93歲高齡的巴菲特最大的遺產可能是他如何教導他人投資。
伯克希爾•哈撒韋公司執行長沃倫•巴菲特舉世聞名，也是備受關注的市場力量。伯克希爾是公司的大股東，蘋果是目前主導美國股市的七大科技巨頭之一。隨著日本股市復甦，該公司還對日本商社進行了大筆押注，同時大幅增持了西方石油公司，幫助這個美國頁岩油生產商推廣了一種新的金融模式。
巴菲特在與投資者交流時也格外坦誠，沒有人做過比他更多的工作來解釋各種大型企業的具體運作細節。幾十年來，巴菲特的管理風格取得了巨大成功，但他也從不迴避談論自己不太成功的商業投資和犯過的錯誤。
巴菲特入選了《MarketWatch》雜誌評選的最具市場影響力50人名單，該名單由能夠影響股票和債券市場價格的人組成，同時也包括能夠影響市場參與者行為和策略的人，巴菲特兩者都做到了。93歲高齡的巴菲特最大的遺產可能是他如何教導他人投資。
當然，巴菲特每年都會在5月的第一個週六，在內布拉斯加州的奧馬哈主持•哈撒韋公司的股東大會，媒體也會廣泛報道。伯克希爾公司的年度報告和“巴菲特致股東的信“是巴菲特如何與投資者交流並向他們傳授投資智慧的其他案例。
伯克希爾•哈撒韋公司是一家企業集團，其核心業務是保險和再保險業務，同時還擁有鐵路、公用事業和其他子公司，以及對其他公司的投資組合，對於巴菲特來說，這是一個令人難以置信的投資者教育平臺。
股市表現
自2001年以來，巴菲特在致股東信的開頭，都會比較伯克希爾•哈撒韋公司股票與標普500指數包括股息再投資的年度總回報。
但任何一年都是一個隨機的時期，如果我們著眼於長期回報，這些數字會很有趣。
例如，伯克希爾•哈撒韋公司的B類股票截至2021年的五年回報率為83%，但同期由於佔指數權重的科技股飆升，標普500指數的回報率為133%。在這樣的行情下，經常可以在財經新聞中看到一些評論文章，指出巴菲特的價值投資可能已經過時，或者最近的錯誤造成了太大的損失。
但如果你在2022年底來回顧五年，你會看到不同的結果：
是的，伯克希爾的表現略遜於基準指數，但走勢比較平穩。當標普500指數在2022年由於利率飆升科技股回撥而下跌18.1%時，伯克希爾股票的同期回報率為4%。
這種表現使投資者更容易抵制在下跌市場中賣出股票的衝動。試圖透過離場觀望來擇時的做法通常會導致投資者錯過股市復甦的主要部分，隨著時間的推移，擇時的行為可能會降低總回報率。
在進一步研究其股票表現之前，我們需要指出伯克希爾•哈撒韋公司有兩類普通股，2023年11月9日，該公司A類股收盤價為528,225美元。這些股票從未被拆分過，如果股價高到許多投資者無法投資，公司通常會這樣做。高股價也會使股票無法被納入某些指數中。
因此，為了保持投票權集中在A類股東手中，伯克希爾•哈撒韋公司於1996年建立了B類股票，並於2010年1月將B類股票拆分為50：1。11月9日，B類股收於348.18美元。每股B類股享有A類股十五分之一的股息和其他分配權，以及相當於A類股萬分之一的投票權。
以下是截至2023年11月9日伯克希爾與標普500指數不同時期的總回報率對比：
以下是同期的平均年回報率：
伯克希爾連續三年的優異表現反映在了它在2022年大盤下跌期間的表現。從更長時期來看，伯克希爾的表現非常出色。如果你檢視2022年致股東信中伯克希爾和標普500指數的總回報率資料，你會發現，從1965年到2022年，伯克希爾A類股票的平均年回報率為19.8%，而標普500指數的平均年回報率為9.9%。
這讓我們看到了巴菲特誠實且努力致力於投資者教育的第一個例子。
