作者 |章亦婷
編輯|黃繹達
封面來源|視覺中國
過去三年，醫藥板塊一直處於調整狀態，從2020年中的行業高點算起，整個板塊的下跌幅度在30%-40%，許多個股的調整幅度甚至超過70%。
然而，經歷了連續的調整後的醫藥股在行業比較中估值優勢明顯，由此吸引到了一部分抄底資金流入醫藥板塊，同時被投資者寄予厚望的國產創新藥逐步進入收 獲期，故而也再次獲得市場的廣泛關注。
36氪財經以“2024年港股通創新藥投資新機遇”為主題舉辦了直播分享會，邀請興業醫藥首席孫媛媛、匯添富基金經理樂無穹做客直播間，解析2024醫藥板塊行情、分享創新藥投資看法，以下為對話內容精編。
醫藥板塊存量穩定，需求持續增長
2024開年，市場持續低迷，包括醫藥板塊在內的整個A股都呈現下跌趨勢，在這種情況下，醫藥板塊是否具備投資價值？
醫藥作為有著剛需屬性的行業，存在打底的需求和逆週期性，長期來看，醫藥行業的整體增速相對比較穩定，基本保持在10%左右的複合增長。這也就是大家一直認為醫藥行業具有穩定性增長、長坡厚雪的投資價值的核心原因。
在存量穩定的基礎上，新的增量不斷出現，為整個醫藥行業帶來了更多的成長空間。
創新一直是醫藥行業的源頭活水。回顧世界醫藥的發展史，從早期的小分子到生物藥，再到形色各異的聯用方案，以及不斷推陳出新的新一代技術，都證明了全球醫藥行業正迎來一波重要的創新週期。
放眼國內，從創新技術層面來看，中國企業的醫藥創新能力在近幾年內有了相當大的提升。一方面是因為國內臨床和研發的效率較高，另一方面，提升自身化學能力的同時不斷搶佔新賽道，也讓我們在許多全球起步比較一致的細分領域取得國際競爭優勢。
比如抗體偶聯藥物（ADC），國內的臨床數佔比在全球已經達到了50%左右，毫無疑問，中國已經成為全球範圍內ADC領域的引領者。孫媛媛表示，在未來，隨著全球越來越多新的技術疊加中國研發以及臨床的優勢，在更多的細分領域能實現差異化競爭，助力企業國際化發展。
從政策層面來看，政策持續利好創新。回望過去十幾年，從“十一五”提出建設醫藥創新體系、“十二五”支援企業在國外開展創新藥物臨床研究和註冊、“十三五”規劃提出創新升級，到最新的“十四五”規劃進一步提出醫藥工業發展要向創新動轉型，階段性規劃不斷提及創新、鼓勵創新，這極大促進了我國醫藥創新發展。
政策鼓勵創新的同時，也對一些me too類藥品設定了門檻。仿製藥集採在一定程度上限制了仿製類藥品的上市，從商業的角度來看，隨著對創新要求的提升，倒逼製藥企業進行創新轉型，透過競爭來最佳化行業生態。
此外，2023年起，多部門相繼出臺促進醫保、商保結合的相關政策，這對於整個醫藥創新發展是一個非常重要的因素。孫媛媛表示，商保的開源，以及醫保降價幅度的變小，都意味著保險層面在不斷最佳化格局，這將使得支付端進一步變大，為醫藥行業帶來更多增量需求。
從國內需求層面來看，老齡化問題、生活環境變化導致了疾病譜變化、認知觀念的改變，均使得人們對健康的關注度在持續提升，這一系列因素的疊加進一步催生出更多的醫藥需求和健康支出，也有望助推醫藥市場容量的增長。
醫藥板塊的投資方向：創新+國際化
創新和國際化是目前醫藥行業的兩大關鍵詞。
醫藥企業的中國智造出海，經歷了出海領域和商業模式的雙重變化。第一階段的國際化是基於高性價比產品的出海，原料藥製劑、低耗核心零部件等領域的出海表現較好。而2020年開始，基於高性價比產品的出海逐步升級為基於差異化創新的出海，越來越多國內自主研發的差異化創新藥走向國際市場。同時，從最初的與海外企業合作，到後續開始自己拓展海外渠道，企業出海的商業模式也愈發成熟。
孫媛媛表示，無論是出海的細分領域上，還是出海的節奏上，中國醫藥企業的實力都在逐步增強。而從外部環境來看，目前，許多海外的藥廠正面臨專利懸崖的問題，它們對於新產品的渴求，極大地促進了國內創新藥出海，疊加全球醫藥產業的融資環境的改善，2024年中國醫藥產業的創新加國際化發展有望上升到新的高度。
