核電在所有能源裡面，可以說是最神秘的，也是最看不見摸不著的。
我國具有核電運營資質的公司，也只有四家，分別是中核集團、中國廣核集團、國家電投和華潤。
其中華潤是新秀，剛拿到牌照不久，國家電投旗下的核電是特殊時期，專門為了吸收進口技術而成立的，而且中核和中廣核都有份。
所以嚴格來說，我們的核電是中核和中國廣核雙雄爭霸的局面。
中核的來頭很大，經過了機械工業部到部，再到中核集團的演變，其中改了很多次名字，是我們真正意義上的核工業起源。
後面也會抽時間詳細講中核，今天主要講的是中國廣核。
中國廣核雖然已經是簡稱，不過還是會更簡化的叫“中廣核”。
一、公司
講中國廣核，就不得不先講“大亞灣核電站”，因為是先有核電站，然後才有了公司。
在1970年之後，我們的工業就慢慢發展起來，任何產品的根本其實都是能源，理論上只要有源源不斷能源，就會變成哆啦A夢。
而我們的電力系統，其實是近些年才真正發展成熟的，至少在2015年的電改9號檔案之前，雖然已經有了多次電改，但是依然還有諸多問題，比如煤電雙虧的不合理現象。
當然每一次電改都是有不錯成績的，畢竟一口吃不了一個胖子。
可是在電改之前，我們的電網實在太落後，所以從1970年開始，我們陷入了長達20年的嚴重缺電時期。
而在這個時間段內，正好我們的改革開放如火如荼的進展開來，深圳是第一個視窗，整個廣東當然也是相對走在了前面。
但是隨著廣東的發展越來越快，用電需求越來越大，導致缺電情況越來越嚴重，工廠幾乎都只能每週一半時間開機，一半時間停機，或者開四天停三天。
當時的副省長“王全國”說過這麼一句話：什麼辦法都用了，還是解決不了問題。
可見缺電問題有多嚴重，有多無奈。
後來王全國有一次去歐洲考察，發現他們的核電站非常發達，正好廣東有非常長的海岸線，於是也產生了在廣東建一個核電站的想法。
因為他發現兩臺核電發電機組的容量就可以高達200萬千瓦，而當時整個廣東的裝機容量也才187萬千瓦。
意味著只要建這麼個核電站，就能完全解決廣東的用電問題。
回國後就寫了一份申請，手稿現在還儲存在中廣核的收藏館裡面。
經過多方探討論證，覺得廣東確實有建核電站的條件，於是高層同意了這個方案。
但是一算賬發現，如果從法國引進裝置，總投資大概需要40億美元，而當時我們的外匯儲備總共才不到2億美元，根本沒法完成這筆交易。
最後是香港中華電力公司站了出來，說可以合資建這個核電站，不過即便是合資，廣東也需要出一大筆錢，那個時候的廣東同樣拿不出來。
香港那邊倒是出了個方案，說可以用“借貸建設、售電還錢、合資經營”這個模式。
意味著廣東只需要拿出一塊地方，既沒有投資壓力，也沒有外匯限制，等於是空手套白狼。
方案上報後，雖然有質疑之聲，但高層還是批准了。
所以1983年廣東省就成立了“廣東核電投資”公司，香港中華電力也成立了“香港核電投資”公司，這兩家公司又合作成立了“廣東核電合營公司”。
而且第一任董事長，就是“王全國”，足見他對核電站的熱愛程度。
就這樣用合營公司的身份貸款了39億美元，當然是國家擔保的。
資金問題解決後，在大亞灣這個地方，開始建造核電站。
上圖就是大亞灣施工前的一角，原本這裡棲息著大量的白鷺，所以中廣核的公司LOGO就是一隻白鷺在翩翩起舞。
施工期間，白鷺紛紛飛走，不過核電站建成後，大力改進生態環境，白鷺又飛回來了，現在去大亞灣參觀，還能看到這道風景線。
開工時間是1987年的8月，歷時7年，由於國核心電技術太過落後，幾乎是被國外企業給包了，所有裝置都是進口。