投資者應該期待什麼？
巴菲特在2016年致股東的年度信中寫道，他和他的長期合作伙伴查理·芒格(Charlie Munger)預計伯克希爾“正常化的每股盈利能力將會逐年增加”。該公司的保險或再保險業務可能在任何一年都因巨災而蒙受損失，盈利也可能因經濟放緩等其他原因而下降。
巴菲特在同一封信中寫道:“我們的預期是投資收益將繼續大幅增長——儘管具體時機完全隨機……”
這是一個重要的教訓，當你直接收購一家公司或成為其他公司的股東時(伯克希爾兩者都做)，你不能指望這些投資以穩定、有序的方式獲得收益。
多元化，指數基金和低費率的重要性
在1993年的信中，巴菲特談到了擁有多元化投資組合的重要性。一位投資者“不瞭解特定企業的經濟狀況，但仍然相信長期持有美國企業符合他的利益……則應該既持有大量股票，又要定投買入。”
然後他又補充了一句有趣的評論:“例如，透過定投指數基金，一無所知的投資者實際上可以超越大多數專業投資人士。矛盾的是，當‘愚蠢的’資金承認它的侷限性時，它就不再愚蠢了。”這一經驗對投資者是有益的，但並不一定要鼓勵他們購買伯克希爾•哈撒韋公司的股票。
在2017年的信中，巴菲特描述了他在2007年打賭的結果，即由投資諮詢公司Protégé Partners聯席投資經理泰德·賽德斯(Ted Seides)選擇的五隻FOF基金在10年內的表現將無法超過標普500指數。你可能不會感到驚訝的是，低成本指數基金的表現遠好於所選的五隻基金中的任何一隻。巴菲特解釋說，這些基金經理的積極性非常高，尤其是在收取費用方面。
“即使這些基金在這十年中為投資者帶來了損失，但其投資經理也會賺得盆滿缽滿。之所以會出現這種情況，是因為FOF基金的投資者每年支付的固定費用平均高達驚人的21/2%左右。
在同一封信中寫道:“表現起起伏伏，費用從不動搖。”
回顧2016年的那封信，巴菲特寫道:“人類的行為不會改變，富有的個人、養老基金、捐贈基金等將繼續覺得自己理應得到“額外”的投資建議，那些聰明地利用這種預期的投資顧問將會賺到很多錢。今年的靈丹妙藥可能是對沖基金，明年則是別的什麼。一句格言預言了這一系列承諾可能產生的結果:“當一個有錢人遇到一個有經驗的人，有經驗的人最終得到了錢，有錢的人則帶著經驗離開。”
“查理和我不是選股者;我們是生意選擇者。”
巴菲特在2022年致股東信中寫下了上述內容，並補充說，他和芒格的工作是透過收購整個公司和買入公司的部分股票來管理股東的資產，以成為企業的被動共同所有者。他們希望這兩種型別的企業都具有“持久有利的經濟特徵和值得信賴的管理者”。
他們採取集中押注，這與指數基金的多元化大相徑庭。回顧1993年致股東信，在指出指數基金對業餘投資者的優勢後，巴菲特寫道:“另一方面，如果你是一個有經驗的投資者，能夠理解商業經濟，並找到5到10傢俱有長期競爭優勢且價格合理的公司，那麼傳統的分散投資對你來說就沒有意義了。”他接著建議，相比分散投資，這樣的投資者最好投資於“最優選擇”，即最容易理解、“風險最小、利潤潛力最大”的公司。
《伯克希爾·哈撒韋的完整金融史》的作者亞當·J·米德(Adam J. Mead)說，巴菲特“多年來一直在闡述集中而不是多元化的價值”。這本書詳細介紹了巴菲特如何將一家紡織製造企業轉變為一家保險公司，然後又轉變為一家企業集團的全部歷史。“你可以看看伯克希爾•哈撒韋公司的歷史，從1965年巴菲特任職到現在，這是一系列非常大的押注。”
