文丨東東 編輯丨杜海
來源丨正經社（ID：zhengjingshe）
（本文約為4000字）
【正經社“醫藥新動力”觀察之14】
營收首破“百億”之後，聯影醫療（688271）近期來了個業績“大變臉”。
2024年第三季度，營收16.21億元，同比下降25%；歸母淨利潤-2.79億元，同比下滑320.57%；扣非淨利潤-3.34億元，同比下滑899.46%。
作為國內醫療器械龍頭企業，聯影醫療丟擲堪稱上市以來“最差”的季報成績單，難免在行業引發震動。
過去數年，由於裝置更新政策落地不及預期及醫療反腐等原因，國內整個醫療裝置行業都在經歷一場“寒冬”。今年前三季度招投標同比顯著放緩的同時，部分企業也在加速清理渠道庫存，進而擾動短期業績。
市場環境如此，聯影醫療自然難以獨善其身。
不過，正經社分析師認為，國產替代大潮流下誕生的聯影醫療，長期在扶持之下成長，以生猛砸錢的風格著稱，其市場化生存及盈利能力一直頗受爭議。
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暴雷非偶然：盈利能力長期被高估
聯影醫療被譽為國內醫學影像領域的“四大天王”之一，與其齊名的企業包括邁瑞醫療（300760）、萬東醫療（600055）和東軟醫療。
根據招股說明書介紹，聯影醫療的眾多產品在國內市場佔有率排名No.1，被視作少數能與海外“GPS”三巨頭GE醫療、飛利浦醫療和西門子醫療抗衡的國產廠家之一。
其官網還顯示，其“高場磁共振醫學影像裝置自主研製與產業化”專案曾獲得2020年國家科學技術進步一等獎。這是業內第一家拿下這項科技領域最高榮譽的企業。
頭頂閃耀光環的聯影醫療，IPO自然頗受關注。2022年8月22日，其在A股科創板上市後不到兩個月，市值就觸及1790多億元。截至兩年多後的目前，市值仍然高達1100億元上下。
事實上，聯影醫療雖然外表光鮮，但盈利能力卻並不強。
表面上看，2019-2023年，營業收入連年保持兩位數增長，且2020-2023年的歸母淨利潤指標亦連年穩增（表1）。但這段淨利潤扭虧轉正，很大程度上受益於新冠疫情這段特殊行情帶來的銷售增長。
在當年眾所周知的市場環境之下，聯影醫療的產品成倍增長，其中CT系列產品的銷量達到1277臺，同比增長107.98%；XR系列產品賣了1699臺，同比增長121.94%。
拉長時間看，根據招股說明書披露，從2011年3月創始之日算起，聯影醫療至少連續虧損了8年。
一方面，聯影醫療所獲的利潤中很大程度上得益於大量的政府補貼。
招股說明書顯示，2019-2021年，聯影醫療拿到的政府補助多達11億元，其同期淨利潤合計為23億元，也就是說，約48%的淨利潤來自於政策扶持。
最新財報資料顯示，聯影醫療2024年前9個月計入的政府補助為1.64億元，約佔同期歸母淨利潤6.71億元的24.44%。
另一方面，研發投入資本化處理也是聯影醫療調節利潤的一項關鍵點。
Wind資料顯示，2019-2024年三季度，聯影醫療的研發支出分別為從6.9億元一直增長至19.19億元，佔當年營業收入的比率持續穩居14%以上。
聯影醫療透過將研發投入轉為資產，然後逐期攤銷，可以降低對當期利潤的影響，減少企業的支出費用，間接提升利潤。而同行的邁瑞醫療、萬東醫療的資本化比例僅為個位數，明顯低於聯影醫療。
剔除前述因素的影響，聯影醫療的真實盈利能力顯而易見，要大幅縮水，而其盈利能力之薄弱，與其特殊的成長環境頗有關聯。
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資本支援：高舉高打直擊高階市場
作為頭部企業，聯影醫療的商業故事在業內廣為熟知。2011年3月，張強、薛敏在上海聯合創立了聯影醫療。這兩位創始人均畢業於美國Case Western Reserve University。