在工程建設的同時，人才培養無疑也是重中之重，當時很多人建議直接從國外招聘成熟人才，但是董事長王全國說了這樣一句話：
“裝置可以買，技術也可以引進，但是人才必須培養我們自己人。”
為了儘快培養出優秀的核電人才，公司可以說是不計代價。
1989年與法國電力公司專門簽了個人才培養協議，而且是特殊培養方式，當時叫“影子培訓”，也就是一個師傅帶一個徒弟，像影子一樣跟著學。
總共選了115個人參加培訓，最後113人學成歸來，學費用天價形容都不為過，平均每個人的學費大概是130萬法郎。
如果換成黃金，這個金額差不多是一個成年人體重那麼多的黃金，所以這批人被稱為“黃金人”。
113位黃金人，可以說是我國核電發展的大功臣，因為他們回國後帶出了一批又一批的專業人才，才有了現在現在輝煌的核電產業。
一直到現在，大亞灣依然都還是核電的人才培訓基地，尤其是核燃料操作員培訓，全球也就兩個地方有這個實力，一個是法國，另一個就是我們的大亞灣。
1994年核電站終於建成投入運營，效果果然很好，第一年兩臺機組就做到了上網電量108億千瓦時。
大亞灣核電站也因此拿到了我國第一張核電站運營許可證。
並且在這個期間，正式成立“中國廣東核電集團公司”，並且決定用未來20年的利潤，繼續二期開發。
電站的利潤是很好計算的，電改之後上網電價都是有標準的，成本和費用相對其他行業來說，可控性也更高。
所以在有確定預期的前提下，自然可以提前支配利潤，提前開工擴建。
於是1997年嶺澳核電站一期工程開工建設，2005年又開啟了嶺澳核電站二期工程。
總共3個工程6臺機組，總裝機610.8萬千瓦，代表的不僅是我國最大的核電基地，還有自主技術的積累和提高。
要知道到嶺澳核電站二期的時候，國產化率就從原來的不到1%提高到超過60%，進步非常大。
我們的核電技術進步過程，是非常有意思。
除了大家所熟知的中國核電和中國廣核這兩家之外，還有一家重要的參與者“國家核電技術公司”，這是2007年成立的新公司，專門為了引進美國西屋公司的“AP1000堆型”而成立。
2015年的時候國核與中電投重組成“國電投”。
這個時候全球核電技術已經步入第三代，眾多技術的爭鬥非常激烈，這個“AP1000堆型”是個新產物，準備安裝在三門核電站1號機組。
不過中標的第二年，西屋公司就被日本的東芝收購。
也就是這一年，中國廣核再次向法國引進了“EPR堆型”，安裝在臺山核電站1號機組。
如果再加上之前秦山核電站引進的加拿大CANDU-6堆型，還有江蘇連雲港建設田灣核電站引進的俄羅斯AES-91堆型。
可以說全球先進的核電裝置，全都集中在了中國，但是這也導致了一個很大的問題，引進畢竟只是緩兵之計，我們終歸還是要有自己的核電技術。
但是引進來這麼多技術路線，而且每家公司還都不一樣，到底學習誰家的？這個問題產生了很大的分歧。
雖然很早之前，高層就有意向推動中核和中廣核合作研發自己的技術，但是由於各種問題，沒能合作成。
所以那些年，三家公司都根據各自引進的技術在學習和研發。
國核在西屋公司AP1000堆型的基礎上，研發自己的CAP1400堆型，本來研發得差不多了，這個時候西屋公司出么蛾子。
原本根據協議，我們自己研發的功率只要達到135萬千瓦，就能擁有自主智慧財產權。
可是西屋公司反悔了，說135萬千瓦是淨功率，也就是上網功率，而不是毛功率。
這也怪當初沒經驗，籤合同的時候沒寫清楚。
無奈之下國核只能重新設計，當然後面還是研發出來，也就是現在的“國和一號”，淨功率更高，達到140萬千瓦，毛功率達到153萬千瓦。
