肝素一哥的故事已在週期底部沒落；複製“金戈”夢想已經破碎；GLP-1長效製劑助自己從底部反轉到幾何性倍增，還是一片空想。投資是稱重，投機是情緒。常山藥業不該以投機心理對待，但又實在稱不起多大的重量。這樣用上一個週期經驗來應對新週期的老牌公司，還有很多。他們不乏創新亮點，但很難救贖未來。
資深分析師：摩西
編審：蘇葉
艾本那肽，還剩最後一盞燈。
新藥上市前專業評審分幾項，完成一項滅一燈，全部滅燈後進入綜合審評，綜合審評通過後上市。常山藥業艾本那肽（長效GLP-1受體激動劑）上市申請在今年4月獲受理，如順利推進，有望在不久的將來獲批，用於治療2型糖尿病。
來源：CDE官網
冀望能用GLP-1、CGT、ADC等創新產品實現底部反轉的中國老牌藥企，還有很多，尤其是天降時運的GLP-1概念股們。但當最瘋狂的那段暴漲時期過去，再來看常山藥業這些企業，更多悲涼的底色湧現出來。
某種程度上來說，常山藥業與香雪製藥，是兩家比較像的企業：都在10年前風生水起之時，以探索者姿態做了別人看不上、看不懂的創新，10年後都憑創新獲得股價“暴力拉昇”。然而最遺憾的是，兩者都形成了股價與業績極度“割裂”的局面，即股價無情漲，業績無情落，主營業務乏力，盈利能力漸次惡化。
TCR-T之於香雪，是這家一地雞毛的老牌中藥企業唯一有想象空間的“獨苗”，GLP-1之於常山，更是昔日中國肝素一哥擺脫原有業務長期依賴的唯一砝碼。
兩者都將核心創新“孤品”推到了同領域研發進度最靠前的位置，但兩家企業遠比市場想象的更艱難，走的路也都很危險。新藥研發九死一生，做出來後商業化工作更是一部高深學問，錢，資源，策略，步步缺不得。尤其是常山藥業，國內GLP-1降糖藥、減肥藥競爭格局太卷，未來業績仍存在極大不確定性，現在主營業務肝素又深處週期底部，肝素原料藥“三強”常山藥業、健友股份和海普瑞無一倖免，而常山在其中虧損情況最為嚴峻，盈利能力正在持續惡化。
誰能支撐其未來？CM10醫藥研究中心將以曾經最具稀缺度的案例切入，從行業稀缺度、財務健康度、業務發展力來作回答。
割韭菜陷阱VS 靠創新反轉？
常山藥業的故事非常簡單，看過去，一個肝素，一個對標白雲山金戈的西地那非，看未來，一個降糖藥艾本那肽——唯一的砝碼。
截至今年Q3，肝素原料藥“三強”的營收情況是這樣的：
海普瑞40.69億，健友股份30.88億，常山藥業7.84億。
截至11月22日收盤，三家公司在資本市場的表現又是這樣的：
海普瑞市值158.47億元，營收三家中最高，但市值反倒最低；健友股份報13.73元/股，市值為221.83億元；常山藥業報18.95元/股，市值達174.16億。
來源：百度股市通
很明顯，常山藥業的營收體量已和另兩大巨頭不在一個梯隊，但股價表現，卻是其中最好的。
三家公司現在都處在關鍵的轉型期。海普瑞主要轉型做生物藥大分子CDMO；健友股份轉型做生物藥類似物及高階製劑；而常山藥業目前尚未有較明晰的轉型大方向，但他手握1張王牌——GLP-1資產。
去年9月，醫藥板塊寒徹骨，GLP-1概念股卻殺了出來。
那時候，GLP-1“雙寡頭”禮來與諾和諾德，兩者市值加起來約等於A股500多家醫藥股，其2023年半年報透露的核心GLP-1產品銷售放量和臨床資料都極其振奮人心。也因此，國內一眾GLP-1概念股受到狂追。而常山藥業，是被驚喜砸的最狠的那一家。
2023年9月，常山藥業控股子公司常山凱捷健收到了艾本那肽Ⅲ期臨床研究總結報告，主要療效分析提示，試驗組和安慰劑組雙盲治療24周後，試驗組相對於安慰劑組的優效性成立。
恰逢其時，資本界跑出了一個“常山老妖”。當時，22個交易日中，常山藥業收穫了18個交易日上漲，包括5個20%漲停，3個10%以上大漲，漲幅超298%。今年藥圈的妖股們，都比不上去年的常山。
艾本那肽的底色如何？
作為一種長效胰高血糖素樣肽-1 受體（GLP-1R）激動劑，艾本那肽是利用藥物親和力偶合物（DACTM）技術，將全球首款上市的GLP-1藥物艾塞那肽進行了化學修飾後，與重組人血白蛋白結合形成的一個全新的穩定化合物，最大的特色在於，具有較長的半衰期，可達7天，一週注射一次。
艾本那肽的由來要追溯至10年前。當時常山藥業主營業務肝素原料藥已在國際上做出了好口碑，一家美國藥企起初受肝素原料藥吸引，意圖與常山達成合作，但在一番深入瞭解後，反倒促成了艾本那肽的合作。那時候，公司只有董事長一人看好艾本那肽的研發，其他股東和高管都不同意研發創新藥。
