財聯社2月21日訊（記者 閆軍）滬指5連陽，市場流動性危機解除，靈均被罰一記“迴旋鏢”，卻再次將量化交易推上了輿論的風口。
經歷了淨值大幅回撤、客戶贖回系列壓力之後，微盤股大漲了兩天，不曾想，量化私募巨頭靈均被罰前後24個小時，才是量化真正的“至暗時刻”。
從流言再起、靈均處罰出爐、深夜道歉，引發整個行業關於量化“何以至此”，又將“何去何從”的大討論，財聯社記者對量化長期跟蹤觀察，並採訪多家機構，覆盤了量化24小時，以及行業依然存在的三大疑點。
量化何去何從？行業三大疑問
隨著靈均的處罰，網傳有量化私募人士稱“中國股市量化基金收攤了”，這種的言論隨即被涉事方否認。
不可迴避的是，新聞事件的發酵後，關於量化的大討論再次拉開帷幕：業內覆盤量化史無前例的悲劇是如何釀成的？投資者疑問“大幅回撤之後量化還能投嗎？”，亦有人士再次提及2023年的828事件，重提量化砸盤。
也有資管人士認為，量化監督需要把短線交易設定資本利得稅提上日程。
圍繞於此，財聯社記者多方採訪行業人士，獲悉當前行業仍有以下三大疑問待解答：
首先，量化交易下單時規模如何把握？
此前程式化交易新規明確了高頻交易為監管重點：即最高申報速率達到每秒300筆以上或者單日最高申報筆數達到20000筆以上的，交易可以視情況採取調整異常交易認定標準。在此次滬深交易所對靈均的處罰公告中，緣由為“短期集中大量下單，佔期間市場成交額的比例較高，引發指數的快速下挫，嚴重影響了交易秩序”。
有量化私募表示，即便不是高頻交易，量化每天滾動交易頻率也不少，一般是開盤賣出，回籠資金再買入，從現在監管方向來看，除了避免高頻交易，還要考慮是否會影響指數表現。
其次，量化是否就此“收攤”？如何平衡收益與風險？
在業內看來，量化私募此次風險並非沒有跡象，不過多數人選擇了矇眼狂奔。
某量化私募表示，在去年公司就調整了策略，原因在於當時意識到中證500的風險很大，不具備價效比，但是市場的狂熱掩蓋了指數原本已經沒有超額的風險，看著風險帶來的超額與收益，如何平衡？
上述人士表示，在當時，風險還沒有顯現，不做這一部分超額，帶來的是業績跑輸、投資者抱怨，時至今日再覆盤就會發現，理性面對300，500，1000的超額，接受阿爾法的衰減，這是客觀規律，試圖用迭代這樣的投機取巧去追逐虛假的超額，終究是曇花一現，更壞的結果是遭到反噬。
但是，面對巨大的誘惑，市場上又有幾個機構能夠預判風險？又敢於做出調整？多數情況下是極端風險來臨，做不到全身而退。
第三，DMA當下規模有多大？4倍槓桿撬動了市場多少資金？
不可否認的是，有量化私募對節前限制DMA交易頗有微詞，也有機構將淨值回撤歸咎於此。事實上，在覆盤此次微盤股的急跌中，DMA限制交易對產品的衝擊幾何？業內並無定論。
有業內人士表示，微盤股的流動性危機引發路徑非常清晰，由雪球敲入觸發，雪球對沖盤賣出期貨，多頭則因等待風險釋放選擇了觀望，繼而引發了貼水走闊，多米諾骨牌效應傳導，量化中性策略平倉賣出中證500和中證1000成分股。隨後，監管在融券等舉措加速了小微盤的下跌，流動性危機真正開啟，高槓杆DMA爆倉，DMA被限制從2月5日開始，到當月8日解除，共計4天。
量化淨值的跌幅來看，是從今年1月萬得微盤指數下跌開啟，在春節前最後一週達到觸及最大回撤，個別產品單週跌幅超過20%。在多數觀察人士看來，限制賣出加劇了淨值回撤，但並不能把回撤全歸到監管舉措上。
