摘要
•瑞銀預計中國經濟在2025年將面臨三大挑戰：房地產市場下行調整、內需調整以及貿易戰衝擊。儘管政府將出臺一系列對沖措施，但整體預測較為保守，預計明年增長4%，後年增長3%。
•瑞銀預計美國經濟在2025年將面臨消費走弱、企業投資放緩以及財政政策靈活性受限等挑戰。預計2025年實際消費增速從2.4%放緩到1.7%，企業投資將繼續走弱，到2026年隨著減稅方案出臺，不確定性消退後有望小幅回暖。
•瑞銀預計中國政府將在2025年進一步加碼支援政策，包括財政支出增加、貨幣寬鬆等，以提振消費和投資信心。同時，為應對海外貿易衝突及額外關稅帶來的負面影響，將採取更多針對性的貿易保護與促進措施。
•瑞銀預計美國共和黨控制參眾兩院後，將推動減稅等措施支援經濟，但整體上歐美髮達國家及新興市場都面臨溫和放緩的壓力。同時，發達國家通脹回落趨勢明顯，美國正處於通脹下行通道，這將影響全球央行政策制定，並可能進入降息週期。
•瑞銀預計中國房地產市場在未來1—2年將是尋底過程，預計2025年下半年至2026年上半年逐漸穩住，包括房價和銷售。但2024全年銷售可能依然下降5—10%，投資活動下降5—10%，新開工專案下降10—15%。
•瑞銀預計美國美聯儲未來幾年貨幣政策將根據通脹與勞動力市場狀況進行調整。目前預測通脹將在明年下半年進一步下降，從而促使美聯儲降息。然而，加徵關稅後，美國國內產品價格上漲可能推升通脹，美聯儲降息步伐或暫緩並進入觀望狀態。
Q&A請介紹一下瑞銀對2025年的宏觀經濟展望，包括中國和全球的主要觀點。
瑞銀對2025年的宏觀經濟展望分為三個部分。首先，中國經濟增長預測和政策展望方面，我們認為國內經濟仍然面臨一定的困境，特別是房地產市場的下行壓力尚未完全消除，新開工、銷售和房價仍存在下跌風險。此外，居民消費和企業信心也處於疲弱狀態。因此，政府在過去一個多月內加大了支援力度，並出臺了各種政策舉措以應對這些挑戰。其次，全球宏觀環境方面，美國大選結果將對其經濟增長政策產生重大影響。共和黨在總統選舉、參議院和眾議院選舉中獲勝，這將帶來一系列新的政策變化。儘管特朗普勝選後可能會透過減稅等措施支援經濟，但整體上歐美髮達國家及新興市場都面臨溫和放緩的壓力。同時，發達國家通脹回落趨勢明顯，美國正處於通脹下行通道，這將影響全球央行政策制定，並可能進入降息週期。最後，從美國的具體政策來看，特朗普政府希望透過減稅、驅逐非法移民、放鬆能源監管等措施推動經濟增長，但這些政策之間存在矛盾。例如，一方面希望透過減稅釋放經濟潛力，但另一方面又要加強邊境管控。此外，對中國加徵關稅也是一個重要關注點，這將成為未來一段時間內驅動市場波動的重要因素。
關稅加徵對中國經濟有哪些具體影響？
關稅加徵對中國經濟有著巨大的不確定性。一方面，加徵關稅的方式、時間、範圍及持續時間都存在很大的變數。這些不確定性將顯著影響中國經濟基本面及相關政策反饋。例如，如果美國真的如承諾般對中國商品加徵60%的關稅，將直接衝擊中美貿易關係，並可能導致出口下降，從而拖累國內生產總值（GDP）增長。此外，加徵關稅還會引發連鎖反應，例如產業鏈轉移以及供應鏈重組等問題，對企業運營造成額外壓力。
中國政府如何應對這些挑戰？
為應對國內外多重挑戰，中國政府預計將在明年進一步加碼支援政策。一方面，為緩解國內經濟壓力，將繼續推出各類刺激措施，如財政支出增加、貨幣寬鬆等，以提振消費和投資信心；另一方面，為應對海外貿易衝突及額外關稅帶來的負面影響，將採取更多針對性的貿易保護與促進措施。這些包括但不限於擴大內需市場、提升自主創新能力以及加強與其他國家或地區的經貿合作，以降低單一市場依賴度並增強抗風險能力。