2012年，常山藥業與ConjuChem LLC簽署合資協議，雙方共同成立中外合資公司“常山凱捷健生物藥物研發（河北）有限公司”。ConjuChem LLC以其所擁有的專利技術等非貨幣資產作價980萬元出資，包括長效促胰島肽、用於純化白蛋白結合物的方法、長效胰島素衍生物及其方法、促胰島素肽綴合物製劑等專利技術。
自此，常山藥業踏上了GLP-1藥研之旅。但不得不提，常山藥業的研發速度，並不算快。
2017年，艾本那肽注射液II期臨床研究啟動；
2019年，常山藥業披露艾本那肽II期臨床試驗結果良好，進入臨床III期；
2023年9月，常山凱捷健收到Ⅲ期臨床研究總結報告；
今年4月，艾本那肽上市申請獲受理。
今年10月，公司透露已配合基本完成艾本那肽現場核查工作和註冊檢驗工作。
研發效率雖然一般，但好在時機趕得好。走到臨床III期及NDA階段，剛好趕上中國GLP-1爆紅。也因此，其有關艾本那肽的每一個動作都牽扯著股價。近3個月，常山藥業股價漲幅超130%，目前市值約170億，10月某一週漲幅超50%。
不過，資本炒作是一回事，產品未來是另一回事。雖然橫向對比，艾本那肽的進度快過很多“遲來者”，但其一不是衝刺國產首款長效降糖製劑的產品，二沒有“頭對頭”驚豔的資料，三是常山藥業創新藥商業化實力與路徑還未初步驗證，最關鍵的，尚未開展與肥胖、減重相關的試驗，上市後能爭得多少市場份額，見仁見智，但難言樂觀。
GLP-1藥物市場，之所以被眾者瘋搶，是因其相對是一“安全品種”，對應患者基數龐大，市場規模增長迅速，其安全性、療效、經濟價值已得到印證。但同時，司美格魯肽、替爾泊肽相對已有著非常成熟的市場教育，本土大藥企們又虎視眈眈，置身這一競鬥場，就形同一場殘酷的“肉搏”。
另外，今年，GLP-1賽道已經出現了一些不太樂觀的訊號，即禮來與諾和諾德產品的爭議，帶給國內藥企的影響是惡劣的。近期外媒釋出的一大研究顯示，司美格魯肽會導致小鼠模型心臟重量、心肌細胞面積顯著減少，並且這種縮小與體重減輕無關。或受此因素影響，常山藥業在上週五股價出現了一定跌幅。
GLP-1的遊戲，對於國內中小型企業來說，愈發身不由己。說到底，推動博弈的是資本，但要盡最大力量贏得明星品種的博弈，一邊靠合作，另一邊仍很需要靠主營業務反哺。
然而，拋開表面看本質，去年以來炒上天的很多GLP-1概念股，背後都面臨了一大現實困境：主營業務萎縮了。
這也就導致，稍微風吹草動，就易造成雞飛狗跳的局面，最終只能是塵歸塵，土歸土，熱鬧消散得一乾二淨。
一個高度專業化公司開始無所適從
再次強調，常山藥業，沒有很多故事可言，但10年前，就是憑藉對肝素這一領域高度專業化的深耕細作，中國在當時才跑出了一家令全球營收TOP10的大藥企都忌憚的公司。
10多年前，GSK在外媒上稱：“一家位於中國河北的小藥廠，可能對我們構成極大威脅。”說的就是常山藥業。2013年，一語成讖，常山藥業成為肝素一哥，取代GSK長期以來的肝素領域大佬地位，且銷量超越了後者約20%。
常山藥業多年前發展起來的核心邏輯是，實現低分肝素製劑的國產替代。
肝素，一種天然存在於哺乳動物肥大細胞和中性粒細胞的黏多糖類物質，臨床上主要用於抗凝血和抗血栓，治療各種原因引起的瀰漫性血管內凝血和血栓，以及血液透析、體外迴圈、導管術、微血管手術等操作中的抗凝血處理等。
中國是全球最大的生豬養殖和屠宰國家，養殖和屠宰量佔全球總量50%以上。我國生產的肝素原料藥生產成本較低，原料供應充分，在國際市場的競爭中處於較為有利的地位，是全球最大的肝素類產品出口國。而歐美髮達國家是全球肝素類藥物的主要消費市場，也是我國肝素類產品的主要出口市場。
常山藥業是國內少數擁有完整肝素產品產業鏈，能夠同時從事肝素粗品、肝素原料藥和肝素製劑藥品研發、生產和銷售的龍頭企業之一。尤其在低分子量肝素鈣注射液在全國同類產品中，市場佔有率保持領先地位。
而常山藥業的發展路徑一直都相對集中清晰，縱深肝素佈局的同時，佈局國際化（2016年以德國公司名義推動核心產品銷往歐洲市場），出口肝素粗品、肝素原料藥、肝素製劑等產品。