張強曾在西門子醫療擔任要職，聯影醫療骨幹員工不少都來自於西門子醫療。
聯影醫療成立的一個顯著的時代背景，是醫療器械市場的國產替代大潮流。彼時，國內三鑫醫療、藍帆醫療等中國企業佔據了醫療器械中低端市場的較高份額，而在大型醫療裝置領域主要由國外巨頭GPS壟斷，國內企業無緣其中。
聯影醫療的創立，目標在於爭奪這一高階市場。
政策環境看，2014-2022年是中國醫療器械的“政策密集期”，國家各層級的扶持力度都在逐年增加。分級診療直接打開了基層配置醫療器械的市場空間，這為聯影醫療佈局高階市場提供了良好的政策環境。
在資本層面，上海國資方面為聯影醫療提供了融資支援。公開資料顯示，2013-2017年5月，聯影醫療多次獲得上海聯和投資的融資。故而，這家上海國資委旗下的PE/VC機構曾經成為聯影醫療的第一大股東，上海聯和投資董事長秦健曾擔任聯影醫療的副董事長。
在IPO之前，上海聯和投資作為第二大股東，直接持有其18.64%股份。
之後，聯影醫療獲得了中金公司、中信證券、高特佳投資、清松資本、國壽股權投資等諸多國有背景的PE/VC機構熱捧。
公開資料表明，醫學影像裝置在國內醫療器械市場約佔16%份額，這一細分市場的技術壁壘也最高。蛋糕雖大，但本土廠商能分到的並不多。
事實上，國內早期的醫療企業公司，如邁瑞醫療、邁克生物、安圖生物等普遍走的是“農村包圍城市”的發展道路，先從銷售代理起家逐步過度到自主研發，產品則從低端慢慢向高階演進。
在國資的熱捧之下，聯影醫療高舉高打，強勢進入高階醫療器械市場，直接與國際巨頭GPS競爭，發展路線與邁瑞醫療等本土企業迥異。
不難看出，聯影醫療是一個“專家創業、國資扶持、強鏈補鏈”的商業故事，難免留下缺陷，即市場化盈利能力與眾不同。有何不同？不妨進一步看看聯影醫療的行事風格。
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雙管齊下：兇猛砸錢做研發搞市場
有了國有資金的撐腰，目標要進入高階市場的聯影醫療，自然要兇猛砸錢搞研發投入，佈局產品線。
同花順iFinD資料顯示（圖1），2019-2024年第三季度，聯影醫療的研發費用累計近72.91億元，佔同期營收556.08億元的比例為13.11%。2023年年報顯示，“公司的研發投入佔比16.81%，較之前一年度增長0.94個百分點”。
科大訊飛、華為等以高研發投入聞名的中國科技公司，平均研發投入佔比也不過是12%。全球範圍內，研發投入佔比超過20%的公司較少，僅有臉書、英特爾等公司。
另外，在同行業內，邁瑞醫療、萬東醫療的研發投入比重均低於10%。這一資料對比反映出，聯影醫療的研發投入比不是一般的高。
大手筆的研發投入，自然取得累累碩果。
2023年年報資料稱，聯影醫療累計專利等智慧財產權申請數超過9900項，發明專利申請佔全部專利申請數超80%，累計獲得超過5100項智慧財產權授權，其中發明專利獲得數量超過3000項。其相繼獲得第24屆中國優秀專利優秀獎、北京市科技進步獎、上海市科技進步獎等。
進一步說，強勢的研發投入也助力市場開拓形成破竹之勢。公開資料顯示，聯影醫療是如今中國僅有的產品線覆蓋全線高階醫療影像裝置的企業，其向市場推出超過80餘款產品，在高階市場的份額超過邁瑞醫療、開立醫療兩者之和，屬於絕對的頭部。
從市場反應來看，聯影醫療的大手筆研發策略，取得了良好的效果。
不僅如此，聯影醫療在市場營銷領域同樣毫不手軟，非常霸氣。
同花順iFinD資料顯示（表2），2019-2024年三季度，其銷售費用佔營業收入比例一直維持在13%以上，最高達到23.3%。粗略來看，聯影醫療的銷售費用和研發費用兩項佔比大致相當，也是全部費用的大頭。