對於未來一年，中國哪些領域需要特別關注？
在未來一年，需要特別關注以下幾個領域：首先是房地產市場，其表現直接關係到整體宏觀經濟穩定；其次是居民消費水平，這是衡量內需強弱的重要指標；第三是中美貿易關係的發展動態，包括潛在的新一輪關稅調整及其衍生效應。此外，還需密切觀察政府出臺的一系列支援性政策是否能夠有效緩解當前困境並促進長期可持續發展。
2024年房地產市場的主要壓力來源是什麼？
2024年房地產市場的主要壓力來源包括以下幾個方面：首先，房地產活動持續下行，包括銷售和新開工專案的減少，以及房價加速下跌。這引發了決策層和市場對房地產下行的極大憂慮。其次，地方財政壓力不斷累積，一些地方政府捉襟見肘，影響了地方債務風險和公共支出，包括基建支出的穩定性。此外，就業市場在畢業高峰期失業率上升，尤其是年輕人失業率增加，引發了潛在的社會不穩定因素。總體來看，這些因素導致基本面風險積聚，並觸發政策反饋。
政府為應對房地產市場下行採取了哪些政策措施？
為應對房地產市場下行，政府採取了一系列政策放鬆措施。這些措施包括取消最低首付比例、降低按揭利率、取消購房限制等。然而，這些政策放鬆效果有限，因為過去幾年城鎮化和人口增長導致剛性需求減弱。此外，以前出臺的政策力度較輕且時間過晚，錯失了穩定市場的重要視窗期。9月份以來，一些重要政策陸續出臺，但行業從業人員仍對這些政策能否持續支援銷售和房價持疑問。
當前去庫存進展如何？面臨哪些挑戰？
當前去庫存進展非常有限，主要原因在於制度設計存在缺陷。一方面，去庫存機制中的融資成本明顯高於租金收益率，使得以公租房為推動因素的去庫存過程緩慢。另一方面，由於問責機制設計問題，需要地方官員承擔未來潛在損失責任，因此他們提出與市場價格差距巨大的收購價格，使開發商難以接受並迅速推進。因此，需要更多制度性突破，如降低融資成本、增強地方官員執行積極性等。
按揭利率調整空間如何？未來可能有哪些變化？
按揭利率調整仍有一定空間。目前新增新房按揭利率約為3.3%，預計未來可能降至2.5%甚至更低，從而提升居民購房購買力及投資吸引力。然而，這需要央行及銀行層面的努力來調降按揭利率水平。
如何解決爛尾樓問題？白名單機制發揮什麼作用？
解決爛尾樓問題需要擴圍白名單機制。目前審批信用額度接近4萬億人民幣，但從批准額度到實際貸款投放仍面臨信用稽核及專案考量等問題。因此，需要進一步監管配合，如調升監管容忍度，對白名單貸款做特殊處理，以確保保交樓工作順利進行。
對未來1—2年房地產市場有何預期？
未來1—2年將是房地產尋底過程。預計2025年下半年至2026年上半年逐漸穩住，包括房價和銷售。但2024年全年銷售可能依然下降5—10%，投資活動下降5—10%，新開工專案下降10—15%。到2026年，上述指標跌幅可能收窄並穩住，對中國經濟產生重要影響。同時需關注貿易戰變數，其負面影響可能拖累居民收入與信心，從而進一步影響房地產表現。
當前全球貿易戰的主要背景和具體措施是什麼？
目前，美國新政府承諾實施全球貿易戰，具體措施包括對中國產品增加60%的關稅，以及對全球其他經濟體普遍徵收10%的關稅。然而，從現實執行角度來看，對全球所有經濟體普徵10%關稅的難度較高，涉及立法程式和利益協調，因此短期內（2025年或2026年）不太可能實現。預計未來兩年，美國將逐步對中國進口產品加徵60%關稅，分批次進行：第一批在2025年9月，對1/4左右的中國產品加徵60%關稅；第二批在2026年1月，再次對1/4左右的中國產品加徵60%關稅；第三批在2026年3月至6月，對另1/4左右的中國產品加徵60%關稅。最後1/4的產品因阻力較大暫時不予加徵。因此，在一年不到時間內，中國約3/4出口美國的產品將面臨60%的高額關稅。
