退”。
那麼，債務週期與股市的關係如何演繹？
分析師援引達里歐《債務危機》指出，典型通縮性長債務週期的演繹可以分為6個階段：
（1）週期的早期階段：處於債務的正常增長，債務增速不會快於收入增速，債務負擔很小，資產負債表較為健康；
（2）泡沫階段：在泡沫初期債務增速快於收入增速，資產回報率與經濟增長率快速上揚，資產負債表不匹配的隱憂開始出現；
（3）頂部：資產價格受到大量槓桿式買盤推動，槓桿化水平與資產價格過高時，走勢逆轉的條件已經成熟；
（4）蕭條階段：債務違約問題開始爆發，傳統貨幣政策的有效性開始下降，拋售導致資產價值下跌並帶來一連串反應，資產負債表受損；
（5）和 諧的去槓桿：透過資產購買或貨幣大幅貶值積極推進債務貨幣化，使名義經濟增長高出名義利率，從而帶來經濟拐點。實施刺激性宏觀審慎政策推動高質量信貸增長；
（6）正常化：開啟經濟活力與資本形成的復甦，但這一過程通常經歷5-10年才能達到之前的峰值。
分析師指出，從資產價格的表現來看，海外股市大級別拐點的形成有賴於槓桿率的見頂並趨勢回落。牛市形成於泡沫之中，大級別底部的構築則成型於蕭條階段，以金融危機期間的美國為例：
2004-2006年期間，美國居民與企業槓桿率開啟較為快速的上行，但收入增速強勁及失業率處於低位。
泡沫重點領域在於房地產，日益寬鬆的貸款條件刺激房價的上行，在高槓杆操作層出不窮及市場對房價預期向好下，泡沫開始蔓延並吸引外國資金大量流入。
2007年8月抵押貸款市場開始失控並在銀行間蔓延。2007年末在股市劇烈下跌過程中，居民與企業槓桿率開始陸續見頂回落。
2009年後在量化寬鬆提供流動性、財政政策提供資本金（同期政府部門槓桿率大幅上升）下，2009Q1股市見底並開啟大級別反轉，此時居民/企業槓桿率已經進入顯著回落的通道。
分析師還強調，如果股市但在股市下行的過程中，如果槓桿率尚未見頂回落，那麼所形成的底部可能會被突破，或再次出現深度探底，即債務風險的出清並不充分，以90年代的日本為例：
1989年，日本央行加息後，日本資產泡沫破滅，90年代進入經濟蕭條與去槓桿化，資產價格加速下行。總結：債務風險出清是資產價格築底的關鍵
但這一時期對於債務問題的解決非常緩慢，房價下行的背景下居民部門槓桿率上行顯著趨緩並開啟下行，但非金融企業部門槓桿率直至1993Q4才開始見頂回落，日本政府在泡沫經濟破裂後並沒有及時採取行之有效的以去槓桿為目的危機處理策略，央行的貨幣寬鬆力度不足，在較長的時間內日本的名義GDP增速低於名義利率。
1990.9、1992.7、1995.6的股市底部都先後被突破，大級別底部直到2003.4才出現，此時企業部門槓桿率已經從1993Q4的峰值144.9%下降到106.7%。
總結一下，海外經驗告訴我們，股市長時期、大級別下行往往與高槓杆債務問題強相關。在前期寬鬆政策等因素推動的繁榮泡沫到頂峰之後，央行往往需要被迫提高利率，冷卻過熱的經濟，戳破泡沫，如果企業和居民部門槓桿率過高，這一過程通常伴隨著資產價格的崩潰，居民部門信心下臺階，國家陷入“資產負債表衰退”。
根據瑞·達利歐的觀點，在通縮性長債務週期的最後階段，可以初見經濟活力與資本形成的復甦，但這一過程通常經歷5-10年才能達到之前的峰值。
正如分析師所言，牛市形成於泡沫之中，大級別底部的構築則成型於蕭條階段。資產價格的大級別拐點需要等到槓桿率顯著見頂回落。如果債務風險出清不充分，資產價格的底部可能還會再度突破。
本文主要觀點來自廣發證券戴康（S0260517120004）、李學偉（S0260522070010）撰寫的研究報告《債務週期下全球股市大底如何形成》，有刪節