雖然國和一號最後還是研發出來，但是已經是2020年的事情，這也是被西屋公司給害的。
不管怎麼樣，事實已經是這樣，所以當年的三家技術路線爭霸，國核第一個就被淘汰，因為不可能去等。
還剩下中核和中廣核兩家繼續競爭，2013年的時候，能源局希望兩家能同心協力，共同儘快研發出我們自己的核電技術，所以再一次撮合兩家。
不過兩家都反對，理由是都已經完成了第三代核電技術的初步設計，事實也確實如此。
中核是在CNP1000堆型的基礎上，先研發出CP1000堆型，然後同樣也吸收了西屋公司AP1000堆型的技術，最後研發出自己的ACP1000堆型。
而中廣核從始至終都是延續了法國的技術，在M310堆型的基礎上，研發出ACPR1000+堆型。
從這個局面來看，兩家確實都有了各自的成果，當然都不願意合作。
不過高層經過再三考量，最終還是決定強行撮合，很大一個原因是2011年的日本核洩漏事件，讓全球的核電技術都踩下剎車，我們中國也不例外。
這種後果確實太危險了，不得不再三謹慎，正好當時台山核電站和三門核電站正在建設中，所以估計是想先看看這兩個新電站的情況，讓兩家都多積累一下經驗。
兩家合作後的技術，就是鼎鼎有名的“華龍一號”，從人事調動來看，是中廣核讓步了。
因為中廣核的董事長“錢智民”成為了中核的總經理，而華龍一號的總設計師是中核的“邢繼”。
有趣的是在國核和中電投重組成國電投後，“錢智民”居然又成為了國電投的董事長，“國和一號”這個名字，就是他取的。
為什麼不叫“國核一號”，而是把“核”改成了“和”，這位歷經三大核電企業的老將，看來是不想讓國內主要的兩大核電技術路線爭個你死我活。
其實不管是國和一號，還是華龍一號，雖然技術路線不一樣，也都是一家人，屬於你中有我，我中有你。
比如當時成立國核的時候，國資委佔了大頭，另外中核和中廣核可都是股東，意思就是用我們整體的核電人才，共同吸收西屋公司的AP1000堆型技術。
所以沒必要去討論兩者之間孰優孰劣，都是我們核電自主技術的結晶，都很厲害。
華龍一號研發出來後，中廣核就在廣西的防城港，建造了一個核電示範基地，作為我們的核電名片，驕傲的對外展示。
上面這張圖是我在中國廣核官方找的，真的有濃濃的自豪感。
就是這個華龍一號，幫英國建造了他們20年以來的第一座核電站，這可真是風水輪流轉，要知道我國的第一座大型商業核電站就是當年英國和法國共同幫我們建的。
而中廣核在英國的這個專案，是我們在歐洲最大的一個投資專案，畢竟一座核電站，相當於200架中型飛機，妥妥的產業升級。
另外不得不提一下，2013年的4月26日，“中國廣東核電集團”正式改名為“中國廣核集團”，去掉的不僅是廣東這個地域符號，也是中廣核走向全球的標誌。
2014年中廣核在香港上市後，2015年就與EDF簽署了英國的三大核電站專案協議，從此我國的核電技術正式走出了國門。
二、業務
中國廣核的業務很簡單，就是建核電站，然後發電售電。
對於核電站，在不出故障的情況下，除了“換料大修”的時間會有所波動之外，基本上都會穩定發電。
核電站的特殊性就在於需要“鈾”這個特殊物質，與其他元素一起組成“核燃料”，這東西可以進行核聚變或者核裂變。
上圖就是簡單的主要原理，核裂變後會產生巨大的能量，然後經過反應堆裡面的冷卻劑，從而把能量送到鍋爐，產生蒸汽後就能驅動渦輪機帶動發電機進行發電。
現在的商業核電站都是利用核裂變，當一個可裂變原子核被一箇中子擊中的時候，就會分裂成兩個或更多個部分，同時釋放出能量和中子，這個過程就叫做核裂變。
核聚變的原理是反過來的，由質量小的原子，比如氘或氚，在一定條件下，發生原子核互相聚合作用，從而釋放巨大的能量。
