文｜新熵 茯神
登陸港股二次上市的，首日收盤平收零漲幅，卻在第二天迎來破發。
去年6月，極兔快遞率先叩響了港交所的大門，順豐緊隨其後於8月提交招股書，卻在半年之內未能完成聆訊導致遞表失效。今年6月，二戰港交所的順豐終於如願，11月27日以每股34.30港元的價格正式發行，順豐集團的創始人王衛在港交所成功敲鐘，一同現身的還有快遞小哥 。
要知道2000億市值的順豐背後，離不開近50萬名快遞"小哥"的支撐。順豐2023年的成本費用中，有近36%的成本都來自於人力外包。
通常情況下，A股上市公司選擇在港股二次上市後，交易價格一般會低於前者。二級市場上還有A/H溢價率或H/A折價率的說法。11月26日，順豐在A股上以42.07元人民幣的價格收盤，再次印證了這一慣例。
當年的BAT、等一眾網際網路公司選擇在港上市，主要是由於滿足不了A股的盈利門檻，而多數央企分別在A、H兩地上市，其實是不太注重市值管理，更多是為了開闢國際上的融資渠道。
同行中的京東物流、極兔快遞目前在港股上均處於破發狀態。即使作為國內的快遞一哥，順豐的二次敲鐘在第二天迎來破發，也只能說沒有太多意外。
企業在二級市場上的股價表現，並不能完全與經營狀況呼應。王衛早年間也曾直言："上市後，企業就變成一個賺錢的機器，每天股價的變動都牽動著企業的神經，對企業管理是不利的。"
此次在港上市，順豐共發行1.7億股股份，若未行使超配權，順豐募集資金淨額達到56.62億港元，成為年內香港的第二大規模IPO。其募資的45%，都將用於加強國際及跨境物流能力。順豐控股已崛起為中國乃至亞洲首屈一指的綜合物流服務巨擘，在全球舞臺上緊隨UPS、DHL及FedEx之後。
一邊是尚未站穩腳跟的國際業務，面對競爭急需加碼；另一邊是國內市場的利潤空間不斷被壓縮，負債一路攀升，即使是赴港折價吸金（11月24日晚，順豐控股H股定價34.3港元，較A股25日的42元收盤價折價24%），也成了順豐眼下最好的選擇。
港股的誘惑
從拉著行李箱奔波於香港和廣東碼頭之間的"人肉快遞"，到鄂州花湖機場73條貨運航線日夜不停地穿梭，王衛對於快遞物流行業的理解，就是自營才是硬道理。
鄂州機場啟動建設的2017年，順豐淨利潤不過47億。這個"中國首個貨運機場"前後花費了近200億的投資，相當於把順豐4年的利潤一口氣燒光，間接導致了集團2020年的鉅額虧損。王衛不得不在股東大會上公開道歉，但也表示了"寧折不彎"。
自2020年起，順豐控股逐年大幅增加固定資產投資，到了2021年，其投資額飆升至192億元，創下新高。
順豐如此投入真金白銀的自營模式，一直面對著以申通、中通、圓通、韻達為代表的通達系的衝擊。後者的加盟模式，只需要投入建設主要運輸幹線，以及重點地區的運轉中心，更低層級的網點終端覆蓋，則全部交由加盟商們進行攬收與配送。
這樣不僅大大提高了擴張規模搶佔市場的效率，社會資源的充分利用也減輕了快遞企業的資金壓力。
相反，以一己之力承擔整個快遞鏈條上所有環節的順豐，必須重金打造基建網路。從財報資料中可以發現，順豐2018年-2023年的負債規模從347億元攀升至1182億元，資產負債率從48%上升到53%。最新的資料顯示，順豐2024年上半年的負債規模為1210億元，已達到去年整年的水平。
主營業務大量的資本投入只是一方面，與之相伴的還有，這些支出短期內可能不會產生回報或者實現預期的經濟利益。不過，近年來，順豐的資本投入逐步收緊，2024年上半年，其資本開支降至51億元，這一跡象表明，順豐很可能已步入投資回報的新階段。