加徵高額關稅對中國經濟將產生哪些影響？
基於2018—2019年的上一輪貿易戰經驗，不同產品清單上的價格彈性接近於-1甚至更高。考慮到供應鏈調整、貿易部門衝擊及溢位效應，加之居民收入和消費預期等因素，預計此次加徵60%關稅將導致中國經濟增長拖累150個至175個基點。儘管政府會採取積極政策應對，但無法完全抵消衝擊，最終影響可能仍有100個基點左右。因此，從2025年底到2026年的巨大沖擊不可忽視。
除了直接影響外，此次貿易戰還有哪些潛在風險？
除了直接影響外，一些鷹派色彩內閣官員可能進一步加強對中國科技限制及脫鉤壓力，這將進一步約束相關行業並拖累經濟增長。此外，中國供應鏈已部分轉移至海外，如家電、汽車及機電裝置生產等領域。據調研顯示，約70%的出口導向型企業已將部分產能轉移至海外，佔比平均值為40%—50%。例如海爾和海信等家電企業已大規模轉移產能至南美、中北美及東南亞國家。這種趨勢將在未來繼續，但由於此次60%高額關稅規模巨大，其非線性危害釋放可能極大衝擊供應鏈韌性，並擴大其負面影響。
中國政府如何應對此次貿易戰帶來的挑戰？
中國政府預計將在明後兩年出臺進一步政策支援，以緩解國內外經濟壓力及貿易戰潛在風險。然而，這些政策無法完美化解所有下行風險，因此基本面預測較為保守。預計明年（2025年）經濟增長率為4%左右，上半年相對穩健，但四季度因貿易戰兌現而減速，即使第一批關稅在9月才開始實施，其相關資訊和方案草稿可能會提前公佈並洩露，從而早於實際執行時間點影響市場情緒、居民信心及資本開支行為。因此，整體出口表現將在2026年受到極大衝擊，GDP增長僅為3%左右。同時，中國政府政策設計更加積極主動，但距離全面刺激方案仍有差距，需要考慮政策空間與未來不確定性因素。
當前政策的主要目標是什麼？有哪些緊迫任務需要解決？
當前政策的主要目標是解決房地產市場的弱勢、地方財政壓力以及債務負擔。11月份的人大會議雖然與美國大選時間重合，但主要關注國內問題，特別是過去一個月出臺政策的審批和完成官方程式，並未將貿易戰作為重要考量。未來重要時間點包括12月份的經濟工作會議和2025年全國兩會，這些會議將體現如何應對國內壓力和潛在貿易戰衝擊。預計貨幣政策、財政政策及相關結構性行業政策將進一步增強支援。
2024年財政赤字和特別國債發行有何預期？
預計2024年財政赤字將在3.5%至4%左右，而2023年為3%。特別國債發行可能從今年的1萬億增加到接近2萬億，主要用於裝置更新、消費品以舊換新及其他重要專案支援投資。消費品以舊換新和裝置更新規模可能從今年的1500億增加到3000億，對行業形成明顯正面支撐。
特別專項地方債在2024年的預期如何？
預計2024年特別專項地方債規模可能達到約4.5萬億，高於今年的3.9萬億。這些資金用途不斷擴充套件，包括支援房地產去庫存、回購部分土地改善市場平衡及房地產開發商現金流，以及化解10萬億規模的一部分債務，每年約8000億專項債資金用於化解債務。此外，預計還會有5000至1萬億左右特別國債資金用於注入國有大行資本金。
明年的政府債券發行總量如何變化？
不考慮地方化解債務和置換額外證券發行情況下，明年的政府債券發行總量比今年高出約3.5萬億。這表明財政政策擴張力度顯著增強，但不同型別支出的經濟增長效應有所差異，如單純地方債務置換對經濟增長作用不如直接財政支出或基建支出強勁。
對於未來幾年財政擴張力度有何預測？