此外，值得注意的是，關於券商是否可以限制量化私募的賣出，事實上在2023年的程式化交易中有明確的說明，加強會員（券商）的前端管理中，交易所提出，客戶程式化交易可能影響交易系統安全或者正常交易秩序的，會員（券商）可以採取拒絕其程式化交易委託、撤銷相關申報等措施。
從春節前最後一天至今，小微盤開啟了反彈，4個交易日，萬得微盤股指數漲幅已經接近30%。微盤行情依然值得期待的同時，DMA規模有多少？高槓杆又帶來哪些潛在風險？值得行業關注。
對於DMA規模，業內推測截至去年年底，存量規模或已達到千億，算上4倍槓桿，撬動市場資金約為4000億到5000億左右。
對於市場的衝擊有多大呢？某機構分析估算，規模到換手有一定的遞減效應，觀察來看，百億私募在5億的時候換手率可以做到200倍，40億的時候大約120倍，百億規模換手率約在30到40倍之間，由此也參考DMA的換手率情況。迴歸到監管所提“在一些時點也存在策略趨同、交易共振等問題，加大市場波動”，也是有跡可循。
量化前24小時全覆盤
第一階段（2月20日12:00-15:00）：山雨欲來，流言滿天飛
2月20日中午開始，一個量化私募巨頭傳言合集的連結在社交平臺傳播，傳言摻雜著“大幾千億量化產品清盤、自營盤鉅虧15億、DMA欠款60億、公司破產甚至跳樓”，傳言主體涉及幻方投資、明汯投資、九坤資產等多家頭部量化私募機構。
這些春節前的傳聞再次以合集的形式傳播愈演愈烈，財聯社記者向多家量化私募及第三方機構人士求證瞭解到，此次微盤流動性危機導致一些產品淨值回撤，也的確有產品遭遇較大贖回壓力甚至清盤，但是不存在“大幾千億產品清盤”。有公司直言：“上述截圖系謠言，春節前就有了破產、跳樓等說法，這些極端說法並不屬實。”也有頭部量化私募表示，公司旗下並沒有DMA產品，更不存在欠券商鉅額款項問題。
第二階段（2月20日15:00-24:00）：處罰落地，監管對量化定性
滿天飛的留言求證還在路上，監管的處罰把討論推向了高潮。值得注意的是，這是去年9月程式化交易新規後，首次落地處罰決定，被處罰物件是量化私募巨頭靈均。
2月20日下午17點03分：深交所公告稱，深交所在交易監控中發現，9:30:00至9:30:42，靈均投資42秒內名下多個證券賬戶透過計算機程式自動生成交易指令、短時間內集中大量下單，賣出深市股票合計13.72億元，期間深證成指快速下挫，影響了正常交易秩序。深交所決定，暫停靈均賬戶交易三天，並啟動公開譴責紀錄處分程式。
17點40左右，上交所也公告，因靈均一分鐘之內大量賣出滬市股票合計11.95億元，採取了暫停三天交易以及公開譴責紀錄處分。
19點05分，滬深交易所分別釋出量化交易報告制度平穩落地，這也是監管在程式化交易新規以來，首次以“量化交易”為明確主體釋出公告，兩交易所口徑一致，給量化交易予以定性：量化交易在有助於為市場提供流動性，促進價格發現的同時，量化交易特別是高頻在一些時點也存在策略趨同、交易共振等問題，加大市場波動。
隨後，交易所表示，將以六大舉措持續加強對量化交易特別是高頻交易的監測分析。
一是嚴格落實報告制度，明確“先報告、後交易”的准入安排；
二是加強量化交易行情授權管理，健全差異化收費機制；
三是完善異常交易監測監控標準，加強異常交易和異常報撤單行為監管；
四是加強對槓桿類量化產品的監測與規制，強化期現貨聯動監管。
