長江商報訊息●長江商報記者 沈右榮
IPO排隊一年零五個月，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（以下簡稱“道生天合”）更新了材料，繼續排隊候審。
作為一家高新技術企業，道生天合曾經連續三年的研發費用率低於3%。
經營業績止步不前，道生天合向外界傳遞的是成長性不足。2020年至2023年，公司營業收入、歸屬於母公司股東的淨利潤（以下簡稱“淨利潤”）出現明顯波動，整體上原地踏步。
與之對應的是，道生天合的經營現金流持續淨流出，應收款項高企，2023年底達17.55億元，約佔公司總資產的一半。
而多達23家客戶與供應商重疊，這難免讓人懷疑道生天合交易的公允性、業績的真實性。
備受質疑的是，IPO之前，道生天合一邊增資擴股、舉債，一邊向股東大手筆分紅。2020年至2022年，公司累計分紅2.90億元。本次IPO，公司原本打算募資8億元，其中1.85億元募資用於還貸及補充流動資金。
在一片質疑聲中，道生天合將募資縮水至6.94億元，擬使用1.35億元募資還貸。
業績止步應收款項高企
經營業績是外界觀察一家公司成長性的視窗之一。經營表現不出色，或是道生天合IPO路上的攔路虎。
道生天合成立於2015年6月，致力於新材料的研發、生產和銷售，產品圍繞環氧樹脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有機矽等高效能熱固性樹脂材料，形成了風電葉片用材料、新型複合材料用樹脂和新能源汽車及工業膠粘劑三大系列產品，主要為風電、新能源汽車、儲能、氫能等新能源領域，以及航空、油氣開採、電力、模具製造等領域的國內外客戶服務。
2020年，道生天合實現的營業收入、淨利潤分別為33.32億元、1.38億元。2021年至2023年，公司實現的營業收入分別為31.27億元、34.36億元、32.02億元，同比變動幅度為-6.17%、9.89%、-6.81%；淨利潤分別為0.85億元、1.10億元、1.55億元，同比變動幅度為-38.23%、30.08%、40.12%。
上述資料顯示，2020年至2023年的四個年度，公司營業收入均在33億元左右波動，2023年的營業收入還不及2020年。與營業收入相比，淨利潤的表現似乎要好一些，實則不然。
扣除非經常性損益的淨利潤（以下簡稱“扣非淨利潤”）更能真實反映道生天合的主業盈利能力。2020年，公司實現的扣非淨利潤為1.58億元，2021年至2023年的扣非淨利潤分別為0.71億元、1.04億元、1.33億元，同比變動幅度為-55.27%、46.88%、27.74%。2022年、2023年，扣非淨利潤連續快速增長，但仍然不及2020年。
綜上所述，從資料上看，2020年至2023年，公司業績整體上是止步不前的。
道生天合的淨利潤是否存在水分，也值得懷疑。
2020年至2023年，公司經營現金流分別為0.16億元、-3.145億元、-3.55億元、-0.38億元，均與同期淨利潤、扣非淨利潤嚴重背離，且除了2020年外，其餘年度均為負數，合計淨流出超7億元。
應收款項畸高，是經營現金流持續為負的主要原因之一。
道生天合的應收款項主要由應收票據、應收賬款、應收款項融資、其他應收款構成，2020年至2023年，公司應收款項分別為16.15億元、13.52億元、18.68億元、17.55億元，佔當期營業收入的48.47%、43.24%、54.37%、54.81%。
資料顯示，近幾年，公司幾乎有一半的營業收入變成了應收款項，這些款項最終能否全部順利收回存在不確定性。因此，道生天合的業績真實性存疑。
先分紅再募資還貸
道生天合的異常操作也受到質疑。
道生天合於2023年6月20日向上交所遞交上市申請。初期，其IPO進展較快，當年7月17日，交易所就發出了稽核問詢函。今年1月25日，公司完成了問詢函回覆，目前處於已問詢狀態。
今年6月29日，公司更新了2023年年報財務資料。11月19日，公司更新了招股書。
由此可見，道生天合完成問詢已達10個月，一直沒有新的進展。
在市場人士看來，道生天合的IPO沒有進展，除了IPO節奏調整因素外，與公司經營業績表現不突出有關，也與公司一些異常相關。