不過，過去幾年，由於全球突發公共衛生事件影響，各國加大肝素原料儲備以應對臨床需求。2023年，肝素需求迴歸常態，客戶面臨消化庫存的現狀，導致肝素原料藥的採購需求下滑；同時，國內外肝素原料藥市場競爭激烈，肝素原料藥價格大幅下降。
同時，豬小腸供應與生豬出欄量密切相關，受近年來生豬供應及肝素原料藥供求關係影響， 肝素粗品價格也在高位維持了一段時間後降至較低價位。
另一面，帶量採購導致相關肝素產品毛利率下滑，自2019年開始，常山藥業毛利從最高位一路下調，從73.09%一路降至2023年22.5%，今年前三季度為18.06%。
業內沒有一位“一哥”，現在比常山藥業當的還憋屈。
2023年，公司整體營收為14.1億元，同比減少39.63%，是2017年以來的最低值；歸母淨利潤虧損12.4億（-7181.47%），除了核心產品單價下降致營業收入大降外，公司存貨減值也導致淨利潤大幅下降。
這幾乎是公司2011年上市以來最差的一份財報。
2016年至2022年，公司歸母淨利潤總和約12.46億元，即僅2023年一年，虧完此前7年的利潤總和。
3個主力品種悉數陷入增長困境：
低分子量肝素鈣注射液實現銷售收入4.03億元，同比下降46.51%；
達肝素鈉注射液銷量增長，但受價格下降影響，銷售收入僅為1.77億元，降幅為12.74%；
那屈肝素鈣注射液銷量也在大幅增長，但銷售收入為1.84億元，同比下降16.36%。另外，那屈肝素鈣注射液中標第八批集採，據其半年報，2024年上半年，該產品銷量同比翻倍，但銷售收入依舊出現兩位數下滑。
另外，肝素原料藥銷量和銷售價格同比出現大幅下降，公司普通肝素原料藥2023年實現銷售收入約3億，同比大降43.9%。
如果僅以現有的主營業務及產品來推動盈利，速度很難飆升。因為現在整個肝素行業，都處在週期底部。
核心業務不穩，該如何尋找下一階段的增量？
這一問題，恰是常山藥業難以走出困境的關鍵。
事實上，在主營的肝素業務之外，常山藥業還佈局了抗腫瘤藥、牛源肝素、枸櫞酸西地那非、透明質酸等新業務。但整體呈現出來的樣子是，研發效率低，並未有多少實質性回報，消耗投資人預期，且有“作妖”前科。
2014年7月，萬艾可（治療男性勃起功能障礙，ED）中國專利到期，中國仿製藥廠商紛紛出動，其中白雲山“金戈”最為知名，也很快成為了白雲山自身幾大核心品種之一，毛利高、放量快。
常山藥業對標金戈，也做了重點佈局。2017年，常山藥業控股子公司常山江蘇申報的枸櫞酸西地那非片完成技術審評，並進入藥品生產現場檢查階段。
但2018年，常山藥業為了誇大自家枸櫞酸西地那非片劑的市場空間，在該藥品獲得GMP證書的公告中引用未經核實的資料，稱“中國有約1.4億ED患者人數”，結果遭證監會警告並罰款60萬元，公司董事長、董秘被給予警告並各處30萬元罰款。而這一風波，更被投資者質疑是為了公司高管拉高減持套現，因為在常山藥業釋出公告後，股價接連漲停，趁著股價高位，幾位高管火速減持。
不幸的是，常山藥業西地那非上市，聲勢雖大，但2018年上市後至今銷售情況並不理想，財報中一直不能見銷量資料。
另外，常山藥業雖早早往醫美賽道佈局，但並未抓住醫美髮展的最好機遇。
早在2014年，常山藥業成立久康醫療投資管理公司，探索進入醫療服務領域。2017年恰逢醫美行業爆紅前期，河北常山凱絡尼特生物技術有限公司成立，專業化運營透明質酸原料及系列產品，在小分子玻尿酸上奠定了一定的基礎優勢，核心產品寡聚透明質酸鈉，是以酶解工藝生產而成，分子量極低。
同在2017年，繼其全資子公司久康醫療出資設立石家莊新華常山藥業血液透析中心後，常山藥業再次入局獨立第三方血透中心。
但根據其財報，常山凱絡尼特、常山凱捷健、常山久康生物、久康醫療、常山凱庫得、梅山多糖多肽、常山凱拉、石家莊常山大藥房等子公司集體出現虧損，主要因其尚處於研發或建設階段尚未獲得運營收益或運營，時間較短尚未形成一定規模。
整體來看，時遇，常山藥業一個未抓穩；高度依賴的核心主營業務，又正處在週期底部；做創新藥，未來又極具不確定性。只能說，業內還沒有一個“一哥”，比現在的常山藥業還委屈。
“任何偉大的變革都是痛苦的。我們已經見證了，諸多仿製藥企走向創新藥企歷經的黑暗與迷茫歲月。我們已經看見了，一些蛻變，和新價值的誕生。E藥經理人旗下CM10醫藥研究中心致力於上市公司的價值發現、挖掘與診斷。”