整體來看，預計明年的財政擴張力度接近GDP的2%，比今年更加積極。考慮到貿易戰衝擊和房地產下行調整影響，未來幾年（尤其是2026年）可能會繼續加大財政赤字力度，包括專項地方債和特別國債等方面都可能比2025年更強，從而帶來額外1%左右GDP的財政擴張脈衝。
貨幣政策方面有哪些預期調整？
基於當前通縮壓力積聚、增長動能不足及潛在貿易戰影響，預計央行將在明年降低政策利率30個至40個基點，並在2026年繼續下調20個至30個基點，使7天回購利率從目前約1.5%降至至少1%以下，從而推動LPR（貸款市場報價利率）和按揭利率更大幅度下調，有助於實體經濟及房地產市場。
房地產市場有哪些支援措施？未來發展趨勢如何？
房地產市場按部就班地實施了多項支援措施，包括去庫存進展突破、白名單機制執行加強、大幅降低按揭利率等，以提升居民購買力並吸引投資。一線城市、二線城市企穩跡象早於三四線城市。如果政府能在結構性政策層面提供更多正面資訊，將顯著提振市場信心尤其是海外投資者信心，並促進長期消費能力釋放及重塑企業與居民信心。
社保支出擴圍及育兒補貼等方面有何具體計劃？
社保支出擴圍包括農村與城市基本養老保險待遇水平提升，每年至少需8000億元人民幣額外支出。育兒補貼覆蓋二孩家庭學齡前各項支出，每年至少需2000至3000億元人民幣。此外，還包括民營企業系統性支援措施落實，以及戶口制度改革與基本公共服務推進，這些舉措雖非緊急但方向明確且空間巨大，有助於長遠經濟發展與信心重塑。
對中國宏觀經濟與政策基本判斷是什麼？未來增長預期如何？
中國宏觀經濟面臨三大挑戰：國內房地產下行調整、內需調整以及貿易戰衝擊。儘管出臺一系列對沖措施，但整體預測較為保守，預計明年增長4%，後年增長3%。
目前中國經濟面臨的主要不確定性因素有哪些？這些因素如何影響人民幣匯率預期？
中國經濟面臨的主要不確定性因素包括貿易戰的進展、政策支援力度以及房地產市場的表現。如果貿易戰溫和進行，經濟增長受到的衝擊會較小；若政策支援力度更大、更早落實，無論是結構性還是週期性的政策，都將對經濟增長產生積極影響。此外，房地產市場如果比預期更早企穩反彈，也有助於穩定中國經濟。然而，如果貿易戰加劇，政策反饋機制存在不確定性，包括房地產部門等方面，這些都會增加上行和下行風險。基於這些不確定性，我們預計今年年底人民幣匯率可能會達到7.3左右，因為市場對貿易戰影響的預期在不斷累積，即使尚未完全落實。明年年底我們預計人民幣匯率可能在7.6左右，因為貿易戰可能在明年下半年兌現，並且相關資訊可能在今年和明年上半年就已經出現。因此，貶值壓力將進一步加劇。中央政府對人民幣貶值持雙重態度：一方面不會允許大幅超預期貶值，但另一方面會允許溫和貶值，幅度約為5%至10%。關鍵點位如7.5、7.6、7.7、7.8等將得到一定支撐，但總體而言，貶值是由基本面推動的。在此過程中，將利用各種工具平緩人民幣貶值節奏和幅度，包括資本管制加強及逆週期因素介入。
對於美國未來幾年的經濟形勢及其主要驅動因素有哪些看法？
美國未來幾年的經濟形勢受多種因素影響。首先是消費，在過去一年穩健消費活動支撐了經濟活動，今年前三季度私人部門實際消費增長2.5%，三季度年化增長3.7%。然而，2025年財政支援減弱、貨幣政策持續限制，加之名義工資增速放緩，將導致私人部門就業走弱。同時，高利率制約借貸，使得居民借款成本上升，並導致汽車和信用卡違約增加。雖然高收入人群受益於股市繫結效應，其消費較好，但整體來看，美國消費將在未來幾個季度逐漸走弱。預計2025年實際消費增速從2.4%放緩到1.7%。