【導讀】美國、歐洲、中國香港、中國內地的頂尖投資機構齊發聲：未來三五年中國市場的機會不應被錯過
中國基金報記者 吳娟娟
自2024年9月24日“一行一局一會”宣佈一系列政策措施後，中國市場信心修復，中國資產重新成為全球資本市場熱議話題。11月21日，中國基金報主辦的“全球視野 中國機遇 2024資本市場香港論壇”在香港灣仔潤維創坊舉行。在題為“中國資產價值再評估”的圓桌討論中，DWS集團亞太區負責人兼亞太區客戶主管王靜雯、東亞聯豐投資管理行政總裁李子恩、中歐瑞博董事長兼投資總監吳偉志、鑫巢資本管理（香港）合夥人訾源分析海外投資者對中國市場的最新看法，熱議政策拐點後中國市場的機遇所在。
王靜雯表示，希望2025年中國資本市場迴歸。作為全世界第二經濟，中國資本市場的作用舉足輕重。
李子恩說，古詩有云“柳暗花明又一村”。每當大家感到很絕望、感到疑慮的時候，新的投資機會正在萌芽。
吳偉志表示，2021年開啟的三年多的熊市結束了，牛熊拐點已確認。投資者一定要轉變思維，從熊市思維要轉成牛市思維。其表示，中歐瑞博2025年策略報告的主題詞即為“春色滿園”。
訾源說，當下是一個新的開始，一個新的週期將開啟。未來三五年，中國股票市場的投資機遇是不應該錯過的，不然很可惜。但是，牛市不會一蹴而就，它需要點時間。
本場圓桌討論的主持人是羅素投資中國區總經理譚穎。
1.複雜環境
譚穎：請各位簡單介紹自己所在機構，再分享一下今年做出的一個對的預測和一個錯的預測。
王靜雯：DWS集團是德意志銀行旗下資產管理公司。截至2024年9月30日，我們在全球的管理規模達9630億歐元。對的預測：今年2月，市場預期美聯儲年內降息6次。當時，我們的預測很“另類”，認為美聯儲年內降息3次。另一個預測關乎油價。由於戰爭和中東地區的衝突，關於油價的預測市場爭議很大。年初，我們認為原油的基本面不會受到大的擾動，油價將趨於平穩。這也基本與後來的事實吻合。
錯的預測：關於美國的總統選舉，我們正確地預測了共和黨將贏得參議院和眾議院控制權。但是，年初我們對總統的預測與最終的結果是不一致的。結果宣佈之後，我們調整了對部分指標的預測值。
李子恩：東亞聯豐投資管理是東亞銀行旗下唯一的資管公司。我們的業務覆蓋全球，定製方案給銀行的零售客戶、私人銀行客戶以及機構客戶。在香港，我們也管理強基金資產。
對的預測：關於降息，年初東亞聯豐首席投資官告訴客戶利率的下降不會像大家預測的那麼快。當時，我們預計美聯儲會在2024年、2025年兩年內逐步調降利率。錯的預測：年初的時候，我們沒有準確預判降息會發生在9月。降息的時點，也是市場一直猜測的價值千金的問題。
吳偉志：中歐瑞博是一家專注中國資產投資和管理的二級市場投資機構，我們成立於2007年。
對的預測：2024年二三季度，大家對中國股市非常悲觀，我們認為中國的股市未來依然遵循週期性的規律，中國的股市進入熊市的後期。目前來看，這個判斷是成立的。
錯的判斷：我們對於美國股市的韌性低估了。
訾源：鑫巢資本管理有限公司是一家總部位於中國香港的對沖基金。我個人也是海外中資私募基金協會的秘書長。
對的預測：今年年初，我們釋出的2024年策略報告題為“否極泰來”。當時我們跟投資人宣講的主要觀點是：要留在牌桌上才有可能翻身。截至目前，這個方向是對的。
但是，我們沒有想到的是：9月底的政策推出之後，市場反應又急又猛。此前，成交量最低迷時，港股全天成交額僅有400多億港元，A股成交額也曾跌破5000億元人民幣。但“十一黃金週”之後，港股大放量，成交額擴大至6000億港元，A股成交額衝到3.5萬億元人民幣。這種“害怕錯失機會”情緒帶來的巨大推動力是我們沒有想到的。
2.部分歐洲投資者悄然積累中國倉位
譚穎：吳總，9月24日以來，政府推出了一系列政策。站在當前時點，你對哪些領域的機會信心比較足？
吳偉志：我們自下而上地尋找投資機會，這個階段聚焦四個方向。
在科技自主領域，中國已取得突破性進展。以備受關注的晶片半導體裝置國產化為例，光刻機和量測裝置曾是中國半導體裝置的短板。目前，國產光刻機已實現28nm製程，透過多重曝光技術可達14nm，預計兩到三年內可實現7nm以下的EUV工藝。這種發展態勢令人聯想起網際網路時代。可以預見，中國將培育出自己的臺積電和英偉達。