對於完全擁有的企業，巴菲特傾向於讓原有管理團隊繼續任職，相信管理層能夠繼續將公司運營好，只有在需要的時候才會介入，這種管理風格還減少了企業集團層面的開支。
保險浮存金
保險公司收取保費並將其投資，目的是支付索賠支出並賺取利潤。保險承保既是一門科學，也是一門藝術，因為保險公司在考慮風險預期和投資需求的同時，也要考慮競爭對手的做法，從而將保險費率設定在適當的水平。
保險公司可以投資的保費被伯克希爾的管理團隊稱為“浮存金”。巴菲特在最近的致股東信中解釋說，到2022年底，伯克希爾•哈撒韋公司的浮存金從一年前的1470億美元增加到1640億美元，部分原因是收購了阿勒格尼公司（Allegheny Corp），浮動金沒有反映在公司的資產負債表上，因為正如巴菲特在伯克希爾•哈撒韋公司2022年年報的a -2頁所解釋的那樣，“它最終會流向其他人”。
米德將1,640億美元的浮存金描述為"伯克希爾代表其進行投資的錢，儘管這筆錢不屬於伯克希爾，"由於其迴圈性質，它的功能類似於股權資本，"他說。
巴菲特在年度報告中描述了伯克希爾相對於其他保險公司的優勢。他寫道，由於伯克希爾手頭擁有如此多的現金，該公司“比業內其他公司擁有更大的投資靈活性”。
關於伯克希爾的保險承銷業務，米德提出了另一個有趣的觀點——該公司並沒有進行激烈的價格戰。
巴菲特(在年報中)表示:“嚴格的風險評估是我們保險經理每天關注的重點，他們明白浮存金的收益可能會被糟糕的承保業績所淹沒。所有的保險公司都會在口頭上說這句話，在伯克希爾，這是一種宗教，就像舊約一樣。”
巴菲特在2022年年報中警告稱，作為一家大型財產和意外保險公司，當災難來襲時，伯克希爾將承受“非常大”的損失。但他補充說，“處理損失不會使我們的資金緊張，我們將渴望在第二天增加我們的業務。”
用會計語言玩公司遊戲
盈利表現不佳的公司可能會在財務新聞稿中關注那些不符合公認會計原則(GAAP)的專案。以下是巴菲特在2001年致股東信中對這種日益增長的做法的看法:“糟糕的會計術語是良好思想的敵人。當公司或投資專業人士使用“EBITDA”和“預估”等會計術語時，他們希望你不假思索地接受那些存在危險缺陷的概念。(在高爾夫比賽中，我的成績經常低於標準桿，因為我有明確的計劃來‘調整’我的推杆，因此我只計算我到達果嶺之前的揮杆數。)”
投資銀行吸血鬼
伯克希爾•哈撒韋公司的網站是巴菲特與投資者進行直接且不加修飾的溝通的另一個案例。網站上沒有多餘的空間、圖表或無意義的內容，只有重要內容的連結，包括監管檔案、公司新聞稿、子公司網站、年度報告和巴菲特的信件。
你還可以閱讀各種電子和印刷格式的書籍形式的信件。
在伯克希爾•哈撒韋公司的主網站上，左側有一個連結，名為“沃倫和查理的特別信件：過去，現在和未來”。
巴菲特的信中包含了你在閱讀財經媒體有關合並、收購和分拆的報道時可能會想到的精彩內容。他認為投資銀行家喜歡透過談論“實際控制權價值”的溢價是如何合理的，以及一旦收購方執行長接管後將發生的驚人事情，來推動收購方為上市公司支付比市場價格高得多的溢價。但巴菲特指出，投資銀行家的目的是提高所收取的交易費用。
幾年後，銀行家們面無表情地再次出現，並同樣真誠地敦促處於剝離早期的收購，以“釋放股東價值”。當然，分拆會剝奪母公司所謂的“實際控制權價值”，而無需任何補償。投資銀行家們解釋說，分拆出來的公司將蓬勃發展，因為它的管理層擺脫了母公司令人窒息的官僚作風，將更具企業家精神。
早在1982年，巴菲特就曾向與投資銀行家溝通的潛在收購者提出了這樣的建議:“不要問理髮師你是否需要理髮。”