企業部門方面，在過去一年表現不錯，其中廠房投資因拜登政府吸引製造業投資政策而反彈，但已出現回落跡象。今年三季度環比下跌，而智慧財產權投資增速也回落至低位，僅裝置投資表現相對較好。然而，由於稅收政策的不確定性抑制企業資本開支意願，以及從投資計劃到實際落地需要時間，我們預計2025年企業投資將繼續走弱，到2026年隨著減稅方案出臺，不確定性消退後有望小幅回暖。財政政策方面，共和黨控制參眾兩院後，對未來財政刺激方案預期升溫。然而，由於現有財政支出上限持續有效，新財政擴張受到制約，因此2025年的靈活性相對較低。共和黨首要目標包括延續2017年的減稅方案等，這些措施將在2026年或2027年的經濟活動中體現出來。
美聯儲未來幾年可能採取哪些貨幣政策措施？
美聯儲未來幾年貨幣政策將根據通脹與勞動力市場狀況進行調整。目前預測通脹將在明年下半年進一步下降，從而促使美聯儲降息。然而，加徵關稅後，美國國內產品價格上漲可能推升通脹，美聯儲降息步伐或暫緩並進入觀望狀態。在此背景下，美聯儲需權衡通脹與就業資料，以決定是否調整利率。此外，高利率環境使得居民借貸成本上升，抑制了部分消費需求，美聯儲需關注這一現象並適時調整貨幣政策以平衡經濟發展與金融穩定目標。
如何看待美國共和黨控制參眾兩院後的財政及稅收政策變化？
共和黨控制參眾兩院後，對美國財政及稅收政策變化產生重要影響。他們傾向於延續2017年的減稅方案，並推行新的減稅措施，如降低小費收入稅收。這些舉措旨在刺激經濟活動，但短期內新財政擴張受限，因為現有政府支出上限持續有效。因此，2025年的靈活性相對較低。而到2026年或之後，這些減稅措施逐步實施，將推動財政赤字擴張，對整體經濟產生積極影響。同時，共和黨的首要目標還包括減少監管，以促進企業發展。這些變化將在中長期內提升美國的競爭力並促進資本開支增長。
2017年減稅法案中的哪些條款將在2025年底到期？這些條款可能會對未來的財政政策和經濟產生什麼影響？
2017年減稅法案中，除了企業減稅是永久性的，大部分個人稅收以及跨國企業的稅收減免將於2025年底到期。國會需要決定哪些到期的稅收政策可以延續。例如，鼓勵企業折舊、全球低稅無形資產相關的稅收以及個稅扣減額等政策有可能延續。但一些個人免稅額或州和地方稅抵扣額度的完全延續成本較高，未來十年可能帶來數萬億美元支出，因此這些政策可能會有所調整，例如調整抵扣額度上限。財政政策對經濟影響將在2026—2027年體現，但延續這些減稅方案不會帶來新的財政刺激，只是避免出現財政刺激的大幅滑坡，而不是新增刺激。
企業所得稅是否有可能進一步下調？這將如何影響經濟增長？
企業所得稅有可能從目前的21%下調至15%—20%之間，我們認為最終可能下調至18%。這一調整將成為新增的財政刺激，對經濟增長產生積極貢獻。預計在2023年第四季度，財政刺激對同比增速貢獻約為1個百分點，到2024年下降至0.4個百分點，2025年甚至轉為0.2個百分點的拖累。在2026年新的減稅方案通過後，預計會恢復微弱正貢獻。
美國經濟增速在未來幾年如何變化？主要驅動因素是什麼？
綜合考慮各種因素，美國經濟增速預計從2024年的2.7%放緩至2025年的1.9%，再進一步放緩至2026年的1.6%。主要驅動因素包括消費持續放緩、企業部門資本開支意願不強，以及減稅方案靈活度有限。此外，隨著勞動力市場走弱，包括非農就業情況在內的資料也將持續走弱，失業率小幅提高並在2027年回落，同時工資增速放緩，這些都將對消費產生負面影響。
通脹預期如何變化？有哪些關鍵因素影響通脹走勢？
