出品 | 創業最前線
作者 | 星空
編輯 | 蛋總
美編 | 倩倩
稽核 | 頌文
經歷一番波折後，歌爾微的上市程序又回到了正軌上。
今年9月，歌爾股份曾釋出公告，宣佈擬分拆子公司歌爾微赴港上市。
11月初，彭博社報道稱，歌爾股份已經選定中金、招銀國際、中信建投證券、進行歌爾微上市的相關合作，預計最快2025年上市，但相關討論仍在進行中，具體細節可能會有變動。這一訊息迅速引發市場關注。
歌爾股份於2008年登陸深交所主機板，是一家為客戶提供精密零元件和智慧件整機的垂直整合產品解決方案，以及相關設計研發和生產製造服務的公司。
當前，歌爾股份有三大業務：精密零元件業務、智慧聲學整機業務和智慧硬體業務。其中，歌爾微就屬於精密零元件業務的一個子公司。
公開資料顯示，歌爾微成立於2017年，業務涵蓋晶片設計、產品開發、封裝測試和系統應用等產業鏈關鍵環節，透過垂直整合，為客戶提供“晶片+器件+模組+系統”的一站式產品解決方案。
需要提及的是，歌爾微主要業務或資產非歌爾股份2008年首次公開發行股票並上市時的主要業務或資產。
目前，歌爾微還未正式向港交所遞交招股書，未來這家公司能否順利上市，是否會受到資本市場的歡迎，也都是未知數。
1、從A股轉戰港交所
實際上，這並非是歌爾股份首次擬分拆歌爾微上市，早在2019年底，歌爾股份就曾將微電子有關的業務整合到子公司歌爾微旗下，為歌爾微分拆上市打下基礎。
（圖 / 歌爾股份官網）
當時正值證監會發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，明確支援境內有條件的公司對子公司分拆上市，據證券日報統計，從2019年底到2024年1月10日，累計有145家A股公司發起了163單分拆計劃。
歌爾股份首次分拆歌爾微也在其中，2020年11月，歌爾股份釋出公告稱，籌劃歌爾微在A股深交所創業板分拆上市。
2021年12月28日，歌爾微的上市資料正式被受理，從2022年1月份開始，歌爾微接受了多輪上市問詢，並在2022年10月19日成功過會，此時按理說歌爾微已經非常接近在深交所創業板上市了。
但之後很長時間，歌爾微沒有提交上市註冊稿，反而在2024年5月27日終止了深交所創業板的上市程序。
關於歌爾微撤回在A股上市申請的原因，母公司歌爾股份的回應是基於市場環境等因素考慮。
不過，歌爾微自身的問題也不可忽視。歌爾微在深交所創業板所提交的招股書顯示，2019年、2020年及2021年，該公司的營收分別是25.66億元、31.6億元及33.48億元，整體呈現增長趨勢，營收復合增長率為14.23%。
而據歌爾股份今年9月份釋出的分拆預案公告顯示，歌爾微在2021年、2022年和2023年的營收分別約為33.48億元、31.25億元和30.15億元，整體呈現下滑趨勢，營收復合增長率約為-5%。
今年4月30日，深交所曾就釋出《股票發行上市稽核規則》等9項規則做出回應，其中明確指出，適度提高營業收入複合增長率指標；強調創業板成長性要求，將創業板定位評價標準中的營業收入複合增長率指標由20%適度提高至25%。
顯然，營收復合增長率約為-5%的歌爾微並不符合創業板的相關要求。
而對於從A股轉向衝刺港交所IPO的決策，歌爾股份表示，這是公司響應國家支援符合條件的行業龍頭企業赴港上市的政策，綜合考慮內地資本市場環境和歌爾微未來發展規劃後做出的審慎決策。
歌爾股份在公告中還表示，歌爾微分拆上市有利於歌爾股份突出主業、增強獨立性。且歌爾股份與歌爾微並不存在同業競爭，兩家公司在資產、財務、機構方面相互獨立，高管和財務人員也不存在交叉任職。
2、供應鏈端與客戶端存在風險
實際上，歌爾微在2021年、2022年和2023年的業績是持續雙降的趨勢，不僅其營收持續下滑，同期歸屬於母公司股東的淨利潤也呈現下滑態勢，分別約為3.29億元、3.26億元及2.26億元。
報告期內，歌爾微的毛利率分別為22.87%、20.84%和20.22%，也呈現持續下滑趨勢。
在分拆風險方面，歌爾股份也披露了歌爾微存在的一些經營風險。
其中，包括歌爾微的業務高度依賴於消費電子行業、自研晶片產品收入佔比較低，自研晶片產品匯入客戶週期較長，單一供應商依賴風險，客戶集中度較高以及單一客戶重大依賴風險等。
在依賴單一供應商方面，歌爾微向英飛凌採購的金額較大。