在企業出海方面，只有行業龍頭企業才具備出海能力。這需要企業傢俱備戰略格局和組織能力。參照日本豐田的經驗，其全球銷量中日本本土生產僅佔20%~30%。中國製造業具備規模、效率和產業配套優勢，在美歐推動製造業迴流的背景下，中國企業的海外投資顯得尤為重要。
消費領域：2021年至今年第三季度，消費下滑。包括網際網路龍頭在內的消費型公司股價承壓。隨著增量政策出臺，消費有望企穩回升，股價調整充分的優質消費龍頭企業將迎來新機遇。
醫藥領域近年來受到反腐和集採等政策影響，股價承壓。值得注意的是，中國部分創新藥企業已具備全球領先地位。醫保部門近期與資本市場專家交流，預示著經歷大熊市後的醫藥行業可能迎來新的發展機遇。
譚穎：請訾總從對沖基金的角度來談談，你認為機會在哪裡？
訾源：我從政策理解、經濟政策和觀念轉變三個方面進行分析。
政策理解方面：2016年之後，中國政策主線為“三去一降一補”（去槓桿、去產能、去庫存，降成本，補短板）以及“房住不炒”。當前，房地產去槓桿已基本完成，核心矛盾轉向產能過剩。這需要透過科技自主創新和國內國際雙迴圈等方式逐步化解，其中蘊含投資機會。企業面臨內卷與惡性競爭，加之美歐關稅壓力和地方財政緊張，中央透過各種調控方式去產能，這對投資者而言是重大利好。因為，海外投資者對中國經濟的理解存在偏差，他們並不一定能及時、準確地理解政策意圖和效果。
經濟政策方面，自2024年9月24日政策轉折點出現後，資本市場成為對沖內外壓力的重要工具，各項鼓勵政策相繼出臺，支援股東增持、上市公司回購等舉措紛紛出臺。資料顯示，全球資金從三年的持續流出A股轉為淨流入A股。外部壓力越大，政策刺激條件越充分。在產能過剩背景下，實施類MMT（現代貨幣理論）政策的可能性存在，且不會帶來顯著通脹壓力。
觀念轉變方面：大家應跳出傳統基建、地產刺激和財政思維。新的階段要求企業家轉變經營理念，從追求效率、規模轉向精工細作、專業專注，嚴守能力邊界，以工匠精神推動企業發展。
譚穎：請李總和王總分享下海外投資者現在怎麼看中國資產？
李子恩：作為總部位於香港的全球性機構，我們觀察到全球投資者對中國資產持審慎態度。儘管部分投資者調整了投資方向，如減少房地產敞口，但並未放棄對中國市場的關注。歐洲、東南亞和日本的投資者在投資討論中，始終關注中國經濟發展和金融市場動態。
隨著中國龍頭企業，如電動車企業等積極開拓東南亞市場，全球投資者對中國企業的海外擴張保持高度關注。當前，由於中國利率相對較低，部分歐洲投資者基於收益考慮，仍傾向於歐洲高利率市場。
然而，值得注意的是，在整體審慎情緒下，部分歐洲投資者已開始增持中國資產。目前中國資產估值處於低位，對於海外養老金等長期投資機構而言，這提供了投資機會。這些機構雖然不會公開披露買入行為，但確實在默默積累中國資產。
王靜雯：我從兩個方面分析：一是資金流向。舉例來說：我們透過與中國內地的嘉實基金的合作，在海外發行了跟蹤滬深300指數的ETF。這隻ETF的資金流向一定程度上顯示了海外投資者的態度轉變。透過這隻ETF，我們觀察到海外投資者正在重返中國市場。該ETF規模最高時達40億歐元。過去幾年，它的規模一路下降。今年8月份，它的規模僅為10多億歐元。近三個月，該ETF規模已回升至30億歐元。這表明全球投資者資金正在流入。
二是我們當前的態度。我們對中國市場應持審慎但樂觀的態度。審慎的原因是，當前經濟刺激方案效果將如何顯現，這仍待觀察。但地緣政治方面，中國已為應對美國大選可能帶來的影響做好準備。
首先，中國在持續推進貿易伙伴多元化，成效卓著。例如，中國最大貿易伙伴已從美國轉向歐盟。再如，對美國貿易依存度已經大幅降低。中國佔美國進口總額的比例從2017年的超過20%，已降至13%左右。第三，中國持續加強與東南亞國家貿易合作。
其次，產業結構升級會緩解貿易壁壘壓力。一方面，中國正從中端製造向高科技轉型；另一方面，電動車等領域技術獲得全球認可；最後，中國在持續推進工業4.0發展。