通脹預期顯示出一定波動性。預計PCE（個人消費支出）通脹率從當前約2.1%在12月回升至2.5%左右，而核心PCE保持在2.7%—2.8%。雖然年底通脹小幅反彈，但到2025年通脹仍將繼續回落，各種因素如商品供給上升、進口價格穩定、新租金價格回落、勞動力市場放緩和工資增速下降等共同作用，將推動核心PCE在四季度降至約2.2%，接近美聯儲目標。在關稅落地後，核心通脹或再度小幅抬升到2.4%—2.5%，並於2027年繼續小幅回落。這一過程中存在很大不確定性，如工資黏性、住房租金黏性、新移民政策及關稅影響等。
美聯儲未來貨幣政策方向如何？降息節奏怎樣？
美聯儲態度經歷多次變化，目前隨著勞動力市場走弱，即便沒有衰退，僅軟著陸，美聯儲也傾向於持續降息。鮑威爾明確表示不希望看到勞動力市場惡化。因此，即便通脹未完全達到目標區間，美聯儲也不會維持限制性貨幣政策。我們預測美聯儲將在12月降息25個基點，由於年底通脹上行，在2025年的1月暫緩一次，再於3月繼續降息，全年度共降息125個基點（五次）。若勞動力市場或通脹資料出現異常波動，也存在暫緩或一次降50個基點的可能。
對美國經濟預測中有哪些潛在風險和不確定性？
我們預測中最大的風險是滯漲，即通脹下行受阻且利率居高不下。例如居民消費強勁時間超預期或監管放鬆支援消費和小微企業，這種情況下美聯儲甚至可能加息。同時硬著陸風險未完全消除，如商品消費資料被高估或企業活動及僱員縮減導致居民削減支出，都可能引發衰退。但由於美聯儲傾向於降息，應能使衰退相對溫和。我們還需關注包括但不限於未來的稅收、監管及關稅政策的不確定性，這些都將影響我們的增長展望。
地方政府化債的節奏應有何預期，以及這一節奏對明年經濟預測的影響如何？
地方政府化債方案已經明確，總規模為10萬億元，包括一次性提升限額的6萬億元和每年常規特別專項地方債4萬億元，分五年累計8000億元。首先，這一規模是針對2018年的隱性債務摸底資料，而非市場計算的潛在平臺公司債務和隱形債務。因此，儘管2023年底平臺債務總規模已超過60萬億元，但官方摸底口徑下的隱性債務規模明顯小於14萬億元。化債對平臺公司的影響主要有以下幾點：首先，它將顯著降低利息支出成本，預計每年可減少約6000億元。其次，本金支付壓力也會大幅下降，因為顯性債務有較為簡單直接的再融資機制安排，地方政府短期內將承擔再融資責任。此外，對財政狀況較差的地方政府，其可用財政資源範圍、規模和靈活性將大大增強，從而釋放更多空間用於一般公共支出、基建支出等。化解地方財務困境還具有重要意義，因為地方政府、建設公司及民營企業之間存在三角債關係，透過化解這些負擔，有助於整體財務狀況改善。然而，需要注意的是，化債對總需求拉動作用有限，因為它主要是將隱性債務轉變為顯性債務，對需求拉動更多是間接性的。同時，嚴控地方隱性債務仍是核心訴求，因此明年的公共開支和基建投資可能出現結構性分化。預算內支援力度會增強，但預算外隱形債務管控依然嚴格。因此，明年的基建投資增速可能略有放緩，但仍會維持較強增長，以穩增長為目標。最後，這一系列措施顯示了中央政府解決國內經濟問題的決心和意願，包括解決企業欠款及房地產企業困境等方面。未來4—6個季度內，我們預計政策支援將持續出臺，但不會一蹴而就，而是逐步釋放政策空間。這反映了中國政府應對經濟挑戰的一貫方式。
（來源：水木紀要）
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編輯：米果。
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