文財信研究院 宏觀團隊
伍超明李沫
核心觀點
食品方面，供給充足和需求不足共振，導致豬肉、鮮菜等主要食品價格環比增速均弱於歷史同期均值，加上去年春節在1月、今年春節在2月的“錯月”因素和去年疫情放開後帶來的高基數，食品對CPI同比增速的拖累作用較上月提高0.43個百分點，是CPI同比降幅擴大的主因。非食品方面，本月價格呈現出“環比回升、同比回落”的特點，節前出行需求和國際油價拖累減弱是環比回升主因，但春節“錯月”下的高基數對同比增速形成壓制。核心CPI繼續處於“0”時代，反映出國內需求依然不足。
二、預計2月CPI增長0.2%左右，全年約增長1.0%。一是預計2月食品環比漲幅明顯提高；二是預計低基數將支撐豬肉同比降幅繼續收窄；三是假期出行需求增加和居民消費恢復有利於非食品價格企穩回升，但收入預期偏弱制約作用仍強；四是2月CPI翹尾因素較1月提高0.5個百分點。
三、國際大宗商品價格波動和低基數支撐PPI降幅收窄。受去年同期基數走低和國際大宗商品價格波動回升影響，1 月PPI同比和環比降幅均有所收窄，但國內部分行業進入傳統生產淡季，PPI環比繼續負增長。分行業看，國際大宗價格波動推升上游行業價格，國內中下游行業價格依然偏弱，國內需求不足仍是主要矛盾。
四、預計2月PPI降幅收窄至-2.2%，全年約增長0.0%。一是2 月PPI翹尾因素與1月持平；二是受全球需求放緩、地緣政治關係緊張影響，原油價格震盪或加劇，但中樞大幅上行的機率不高，對PPI新漲價因素的支撐偏弱；三是基建、“三大工程”等需求前置將對國內工業品價格形成支撐，但回升動力面臨地產低迷的制約。
五、總結：受春節錯月和食品同比下降較多影響，1月CPI同比降幅擴大，但春節錯月反過來會推升2月份增速，因此將1-2月份作為一個整體看待較為合適。預計1-2月份CPI平均增速為-0.3%，與去年四季度相當，通脹整體表現平穩。往後看，全年通脹走勢將取決於政策刺激對經濟內生迴圈的傳導效果，預計年內通脹有望溫和回升，但低通脹格局難變。
正文
事件：2024年1月份全國居民消費價格指數（CPI）環比上漲0.3%，同比下降0.8%，降幅較上月擴大0.5個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比下降0.2%，同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.2個百分點。
一、春節錯月和食品環比弱於歷史同期共致CPI增速回落，預計2月份約增長0.2%
食品環比弱於歷史同期，加上春節錯月因素，均對CPI形成拖累。從食品價格環比增速看，1月環比漲幅回落0.5個百分點至0.4%，低於2012年以來春節前一個月1.6%的均值水平；從同比增速看，當月降幅擴大2.2個百分點至-5.9%，源於春節錯月和去年疫情放開影響，去年同期食品價格基數偏高，拉低了今年當月同比增速。因此，食品對CPI同比的負向拉動較上月提高0.43個百分點（見圖1），是CPI同比降幅擴大的主要原因。其中，受供給充足影響，豬肉價格環比下跌0.2%，連續4個月負增長，但受基數走低影響，其同比降幅收窄8.8個百分點至17.3%，對CPI同比的負向拖累減弱0.18個百分點；受寒潮天氣和春節臨近影響，鮮菜價格環比上漲3.8%，但低於2012年以來春節前一個月均值5.2個百分點，加上去年同期對比基數大幅走高，鮮菜同比由上漲0.5%轉為下跌12.7%，對CPI同比的拉動較上月回落0.33個百分點；受供給充足和需求偏弱影響，其他主要食品價格環比增速多數下跌，加上去年基數走高，也對CPI同比增速形成一定拖累（見圖2-3）。
油價和節前需求支撐非食品價格環比回升，但高基數拖累同比增速回落。1月非食品價格同比增長0.4%，較上月回落0.1個百分點（見圖4），影響CPI上漲約0.32個百分點，較上月回落約0.06個百分點，主因去年同期基數偏高，但非食品價格環比增長0.2%，節前需求釋放仍對價格形成支撐。具體看，一是受節前需求提前釋放影響，飛機、家政服務等服務價格均有所上漲，服務價格環比上漲0.4%，較上月提高0.3個百分點，但受春節錯位和去年同期處於疫後恢復期影響，服務價格同比增速回落（見圖5）；二是受國際原油價格波動小幅回升影響，1月份交通工具用燃料環比和同比跌幅均收窄，對非食品的拖累作用減弱。