五是進一步壓實證券公司客戶管理責任，完善與證券業協會、基金業協會的自律管理協作機制，加強對量化私募等機構的交易監管等等。
六是交易所將加強與香港交易所的溝通，按照內外資一致的原則，明確滬港通北向投資者的報告安排，將北向投資者量化交易納入報告範圍。
多家量化私募也開啟了自證與澄清，晚上21點24分左右，有媒體報道稱量化巨頭幻方否認旗下產品清盤，並表示公司從未做過任何DMA槓桿交易。
晚間，世界前沿資產、玄信資產、龍旗基金等量化私募近期的產品運作說明與道歉也陸續被報道，多數量化四倍表示，接下來將加強風控約束，降低風險暴露敞口。
此外，有頭部量化私募向財聯社記者表示，“連夜改策略”，初步計劃是把一些特定時間段的交易頻率作出改變，以降低觸發買賣頻率。
第三階段（2月21日0:00-8:00）被罰機構靈均深夜致歉
2月21日凌晨2點25分，靈均投資釋出關於交易所限制交易的公告，表示“堅決服從”，深刻檢討，並向投資道歉。
靈均投資在公告稱，就滬深交易所被採取的限制交易措施，公司堅決服從。對於產品交易中存在的問題，公司高度重視，內部進行了深刻反省和檢討。
公告也對處罰當天的交易做出瞭解釋與說明：2024年2月19日靈均旗下管理產品全天整體淨買入1.87億元，但是當日開盤一分鐘內買賣交易量較大，對於由此造成的負面影響，公司誠懇致歉。
公告同時提到，靈均投資作為專業量化投資機構，長期看好並堅持做多中國股市，股票倉位始終堅持接近滿倉狀態。下一步，公司將深刻吸取教訓，更加認真學習相關法律法規和交易規則，切實增強合規意識，並透過改進交易模型，嚴格把控交易進度、交易約束、控制交易節奏，確保在交易全過程做到平滑交易、均衡交易，切實維護正常市場交易秩序，全力保障投資者合法權益。
第四階段（2月21日8:00-12:00）證監會強調量化監管“後續將成熟一項、推出一項”
在交易所出手之後，證監會也對量化的監管進行了釋義與強調。綜合多家媒體報道顯示，證監會市場監管一司表示，證監會一直關注量化交易的發展和監管，近年來陸續推進了諸多工作，包括將量化交易納入證券法規制範圍、建立頭部量化機構的資料採集機制、加強量化交易監測分析、建立程式化交易報告制度、加強私募融券監管等。
下階段出臺的量化交易監管系列舉措，將成熟一項、推出一項，並充分加強跟市場各類投資者溝通交流，把握好工作節奏和力度，促進量化交易規範健康發展，維護市場穩定執行。
“本次量化交易監管重點放在高頻交易上。”上述人士進一步表示，從國際經驗來看，境外市場普遍對量化交易特別是高頻交易實施更為嚴格的監管，以防範對市場秩序造成負面影響。
德國、日本等以成文法的形式對量化交易集中規制，對高頻交易者實施准入註冊管理。德國規定了對演算法交易和高頻交易的定義和特徵、交易所收費、交易監控指標、系統要求等；日本專門針對高頻交易行為人的監管制定釋出了監管指南。
美國等市場限制高頻交易者獲取交易資訊的速度，降低資訊不對稱，確保投資者訂單能夠獲得最優執行，同時明確禁止任何市場參與者參與、指定或意圖進行破壞性交易行為，包括伴隨高頻交易興起而出現的“幌騙”等市場操縱行為。
對於當下執行的量化交易的專門報告制度，監管強調，目前存量投資者實現了“應報盡報”，增量投資者“先報告、後交易”。未經報告的投資者不能進行程式化交易，這相當於首先讓投資者“有照駕駛”，為及時發現違規行為、做好實時監控提供了制度條件。