理論上產生同樣多的能量，核聚變所需要的燃料更少，而且核聚變所需的反應原料比如氘和氚，在地球上到處都是。
比如氘元素，在海水裡面的儲量非常大，要知道1公升海水裡面所提取出來的氘，透過核聚變所產生的能量，大概相當於燃燒300公升汽油所產生的能量。
不過現在技術有限，提取氘的成本也相當高。
不過核裂變所需要的鈾、鈽或釷這些元素，儲量並不多，所以價格也不便宜，核電站發電成本的大頭就是消耗在這些元素上面。
那為什麼不用核聚變發電，只用核裂變發電呢？
當然原因非常多，以後也不是不可能，目前來說，核聚變雖然能釋放巨大的能量，但是想要產生鉅變，所需要的能量同樣不小，比如需要極高的溫度，一般要幾百萬度。
重點是這樣的裝置並不小，一個能夠承受如此高溫度的大型裝置，先不說技術難度問題，成本必然也是極高。
而且還有一個很重要的原因，核裂變的反應過程是可以控制的，比如透過吸收中子，就可以控制反應速率，這就保證了安全性的同時，更有利於商業化價值。
核聚變不一樣，一旦開始聚變，想要控制就非常困難，所以更適合用在武器上。
不過現在也在大力發展可控核聚變，因為很可能是人類的終極能源，我們的核聚變技術同樣不弱，比如我們的“人造太陽——中國環流器”。
說回核電站，因為核裂變需要源源不斷的核燃料來支撐，而核反應又會有輻射，所以一個機組的核燃料一般都是新增一次就隔離，隔一段時間繼續新增或者更換。
這個更換週期一般是12個月到18個月，中廣核所有的核電機組設計的換料週期都是18個月。
這一點很重要，因為每次換料必須要停機，所以會影響發電，所以我們在計算中廣核未來發電量的時候，必須考慮這個因素。
當然也不一定是固定18個月，會根據實際情況有所調整，但是時間差別不會很大。
其實除了換料，核電站總共有四種大修，他們根據大修等級分為A、B、C、D類。
A類大修等級最高，會對整個機組進行全面檢修，耗時也很長，會很大程度影響發電量。
不過這種大修週期也比較長，比如M310型別機組大概是10年進行一次，VVER型別機組大概是四個燃料迴圈週期後進行一次。
比如中廣核的嶺澳核電站在2022年就進行了十年大修。
類似十年大修的還有首次大修，新機組在投入執行的下一年度實施的換料大修，被稱為首次大修。
首次大修也同樣要對整個機組進行全面檢查，耗時也很長，比如2023年的海外“華龍一號”K-3機組就進行了首次大修，總共花了44天時間。
這個時間算是比較短的，要知道華龍一號K-2機組當時首次大修可是花了61天。
所以如果關注核電企業，必須自己做一個表格，把每一臺機組都放進去，然後跟蹤每臺機組的大修時間，這樣基本上就能預估公司一年的發電量。
中國廣核目前投入運營的有27臺機組，已核准及在建的還有11臺。
截止到2023年12月31日，中廣核總裝機容量30568兆瓦，總髮電量2282.9億千瓦時，同比增長8.03%，總上網電量2141.5億千瓦時，同比增長7.95%。
除了大亞灣核電站之外，其餘電站的發電量都有所增長，大亞灣核電站是因為2023年的換料大修總時間比2022年多，所以發電就少了。
還有防城港核電站，發電量大增了44.5%，這是因為3號機組在去年投入運營，也就意味著今年這臺3號機組會進行首次大修。
對於大修具體要消耗多少時間，並不固定，這也是所有核電站都在努力的方向，儘量減少所耗時長。
大家可以自己設定一個區間，或者乾脆簡單一點，定一個保守值，比如我給首次大修設定的時間就是60天。
可能用不了這麼長，但是沒關係，節約出來的都是增加的業績。