另外，自2017年順豐在A股借殼上市後，還開啟了簡單粗暴的"買買買"模式。
從2018年到2021年間，順豐先後斥資17億元收購了廣東新邦物流71%的股份；1億美元入股美國物流服務平臺Flexport；55億收購了德國郵政敦豪（DHL）集團的在華業務；175.55億港元收購了港股上市的嘉裡物流51.5%的股份。
持續三年的併購，推動著順豐A股的市值達到了5000多億元的巔峰，但毛利率相比上市之初的20%幾近腰斬。
資料顯示，順豐在2021年-2023年間的毛利率分別為12.37%、12.49%、12.82%，銷售淨利率分別是1.89%、2.62%、3.06%。盈利能力遲遲無法扭轉之下，順豐的市值一路縮水至今，降到了2000億元左右的規模。
順豐不是不懂得港股市場的嚴峻。2021年先後送上港股的兩家子公司，順豐房託和順豐同城，目前都處於破發狀態；收購併表後的嘉裡物流迎來了一個短暫高光，也很快回歸常態。然而，港股上市後的國際化標籤和更多元的融資渠道，仍是目前急於出海且非常缺錢的順豐，必須拿下的陣地。
卷不動通達
國內的快遞行業打了多年的"價格戰"，讓一些曾經耳熟能詳的品牌如德邦、百世，都紛紛賣身自保，順豐作為行業龍頭也難免不受影響。
根據第三方資料顯示，2014年的順豐在國內市場上的份額為11.5%，其獨有的時效性優勢給其帶來了61.2%的行業溢價率。隨後的幾年中，其他快遞企業在價格戰中不斷拉低行業均價，順豐僅僅是維持住原有的收費水平，在2018年的行業溢價率就達到了93.7%，但同時市場份額下滑到了7.63%。
儘管營收和利潤仍足夠讓順豐短期內坐穩快遞一哥的位置，但依靠背後的電商平臺，通達系和後崛起的極兔，完全可以在佔領更廣大的電商件市場後，再提高時效性向順豐這最後一座堡壘發動反撲。
察覺到威脅的順豐，於2019年開始鬆動高價，持續到2021年時把行業溢價率一路降到了64.3%，期間還在2020年成立了主打電商件和加盟模式的豐網速運。
不過，打不過就加入的順豐，並未收穫如期的效果，市佔率始終不能突破10%，降價帶來的利潤損失卻是實打實的肉疼；最終在2023年放棄了"以價換量"的策略，重新做回了高價的自己，豐網速運也賣給了極兔。
2024年，國家郵政局釋出的統計資料顯示，上半年國內快遞業務量累計完成801.6億件，同比增長23.1%；快遞業務收入累計完成6530.0億元，同比增長15.1%。雙雙增長的資料反映到快遞企業個體上，卻悲喜並不相通。
招股書顯示，順豐的業務分為速運及大件業務、同城即時配送業務、供應鏈及國際業務三個部分。其中，"小而美"的時效快遞還是主營業務，帶動速運板塊成為公司的支柱業務；同城即時配送卻不給力，連續三年貢獻的收入佔比不到3%。
▲圖/新股雷達
然而，順豐起家的"時效快遞"優勢漸弱。2024年中報顯示，該業務仍佔據順豐總營收的44.03%，創造了近600億元的營收。雖仍為第一大業務，但京東、三通一達等提速降價，對順豐構成壓力。
儘管順豐控股的業務量要低於與電商平臺"繫結"的京東物流、三通一達等企業，但是票均收入是他們的7倍。拿順豐、圓通、韻達、申通四家企業的5月單票收入舉例，分別為15.25元、2.23元、2.03元、2.01元，分別同比降低了1.17%、2.82%、16.8%、9.05%。更多的單量，更高的營收，帶來的卻是更低的單價，甚至是更低的利潤。