現金股息
巴菲特多年來一直強調伯克希爾從股票投資中獲得股息的重要性。例如在2022年致股東信中他寫道，該公司在1995年“基本上”完成了對美國運通公司(American Express Co. AXP)股票的收購，這筆持股的年度股息從4100萬美元增加到3.02億美元。
伯克希爾每個季度都會報告其股票持有情況。以下是截至2023年6月30日持有量最大的10只股票，以及預計年度股息：
回購
當一家公司回購股票時，它會減少流通股票數量，從而提高每股收益。回購股票還可以緩解為了激勵高管所新發的股票造成的股權稀釋。隨著時間的推移，回購帶來的每股收益的上升也可以支撐股價的上漲。但巴菲特認為，僅憑這些不足以成為回購的充分理由。他解釋說，股票只有在交易價格“遠低於保守計算的內在價值”時才應該回購，並在1999年的信中詳細解釋了回購的利弊。
不，他對蘋果的收購還不算太晚，而且他仍然可以透過交易實現目標。
麥克雷•賽克斯(Macrae Sykes)管理著Gabelli Financial Services Opportunities ETF，截至6月30日，該基金投資組合的7.4%倉位投資於伯克希爾。他每年都會參加伯克希爾的年會，並在5月份參加了與米德的小組討論：
賽克斯在接受採訪時說:“巴菲特自己也承認，當你談論一個3500億美元的股票投資組合時，這比伯克希爾早期管理的規模較小的投資組合要更具挑戰性。”
話又說回來，幾年前人們可能就這麼說過伯克希爾了。伯克希爾於2016年開始買入蘋果公司的股票。那時人們認為這有點“晚了”，因為截至2015年的10年裡，蘋果股票的回報率達到了10倍，而標普500指數的回報率為102%。
目前，蘋果公司是伯克希爾•哈撒韋公司迄今為止持有最大的股票，每年為伯克希爾•哈撒韋公司帶來近8.79億美元的股息。
伯克希爾在2019年第三季度開始增持西方石油公司(Occidental Petroleum Corp.)的股票。FactSet的資料顯示，目前伯克希爾持有這家石油生產商25.13%的股份。
米德說，巴菲特並不急於跟風，而是“會坐下來，觀察並學習”。擁有一隻呈指數級複合增長的股票，你可能會起步較晚，但最終卻能做得非常好。”
投資失誤
所有的投資者都會犯錯誤，但如果努力消除投資決策中的情緒因素就會受益匪淺。例如，如果你買了一隻價值大幅下跌的股票，你應該等它恢復？還是你去發現一些比這隻股票恢復得更快的其他股票。
巴菲特在每封致股東信中都提到了他所犯的錯誤。他還強調了避免“重大錯誤”的重要性。
如果後來他認為自己為某項收購付出了過高的代價，他會承認錯誤並分享經驗教訓。例如，巴菲特在2014年致股東信中寫道，在伯克希爾的子公司投資組合中，有一些表現不佳。這是“我在資本配置工作中犯的一些嚴重錯誤的結果”。我並沒有被誤導：我只是在評估這家公司或其所處行業的經濟動態時出了錯。”
沒有人是完美的，即使是巴菲特也不例外。
文 | 菲利普•範•多恩（Philip van Doorn）
編輯 | 康國亮
版權宣告：
《巴倫週刊》（barronschina）原創文章，未經許可，不得轉載。英文版見2023年11月7日報道“Why Warren Buffett has done more to educate investors than any other corporate executive”。
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