除了已經在運營的機組，未來幾年將陸續投入運營的機組也很重要，畢竟一臺機組一年的發電量都是80億千瓦時左右。
上表是核准及在建的11臺機組情況，其中7臺將在2028年之前陸續投入運營。
防城港的4號機組今年就要投入運營了，加上去年投入運營的3號機組，都是華龍一號技術，之前的1號和2號機組都是CPR1000技術。
等到4號機組投入運營，必然會發布公告，到時候就可以計算出中國廣核2024年的大概發電量。
然後上網電價基本上波動不大，除了華龍一號作為示範工程，可能電價會有所變動之外，其他核電站的電價比較穩定。
現在防城港3號和4號機組的臨時上網電價是0.4063元/千瓦時（含稅），短時間內也不會變動。
上圖就是中廣核已投入運營27臺機組的全部上網電價。
上網電價分為計劃電價和市場電價，正常情況下這兩種電價都會比較穩定。
近兩年中廣核的市場化交易電量有很大的提升，2022年的佔比是55.3%，比2021年增長了16.2%。
2023年略微有所增長，但是幅度不大，半年報的時候市場化交易電量佔比55.5%，整年基本上和2022年差不多。
只要電價穩定，根據發電量和上網電量，業績基本上就是確定的。
三、業績
對於包括中國廣核在內的能源公司，尤其是央企，其實業績只是結果，取決於高層的態度。
最典型的就是中國石油，要不是把價格給控制死了，業績不知道要擴大多少倍。
可以說所有的公共事業公司，都是在保持一定利潤的情況下，給全國人民的福利。
到那時這個裡面的根本邏輯變了，以前有房地產這顆搖錢樹，現在沒了，財政怎麼辦？
只有兩條路，要麼向內求，要麼向外取。
如果是向內求，很顯然就是讓公共事業賺錢，或者讓稅收更多一些。
如果是向外取，要麼是對方直接上供，要麼是打服對方後再上供。
向外取這個方式肯定是必然之路，但是變數太大，所以才會有百年未有之大變局，所以我們無法拿來作為依據。
想內求就簡單了，比如電價，2022年全國社會用電量達到86372億千瓦時，如果電價漲1毛錢，那就是8637億。
當然只是這樣籠統的舉例表達一個意思，並不能真的這樣去算。
關於電價上漲這個事情，這幾年一直都有很多人在討論，我之前從來沒有關注過，因為我知道不可能上漲，或者不可能大幅度上漲，所以之前我分析那幾家水電企業的時候，都沒講這個問題。
我覺得從2024年開始，很多公共事業專案的價格，是會慢慢上漲的，比如電價也是會上漲的，當然不會直接漲1毛。
不要覺得漲1毛錢好像不多，對於電價來說1毛錢已經是超大幅度了。
但是從另一個角度來說，我們的製造業之所以全球領先，除了產業鏈優勢之外，能源便宜也是很大一個競爭力。
如果把工業用電價格提上去，當然會一定程度削弱競爭力。
所以電價如果真的上漲，首先也是居民用電或者工業外的其他兩大產業，對於這部分群體，稍微漲一點，相對來說影響會小很多。
但是我覺得火電的上漲空間不大，水電、核電和新能源電力是有上漲空間的。
就比如中國廣核，現在計劃電價最高的也就0.41元/千瓦時，價格最低的還不到0.38元/千瓦時，而核電的全國標杆價格是0.43元/千瓦時。
按照標準，核電標杆價格高於當地火電上網電價的，則按火電價格來，如果低於火電價格的，就按核電標杆價格來。
意味著核電價格的區間就是火電價格~核電標杆價格之間，但是恰恰火電價格又比較慘，所以核電的日子並不好過。
比如說毛利率，中國廣核銷售電力的毛利率只有46%，而長江電力的毛利率卻高達61%。
不過去年11月份能源局釋出了《關於建立煤電容量電價機制的通知》，由於我還沒分析過火電企業，所以沒講過這個事情。