從表2資料看，聯影醫療的銷售費用率和研發費用率均比2023年末提高了3個百分點以上，這或也是其業績變臉的一個重要因素。
截至2023年末，聯影醫療產品已入駐國內1000家三甲醫院，以2022年復旦大學中國醫院排行榜為例，全國排名前10的醫療機構全部是其使用者。
資料顯示，聯影醫療的營收集中來自MR與CT，兩者合計佔比一度超過70%。
其中，64排以下CT的國產化率已經超過50%，聯影醫療市場份額排No.1；而64排以上CT國產化率不到10%，聯影醫療排第4。在國內，1.5T及以下中低端MR佔比約75%，聯影醫療市場份額排No.1。3.0T高階MR佔比25%，聯影醫療排第4。
據年報介紹，聯影醫療專注於“一核多翼，高舉高打，全線突破”的市場戰略，海外業務已覆蓋亞洲、美洲、歐洲、大洋洲、非洲超65個國家和地區。
其在境內外54個國家和地區，累計取得產品註冊證或質量管理體系認證超700張，45款產品獲得CE認證，其中16款產品通過了MDR認證；44款產品透過 51 項 FDA 510(k)註冊認證，獲准在美國銷售，銷售網路覆蓋全球主要發達市場及新興市場。
粗略來看，聯影醫療的行事風格與本土醫藥器械廠商頗有不同，其不僅定位高階市場，在中低端市場也頗為吃香。可以說，相較於外資巨頭的產品，聯影醫療具有價格優勢，更為便宜；相較於本土同行，聯影醫療又更具有技術優勢。
日本松榮堂掌門人曾稱，“企業規模的大小不是經營者說想要做多大就做多大，而是取決於顧客想要你做多大”。但聯影醫療這一兇猛燒錢的風格，追求規模擴張、高速增長的發展理念，有著完全不同的出發點。
作為行業的後來者，聯影醫療能在短期內完成彎道超車，受益於砸錢策略。但持續而生猛砸錢的策略，也使快速拿下市場份額的聯影醫療，陷入艱難盈利的困境。
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騎虎難下：重回虧損不足為奇
在IPO之前，聯影醫療一直保持60%以上的資產負債率。不過，2022年以來，資產負債率下降頗為快速，截至2024年三季度，該項指標已回落至26.1%，迴歸到與萬東醫療、邁瑞醫療等同行相似的資產負債率水平。
近年，在國產替代和自主創新的潮流之下，國內公立醫院也偏好於採購高性價比的國產醫療裝置，這在某種程度上降低了外資巨頭的市場份額，為聯影醫療提供了市場份額。
不過，與外資巨頭GPS相比，聯影醫療的研發投入仍然較低。值得一提的是，在光子CT、磁共振序列開發平臺等具有核心技術能力的高尖端裝置市場，仍然由外資巨頭掌控，國內的三甲醫院多傾向於購買GPS的先進裝置。
聯影醫療要進一步提升市場地位，毫無疑問需要再度提升研發費用率、銷售費用率，背後的壓力可想而知。也即是說，在當前的市場格局之下，聯影醫療雖已拿下市場、做出產品，但要平衡利潤卻也頗為艱難。
歷經疫情防控這波基礎設施的大規模投入，國內的醫學影像中低端市場趨於飽和、內卷。資料顯示，聯影醫療前期主要產品線的產能利用率不高，最高不過80.67%。
此前的招股說明書資料顯示，2017-2019年，聯影醫療XR系列產能利用率為46%-71%、CT系列為38%-81%、MR系列為58%-72%、MI系列僅有30%-54%，RT系列則最低，僅為20%-57%。
正經社分析師認為，一路高歌猛進的聯影醫療，特殊的成長背景決定了其獨特的商業模式，這從根本上決定了內在微弱的造血能力。
聯影醫療至今仍未改變其作為“吞金獸”的存在，當市場環境出現重大變化，其業績突變也就不足為奇。【《正經社》出品】
CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然
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