近日，A股很慘，吸引了大部分目光。其實，港股也很慘，恒生指數一度來到14794點附近，距離2022年11月初的低點14597點僅一步之遙。
當時14579點之後，恒生指數曾經歷了一輪急漲行情，短短三個月內漲至22700點，漲幅55%。很多人曾懊惱，沒有在15000點附近抄底，現在機會來了，大家又猶豫了、不敢了。
極端位置不敢買入，通常是源於對長期前景缺乏信心。就港股而言，市場既擔心中國經濟基本面問題，如房地產何時企穩、怎樣企穩，又擔心地緣風險下外資的站隊和流出。甚至說，部分外資既便對中國經濟復甦向上有信心，限於地緣不確定性，同樣不願配置港股。
對於這種擔憂我們毋庸諱言，也很難證偽。正因如此，港股的估值才會如此極端。截至2024年1月31日收盤，恒生指數市盈率7.67倍，股息率4.56%。
外資猶豫地緣問題尚可理解，南向資金一向喜歡港股的價效比，近年來對港股的抄底意願也在逐年下降。2023年，南向資金淨買入港股2895億元，較2020年已經腰斬。估值層面，港股價效比越來越高，南向資金流入意願卻越來越低。
通常，市場會用AH溢價指數來衡量港股價效比。計算公式為，AH溢價指數=∑（A股價格*總股本*匯率）/∑（H股價格*總股本）*100，衡量兩地上市公司在A股與港股的估值倍數。1月31日，恒生AH溢價指數收於155.48點，意味著同一只上市公司的A股股價平均比港股高55.48%。
A股比港股貴50%，反過來就是港股比A股便宜33%左右。從分紅的角度看，港股綜合紅利稅高達28%左右，而A股可透過延長持有時間免稅，所以，港股比A股便宜30%左右是合理的。除了紅利稅折價外，港股還存在流動性折價，港股近年來長期處於流動性匱乏狀態，換手率低，很多龍頭個股日成交低於1億港幣。
股息稅疊加流動性折價，港股約33%的估值折價是否合理就見仁見智了。事實上，在港股流動性得不到明顯改觀的背景下，市場資金缺乏動力基於AH估值溢價進行套利。換言之，雖然港股更便宜，但在大多數資金看來，這種折價是合理的，起碼沒有太離譜。
在這個意義上，港股的投資吸引力不在於估值更便宜。
對南向資金來說，大家更看重港股稀缺的網際網路標的。國內的網際網路龍頭，大多數在港股不在A股。以恒生科技指數為例，截至1月31日，前十大重倉股分別為阿里巴巴、騰訊控股、京東集團、小米集團、快手、理想汽車、網易、美團、百度集團和聯想集團，合計權重73%。
對大多數投資者來說，要投資網際網路公司，不得不去港股。當前，港股吸引力下降，很大程度上源於港股網際網路公司大多告別高速發展期，投資者對其發展前景出現分歧。
就港股網際網路公司看，主要面臨三重挑戰：一是流量紅利消失，廣告大盤縮水，行業增速放緩；二是消費者轉變觀念，從升級轉為降級，不少網際網路巨頭來不及轉彎，戰略定位出了偏差；三是抖音、拼多多等新興巨頭快速崛起，對老巨頭核心業務發起猛烈攻擊，且這兩家均非港股上市公司。
當港股網際網路公司失去魅力，港股高紅利稅、高交易成本、低流動性的問題被放大，開始被投資者拋棄。直觀的表現就是AH溢價快速擴大，且遲遲得不到有效收斂。
面對這種情況，投資者常常被建議逢低買入，然後保持耐心。但也有一種聲音，就是耐心的時間成本也太久了，久得讓人難以忍受。大多數情況是，除非投資者對轉機有信心，否則既便是一個月的等待也讓人難以忍受。所以，更合理的做法是等待轉機。
這種轉機的訊號，應該基於港股流動性系統性好轉的希望，包括但不限於進一步降低交易成本、稅費成本，進一步吸納優質上市公司，增加新興網際網路巨頭和硬科技企業，以及在吸納全球資金上表現出更強的韌性等。
短期來看，投資者仍可以搏一搏港股的超跌反彈行情，但中長期的機會，仍然取決於港股市場自身的改革與努力。
畢竟，在全球股市不斷創新高的背景下，任何單一股市的逆勢、持續下跌，都不應簡單歸結為經濟週期，市場自身的深層次弊端不應被無視。
A股是這樣，港股也是這樣。
【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載資訊或所表述意見僅為觀點交流，並不構成對任何人的投資建議。除專門備註外，本文研究資料由同花順iFinD提供支援】
本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言