順豐已然是行業之中特立獨行的存在，在放棄對市場份額的執念後，毛利率一直維持在行業平均水準之上，但競爭壓力始終不減。同樣屬於自營模式的京東物流，以及在阿里改革後下場自營準備單飛的菜鳥，近兩年不斷向時效快遞這個順豐的舒適區內挺進。通達系和極兔也在透過數字化建設，一步一個腳印地縮短配送時長。
當初的擔憂現已成真，曾經的努力未及預期，在國內市場上卷不動的順豐，只能把目光投向海外。這個已經成為亞洲第一、全球第四的快遞巨頭，必須直面全球化市場中更復雜的態勢。
海外尋大腿
供應鏈及國際業務，一直被順豐視為第二增長曲線，從2020年8.7%的營收佔比，到2022年暴漲至33.6%。這都要歸功於2021年順豐對嘉裡物流的收購和並表。
可好日子並不長久，疫情結束後全球空海運價格的回落，讓順豐國際業務在2023年急轉直下，從2022年的484.7億營收頂峰，猛跌至257.6億營收，一度連累到順豐集團總體營收出現多年來的首次下滑。2024年的最新資料顯示，國際業務有所回暖但仍未扭轉頹勢。
選擇在港股二次上市，順豐特意在遞交材料中表示自己"已經度過了資本開支的高峰期"，似乎在迴避缺錢的形象，反而在公告中不斷強調"國際化"的戰略："為了進一步推進國際化戰略，打造國際化資本運作平臺，提升國際品牌形象，提高綜合競爭力。"
足以看出王衛已經把順豐的下一個階段押寶在了出海之上。
早在2023年8月的股東大會上，王衛對於順豐的國際化步伐顯得有些急切。他直言不諱地說："順豐不能比友商慢了，（在香港上市）是出於國際化的考慮，儘管此前順豐在國際業務上已有一些投資，但還不夠，順豐需要一個國際化的資本平臺。"
事實上，順豐有計劃地進行海外佈局要始於更早的2009年，藉助彼時的韓國美妝代購風潮，僅花了兩年時間就覆蓋了韓國全境；2013年後又相繼把業務拓展到了東南亞的泰國、新加坡、馬來西亞，以及東亞的日本。
嘉裡物流就是東南亞市場上最大的第三方物流企業。可正是這個市場，同樣是極兔快遞的前身J&T Express的龍興之地。後者在2015年成立於印尼，根據第三方機構弗若斯特沙利文的資料顯示，極兔2022年時在東南亞的市場份額已經達到了22.5%。
想要抽身國內價格戰泥潭的順豐，跑到海外其實面對的還是同一批對手。
通達系們並非樂於在增量不增利的內卷中掙扎，也都把出海當作嘗試的方向。被順豐賣掉的豐網前CEO周建，加盟圓通後的頭銜就是國際快遞執行總裁，頭號假想敵也是東南亞市場上的極兔。
如今的極兔，隨著拼多多旗下跨境電商Temu的飛速擴張，已把業務旗幟插上了北美大陸。同樣在海外有電商業務的阿里和京東，也帶動著旗下的菜鳥和京東物流，在國際物流配送中先人一步。
當然，這些搶跑選手與順豐一道，都要面對目前佔據了全球快遞市場近九成份額的UPS、DHL、FedEx。眼下大家著力競爭的，其實還是國內跨境物流的市場。此前，根據弗若斯特沙利文預計，到2027年中國跨境物流市場規模達1714億美元，2023年-2027年複合增長率為5.6%。
從過往順豐的海外業務佈局策略來看，獲得港股上市公司的身份，理所應當地可以更便捷地進行併購。2023年下半年，嘉裡物流釋出公告稱，計劃以2.5億港元再次向順豐出售旗下亞太區和歐洲從事快遞服務的若干附屬公司。
可以預見，順豐國際化的大戰略，極大可能會延續"買買買"的併購模式。但作為缺少商流帶動物流邏輯的第三方獨立快遞公司，順豐還必須抱到一條可以抗衡電商系快遞企業的大腿才行。