因此，醫藥板塊中的創新條線格外值得關注，主要包括創新藥、創新器械以及創新藥產業鏈這幾大方向。
創新藥方面，我國正在經歷“Me too-Me better-Best in class-First in class”的轉變和突破，許多優質創新藥產品湧現。其中，中國創新藥企在ADC浪潮中表現亮眼，在332款在研ADC藥物中，國內企業自主研發或引進的ADC產品數量達132款，中國已在全球ADC市場上佔據領先地位，ADC產品未來在國際化方面有望呈現批次利好。
國產ADC出海背後，一方面是ADC領域已成為全球新藥研發的焦點，另一方面也印證了我國創新藥企研發能力的提升。除了ADC產品國際化的亮眼成績，其他國際化的產品還涉及BCMA CAR-T技術，PROTAC技術，雙抗等創新技術平臺。
孫媛媛表示，中國醫藥企業在國際化交易上頗具亮點，尤其體現在新興技術、新興靶點、差異化佈局、早期佈局的生物醫藥技術上。得益於研發投入的增加，利好創新藥物的政策、醫療保險的動態調整等因素，預計我國創新藥總體規模將進一步擴大。
創新器械方面，目前國內整體仍處於起步期階段，但實際上，我國在創新器械的研發上有著先天優勢——創新器械的研發主要依賴臨床，而我國如此龐大的人口基數和大量的臨床案例，無疑為研發提供了良好的基石。
孫媛媛表示，未來在一些精密製造的高階裝置領域，中國勢必會有更多的突破，也會加速創新器械出海；從國內的角度來看，可以關注市場空間較大的國產替代，包括電生理、內鏡、IVD等分領域，都是非常重要的未來發展方向。
創新藥產業鏈方面，近年來經歷了較長時間的調整，整個板塊還在磨底的過程中。未來隨著創新藥的發展，勢必會帶動創新產業鏈。目前，整體估值已調整到合理位置，著眼2024，創新產業鏈中CXO（醫藥外包）和生命科學上游板塊仍是熱點。其中，CXO行業去年整體業績並不理想，今年有望受益於外部宏觀環境預期變化，可以關注競爭力較強的產業龍頭以及減重、ADC、用藥等方面；生命科學上游板塊基本面未來有望反轉，但反轉的兌現仍需時間。
港股創新藥優勢何在？
創新藥產業有著前期投入大、研發週期長、盈利較晚的特徵。自2018年起，香港交易所修改了主機板上市規則，新增了18A章，鼓勵未盈利的生物科技公司上市，為更多的企業在一級市場融資提供了助力。樂無穹表示，直至目前，港股對於企業未盈利程度的限制依然有著比A股更低的門檻，因此，港股更容易吸引到具有大投入、長週期屬性的優質醫藥標的。
同時，港交所也為這些企業提供了進軍海外市場更大的平臺。在過去，美國FDA對中國新藥設立了很高的門檻，國內創新藥企想要出海困難重重。而在港股上市後，有了資本市場的助力和國際化的交易平臺，國內創新藥企在挑戰FDA、實現出海的道路上走得越來越遠。
出海對於國內藥企意味著什麼？意味著打開了更廣闊的支付空間。一款港股上市的創新藥，在國內和海外的定價可能相差20倍以上。樂無穹表示，港股中創新藥出海的比例，無論是從案例上還是從金額上，都相對A股更有優勢。
投資者最關心的還有定價問題。對此，孫媛媛表示，以AH兩地上市的醫藥公司作為樣本統計，結果顯示港股相對A股估值更低，更具價效比。據統計，從整體來看，A股比港股貴了60%左右，而在醫藥板塊方面，A股比港股貴了近100%，也就是說，港股整體比A股便宜很多，港股的醫藥比A股的便宜更多。
當然，也有不少投資者擔心港股還有一些公司尚未盈利，但事實上這本身也是醫藥產業的特點，前期投入高，需要一定的時間去提前融資。在市場連續下跌的情況下，對這些板塊出現信心不足、交易情緒低迷，也是在所難免。這種情況下，就需要投資者對市場動向有更多的瞭解和分析，再決定要不要做長遠視野的配置。
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