在現金分紅上，道生天合受到了廣泛質疑。根據招股書，2020年2月、2021年3月、2021年8月、2022年10月、2023年5月，公司相繼召開股東大會，審議利潤分配方案，向股東分配現金股利金額分別為4000萬元、8000萬元、8000萬元、3000萬元、6000萬元，合計為2.90億元。
其中，2021—2023年，道生天合共進行4次現金分紅，合計分紅2.5億元，佔2021年度至2023年度淨利潤之和3.33億元的75%，已逼近稽核紅線。
此外，根據最初披露的招股書，道生天合擬募資8億元，其中，擬將1.85億元募資用於償還銀行貸款及補充流動資金，超過擬募資額的20%。
滬深交易所今年4月份規定的“清倉式分紅”標準為，報告期三年累計分紅金額佔同期淨利潤比例超過80%；或者報告期三年累計分紅金額佔同期淨利潤比例超過50%且累計分紅金額超過3億元，同時募集資金中補流和還貸合計比例高於20%。
最新披露的招股書顯示，道生天合將擬募資金額調減至6.94億元，取消了使用募資補充流動資金計劃，將使用募資償還銀行貸款金額調整為1.35億元。
值得一提的是，道生天合的資本並不算充足。2020年底至2022年底，公司的資產負債率分別為68.13%、58.13%、52.52%。2021—2023年，公司短期借款分別為2.37億元、1.96億元、0.95億元，2022年、2023年新增長期借款1.83億元、2.71億元。
2022年，道生天合進行了兩次增資擴股。
一邊是增資擴股募資，一邊是向股東派發現金紅利，然後再將IPO募資還貸款，道生天合的此番操作受到質疑。
道生天合的控股股東為易成實業，實際控制人為季剛、張婷夫妻二人，二人直接間接控制公司60.47%的股份。這意味著2.9億元分紅，大部分進了實際控制人荷包。
客戶與供應商集中度雙高
道生天合的客戶及供應商集中度均較高。
根據最新版招股說明書，道生天合的前五大客戶主要包括時代新材、中國建材、天順風電、遠景能源、洛陽雙瑞等。2021年，時代新材為道生天合第一大客戶，2022年及今年上半年，中國建材穩居第一大客戶。
道生天合對大客戶較為依賴。2021—2023年，公司向前五大客戶銷售金額分別為24.04億元、24.72億元、21.91億元，佔營業收入的比重為76.87%、71.94%、68.44%。
道生天合對前五大供應商也較為依賴。2021—2023年，公司向前五名供應商合計採購原材料金額分別約為20.74億元、20.09億元、16.05億元，佔當期原材料採購總額的比例分別為71.95%、69.60%、60.84%。
公司前五大供應商主要為揚農化工、長春化工、南亞電子材料（崑山）有限公司、蘭科化工（張家港）有限公司（簡稱“蘭科化工”）等。
此外，道生天合有23家客戶、供應商重疊，其中，泰山玻璃纖維有限公司、蘭科化工採銷金額都比較高。
作為曾經的前五大供應商，道生天合對蘭科化工的採購變化太大，較為奇怪。
2021年，道生天合向蘭科化工採購的金額約為2.19億元，採購內容為代理風電產品；當年對蘭科化工的銷售收入為1744.58萬元，銷售內容為基礎環氧樹脂。
然而，到了2022年，道生天合向蘭科化工採購代理風電產品急降至36.46萬元，對蘭科化工銷售也大幅下降，幾乎是零銷售。
為何道生天合與蘭科化工採購、銷售變化如此同步？
除了客戶與供應商問題外，IPO前，道生天合還存在異常股權轉讓現象。
2021年8月，蘇州優順創業投資合夥企業（有限合夥）（簡稱“優順創投”）作價5579.63萬元，將所持道生天合1600.72萬股股份轉讓給易成實業，轉讓價格為3.49元/股，優順創投退出公司股東行列。
道生天合的重要客戶天順風能間接持有優順創投的執行事務合夥人和私募基金管理人34%股權。
2022年1月，杭州時代鼎豐創業投資合夥企業（有限合夥）（簡稱“時代鼎豐”）作價3000萬元，將所持道生天合1000萬股轉讓給易成實業，轉讓價格為3元/股。
道生天合的重要客戶時代新材控股股東間接持有時代鼎豐的執行事務合夥人和私募基金管理人49%股權。
上述轉讓均在2022年完成。
而在2022年，易成實業先後向嘉興致君煦辰投資合夥企業（有限合夥）等三名投資者轉讓股權，轉讓價格為5.80元/股，向蘇州君聯相道股權投資合夥企業（有限合夥）等三名投資者轉讓道生天合股權，轉讓價格為6.94元/股。
易成實業系道生天合的控股股東，其為何低價受讓股權、高價轉讓股權？低買高賣，易成實業獲利不菲。
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