基於中國的貿易多元化和產業升級，即使美國實施60%關稅，預計對中國GDP的影響也將比市場原本預期的低。中國近年來的戰略佈局效果顯著，無論美國政局如何變化，對中國經濟的影響都將大幅減弱。
基於上述原因，作為一家歐洲的資產管理機構，我們對中國市場持謹慎樂觀態度。
3.客戶非常關注政策下一步走向
譚穎：諸位在與客戶溝透過程中，瞭解到他們最關注的點是什麼？從我自己的角度來看，羅素投資的客戶可能關心利率的走勢、市場的震盪、特朗普2.0對中國的影響。各位被客戶問到最多的問題是什麼？
王靜雯：首先，整體而言，目前我們的客戶對中國市場仍存在一定的疑慮。因為刺激政策推出之後，問題仍在解決的過程中。將來還有什麼樣的消費刺激政策，這也有待觀察。
其次，房地產方面，還有一些庫存需要消化。部分客戶表示，他們看到了轉變的契機，覺得中國已經在去庫存、去槓桿。不過，目前部分城市房地產的庫存量比較大。所以，政府下一步會推出什麼樣的政策這是他們密切關注的。
第三，地方政府債。近期的政策都推出了針對性的重磅舉措，我們的客戶認為這是非常正面的。
第四，財政部已表態，將發行特別國債支援國有大型商業銀行補充核心一級資本。此舉將提升大型商業銀行未來支援實體經濟的能力。客戶在觀察政策的落實情況。
總之，客戶非常關注政策下一步走向。今年12月，明年兩會，政府會採取什麼行動，這是他們密切關注的。
李子恩：客戶最常問的問題是：“究竟什麼是安全又能打敗定存利率的投資品？”我們會向他們解釋投資的風險和收益的關係：只有承擔一定的風險，才能獲得打敗定存的回報。他們之所以問這個問題是因為：過去一年，在美元利息高企的背景下，部分客戶將投資全部撤回轉到定存裡面。
譚穎：訾總跟中東、新加坡的客戶溝通得比較多，你經常被問到的問題是什麼？
訾源：境外投資者和境內投資者不同。
境外方面，從2021年開始，隨著這輪下行週期，境外投資者擔心的東西，一個是房地產，一個是地方政府債。不過，近期提這兩個方面的客戶越來越少了。因為大家看到政府在出手，在化債，在去庫存。
上週，我在新加坡路演，跟機構投資者見面。地緣政治、美國大選這些都不是他們問的問題，他們最擔心的是人口結構問題、就業市場問題。
外界關於中國是否可投資的討論時而發生，霍華德·馬克斯和瑞·達利歐近期都表示，世界上第二大的經濟體怎麼可能是不可投資的？他們表示在中國依然有大量的投資。就投資中國而言，聽聽“華爾街老兵”的想法是有好處的。多數資本是逐利的。長期來看，政治對資本的影響是很小的。隨著中國市場改善，錢回到中國市場是大機率事件。
最後，我想丟擲一個問題。在一個有可能長期低息的環境下，投資者想要的穩健收益如何實現？投資者到底要的是α還是β？他們對風險、波動怎麼看？我們認為這些問題是資產管理業同行都需要思考的問題。
4.牛熊拐點已過，春色將滿園
譚穎：客戶一直是我們資產管理行業成長進步的動力。現在是2024年年末，2025年即將到來，請各位為我們的投資者送出幾句寄語吧。
王靜雯：我們希望中國資本市場迴歸。作為全世界第二經濟，中國資本市場的作用舉足輕重。我們希望在“特朗普2.0”之下，事態進展平衡。
李子恩：我的一句話寄語是“柳暗花明又一村”。歷史告訴我們，每當大家感到很絕望、疑慮的時候，新的投資機會正在萌芽。問題是你能不能把握住。風險永遠伴隨著機會，希望大家在2025年找到自己的機會。
吳偉志：2021年開啟的三年多的熊市結束了，當前，牛熊拐點已經確認。投資者一定要轉變思維，從熊市思維要轉成牛市思維。2025年，我們年度策略報告會用“春色滿園”來作為主題詞。
訾源：當下是一個新的開始，一個新的週期的開始，未來三五年中國股票市場的投資機遇是不應該錯過的，不然很可惜。但是，牛市不是一蹴而就，它需要點時間。大家要稍微耐心一些。
譚穎：謝謝大家的精彩分享，希望我們這個對話對大家有幫助。最重要的是，對未來充滿信心！也祝大家2025年投資順利、閤家幸福。
編輯：小茉
稽核：許聞
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