核心CPI低位走弱，2024年有望企穩回升。1月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.4%，較上月回落0.2個百分點，主因去年同期高基數，但繼續處於“零”時代，反映出國內需求不足問題依然較為突出。往後看，受益於國內經濟回升向好，穩民企、促消費政策刺激加碼，服務消費繼續回升等因素，2024年居民消費需求大機率延續溫和修復，對核心CPI企穩回升形成一定支撐；但居民“就業-收入-消費”迴圈暢通仍面臨梗阻，預計未來核心CPI回升偏慢，短期大機率仍處於“0”時代。
預計2024年2月CPI同比增長0.2%左右。一是預計2月份食品價格環比漲幅明顯擴大。根據農業部資料，截止到2月7日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比分別上漲14.2%、2.7%、10.9%，鮮菜、鮮果環比漲幅明顯擴大，豬肉也由跌轉漲，因此2月食品環比漲幅有望擴大。二是受供給充足影響，豬肉價格上漲空間有限，但2023年同期基數大幅走低，預計2月豬肉價格同比降幅繼續收窄；三是春節假期出行需求增加和居民消費恢復，有利於非食品價格的企穩回升，但國際原油價格低位震盪、居民收入預期偏弱制約回升幅度；四是2月份CPI翹尾因素為-0.6%，較1月份提高0.5個百分點（見圖6）。
二、國際大宗商品價格波動和低基數支撐PPI降幅收窄，預計2月PPI增長-2.2%左右
受去年同期基數走低和國際大宗商品價格波動回升影響，1月份工業生產者出廠價格（PPI）同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.2個百分點，但受部分行業進入傳統生產淡季影響，PPI環比繼續下跌0.2%，新漲價因素對PPI增速回升形成拖累。分結構看，生產資料和生活資料分別同比下降3.0%和1.1%，降幅分別收窄0.3和0.1個百分點。從環比看，生產資料環比降幅收窄0.1個百分點至0.2%，生活資料環比降幅擴大0.1個百分點至0.2%，生產資料是PPI環比降幅收窄的主要貢獻力量。生產資料中，上游採掘和原材料工業價格環比均回升，加工工業環比降幅有所擴大；生活資料中，耐用消費品價格回落是主要拖累，食品、一般日用品環比則有所回升（見圖8）。
從行業看，國際大宗商品價格波動推升上游行業價格，國內中下游行業價格依然偏弱。一是受國際市場原油、有色金屬等大宗商品價格波動影響，石油和天然氣開採業價格、石油煤炭及其他燃料加工業價格環比降幅收窄，有色金屬壓延、有色金屬開採行業價格環比正增長。二是天氣轉冷、室外施工行業進入傳統淡季，黑色金屬加工與壓延業、非金屬礦物等行業環比價格均有所回落。三是受國內需求不足影響，計算機通訊和其他電子裝置製造業、紡織服裝、醫藥製造業等中下游行業出廠價格環比增速依然偏弱。
預計2024年2月份PPI增長-2.2%左右。一是2月份PPI翹尾因素為-2.3%左右，與1月份基本相當（見圖10）；二是受經濟基本面走弱、地緣政治關係緊張兩股反向力量影響，原油價格震盪波動將明顯加大，但中樞大幅上行的機率不高，對PPI新漲價因素的支撐偏弱；三是基建、“三大工程”等需求前置將對國內工業品價格形成支撐，但地產需求迴歸仍需時日，國內工業品價格上行動能也不宜高估。
三、PPI和CPI負剪刀差邊際收窄，未來繼續收窄可期
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業利潤和經濟動能的持續修復，反之則相反（見圖11-12）。疫後本輪PPI和CPI剪刀差經歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特徵顯著，不是全面性漲價，對應的下降階段主要是由高基數主導，國內需求恢復帶動的價格上漲尚不明顯。在國內需求恢復偏弱的情況下，中下游行業轉移成本能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠佔作用偏強，進而壓制中下游企業投資擴產意願，不利於國內經濟動能的恢復。
1月份PPI和CPI的剪刀差由上月-2.4%收窄至-1.7%，兩者剪刀差收窄有利於工業企業利潤的繼續改善。往後看，受國內需求企穩向好、穩增長政策落地見效，全球能源供給擾動不斷等因素影響，預計未來CPI和PPI有望延續回升態勢，兩者負剪刀差將繼續呈現收窄態勢，對工業企業利潤的拖累作用將有所減弱。
本文源自金融界