據歌爾微2022年10月提交的A股上會稿披露，在2019年、2020年、2021年和2022年上半年，將歌爾股份及其子公司代採穿透至實際供應商後，歌爾微向英飛凌採購金額分別約為14.08億元、15.86億元、15.44億元和6.84億元，佔採購總額的比例分別為64.81%、65.40%、58.78%和55.44%，佔比相對較高。
對此，歌爾微解釋稱原因有二：
第一是公司MEMS產品主要原材料中晶片佔比較高，導致其採購金額較大；
第二是英飛凌作為全球領先的半導體企業，其晶片產品在多個領域處於市場領先地位，得到終端客戶的認可。
公司（包括業務重組前身）與英飛凌自2009年建立業務關係以來已經形成了長期、穩定的合作關係，並下達了長期訂單。
可以說，在高階晶片方面，歌爾微非常依賴於英飛凌的供應，且短期沒有太好的替代方案。
（圖 / 歌爾微官網）
對於風險的把控，歌爾微表示，若未來公司與英飛凌的合作關係發生變化，且公司無法及時採取有效的替代措施，將對公司經營業績產生重大不利影響。
不僅是供應端，在客戶端，歌爾微也存在風險。
在2019年、2020年、2021年和2022年上半年，歌爾微向前五大客戶銷售金額佔營業收入的比例分別為62.06%、68.09%、69.14%和72.63%，向蘋果產業鏈公司的銷售金額佔營業收入的比例分別為47.76%、58.53%、56.37%和52.04%。
這些資料表明，歌爾微的客戶集中度相對較高，特別是向蘋果產業鏈公司的銷售佔比較高，歌爾微對蘋果公司存在重大依賴。
未來，如果歌爾微與主要客戶（特別是蘋果）的合作關係發生變化，將會對公司的經營業績產生重大不利影響，而類似的風險就曾在歌爾微的母公司歌爾股份身上出現過。
2022年，歌爾股份在AirPods耳機產品專案上遭到蘋果公司的砍單，同年12月，歌爾股份釋出公告透露，受蘋果砍單影響，歌爾股份當年的營業收入減少不超過33億元，與之相關的直接損失約9億元（包括直接利潤減少和停工損失等）。
（圖 / 歌爾股份官網）
在2022年的年報中，歌爾股份也曾表示（對於遭蘋果砍單事件）公司已充分反思和吸取相關經驗教訓，並對相關工作中的不足之處積極整改。
歌爾微需要牢記母公司的前車之鑑，儘可能降低相關依賴風險。
3、曾與投資方有對賭協議
2022年10月歌爾微披露的股權架構顯示，姜龍曾持有歌爾微1.85%的股份，並擔任該公司董事長，但天眼查顯示，在2023年4月，姜龍的董事長職務已經由宋青林接任，並且如今姜龍也不在歌爾微的股東行列。
今年9月份的公告顯示，截止分拆預案出具日，歌爾股份持有歌爾微87.75%的股份，是歌爾微的控股股東，實際控制人為姜濱、胡雙美夫婦，姜濱為姜龍的哥哥。
此外，青島微電子創新中心有限公司對歌爾微持股2.66%，宋青林持股1.85%，唐文波持股1.36%，共青城春霖股權投資合夥企業（有限合夥）持股1.31%，其餘股東持股比例均在1%以下。
歌爾微在2021年3月曾透過增資形式新引入青島創新、共青城春霖、青島恆匯泰、唐文波等15名股東，部分新增股東與歌爾集團簽署了《關於歌爾微電子股份有限公司之股東回購權的相關約定》，即對賭協議。
這些對賭協議也曾在歌爾微衝刺A股IPO時被深交所問詢，要求歌爾微說明對賭協議涉及的相關主體、對賭協議的具體內容；說明特殊權利條款生效期間是否存在觸發履約義務情形，如存在，相關義務是否已履行完畢，特殊權利條款項下的權利義務是否已經完全終結等。
歌爾微在招股書中披露，2021年2月，歌爾集團分別與共青城春霖、春霖投資、國維潤信、中金啟辰、中電中金、建投投資簽署對賭協議。
（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）
對賭內容為：若在2023年6月30日之前，歌爾微不能實現合格上市，前述投資方有權要求歌爾集團或其關聯方或者本約定各方認可的第三方（不包括歌爾微及其子公司）以約定的回購價款回購投資方所持有的全部股份。
這些條款的終止條件為：歌爾微上市申請透過中國證監會派出機構輔導驗收之日終止。如果證監局輔導驗收或歌爾微保薦機構核心要求，投資方同意按照證監局或保薦機構要求籤署相關協議提前終止該等權利條款。並且歌爾微表示不存在效力恢復條款。
從A拆A，轉變為A拆H，重新衝刺IPO的歌爾微，其過往的對賭協議或還會引發監管層面的關注。
歌爾微暫時還未向港交所遞交上市招股書，但公司面臨業績連續2年下滑的困境以及對單一供應商和單一客戶高度依賴的風險，也足以引起姜濱及管理層的高度重視。
未來，歌爾微能否成功上市，「創業最前線」也會持續關注。
*注：文中題圖來自歌爾微官網。