以後如果分析火電企業再詳細講，今天就略微說一下重點，因為核電畢竟是對標火電的。
根據通知的規定，煤電容量電價按照回收煤電機組一定比例固定成本的方式確定，固定成本實行全國統一標準每年330元/千瓦，至於比例每個地區會不一樣，區間在30%~70%。
這個政策除了對火電有補償作用外，顯然還會壓制上網電價。
當煤炭和電力供小於求的時候，就會上浮，反過來當煤炭和電力供大於求的時候，就是按照標準把容量電價部分拆出來，那麼正常電量部分就會減少。
說白了就是現在大家都不看好火電，所以在不影響整個能源市場的情況下，給予火電一定補償。
其實我覺得對煤電本身的作用並沒有那麼大，不過由於正在鼓勵“煤電+儲能”這樣的組合，對儲能行業影響可不小。
這也是沒辦法的事情，儲能一方面受限於技術和成本，一方面新能源又等著儲能救命，所以沒條件也要創造條件。
當然這是題外話，執行容量電價後，意味著火電的一部分成本不需要透過市場報價回收，那麼火電的利潤空間自然變大。
如果火電有了利潤，按照慣例，當然會對上網電價形成壓力。
尤其是像廣東這種核電和火電一直競爭激烈的地區，中國廣核當然希望火電上網價格高於0.43元/千瓦時。
這樣的話不說提高核電標杆價，至少公司也可以統一零售價0.43元/千瓦時。
可是容量電價的比例問題，以及全國統一固定成本每年330元/千瓦是否公平問題，我覺得還有待驗證。
所以目前對於中國廣核的估值，我採用的電價依然是當前標準，沒考慮火電因為容量電價帶來的上網電價壓力問題。
不過大機率過兩個月，我應該會加上這個因素進行調整。
因為過一段時間，未來影響電力企業業績的兩大潛在因素，都會完全浮出水面。
一方面公共事業公司在財政壓力的大背景下，不得不想辦法提高收入，另一方面是出於對部分產業的保護，不可避免的會波及到兄弟公司。
這個裡面如何平衡，如何把握一個很好的火候，就要看高層的智慧了。
四、總結
今天分析的中國廣核沒有講他的財務指標，甚至連財報都沒有講，因為沒必要。
對於這樣的公司，財務資料都是結果，都是底層邏輯和政策的必然產物。
不過有兩個財務指標還是需要注意一下，一個是資本開支，另一個是分紅。
近幾年中國廣核的資本開支是在下降的，為什麼這個資料很重要呢？
因為核電站的投資太大了，中廣核旗下總共7大核電站，固定資產就高達2481億。
前些年擴產高峰期，在建工程每年都過千億，不過近幾年緩下來了。
但是按照核電發展規劃研究，到2025年、2035年和2060年，我們的核電佔比要達到5%、10%和20%，那就還有一個不小的增長空間。
畢竟中國廣核的市場份額差不多佔了半壁江山，不過即便要擴建，時間也還很充足，所以資本開支不至於像以前那麼大。
那麼如果資本開支繼續保持小規模，無疑對繼續降低資產負債率很有好處，同時也有利於分紅。
按照2022年的分紅標準，分紅近44億，不算多，不過還有這麼高的負債和資本開支，也不能說小氣。
但是我相信只要過了成長期，分紅必然會提高。
再說那兩千多億的固定資產，折舊過後產生的現金流，也會一定程度支撐分紅比例的提高。
至於核電站的安全問題，我覺得這個沒有討論的必要性。
因為這無法證偽，如果真擔心，那就應該遠離。
我做了下面這張《A股核心資產研究彙總》表，裡面精選了上百家優質公司，並附數萬字的分析方法。
所有分析過的公司都會在上面這個表裡更新資料。
一起探索企業基本面的研究，收穫必然巨大。
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