中國基金報記者 張燕北 孫曉輝
歷經三年多的持續調整後，近期醫藥板塊亮點頻出，創新藥、醫藥商業、AI醫療等細分領域漲勢強勁。與此同時，醫保預付制度、促進商業保險發展等利好政策不斷。
醫藥板塊開始表現的主要邏輯是什麼？是否具有可持續性？醫藥板塊中長期投資時點是否到來？哪些細分領域更值得關注？
對此，中國基金報記者採訪了：
博時基金權益投資三部基金經理 陳西銘
長城醫藥產業精選基金經理 梁福睿
創金合信大健康混合基金經理 毛丁丁
華商創新醫療混合基金經理、華商產業升級混合基金經理 彭欣楊
諾安精選價值基金經理 唐晨
上述基金經理認為，政策積極、補漲需求、階段性資料驗證等多重因素導致醫藥板塊近期整體表現強勁。
基金經理們分析，買醫藥通常買的是某種“確定性”，在市場見底反彈階段，醫藥行業從風格上並不佔優勢，輪動上存在延遲也是必然，但並不代表醫藥行業未來會跑輸整個市場。
在大家看來，醫藥板塊中長期投資時點已經到來，未來醫藥行業景氣度有望持續提升，行情仍具有可持續性。
展望後市，在行業增速整體下行、醫保控費壓力持續存在，但醫保持續騰籠換鳥的背景下，創新藥、創新醫療器械等細分領域更值得關注，受益於支付端增量供給的剛需性醫藥、符合時代命題屬性的生物智造、醫藥研發外包等出海產業鏈等也值得關注。
多因素疊加驅動
部分醫藥細分板塊走強
中國基金報記者：近期市場持續調整，醫藥板塊整體表現強勢，主要支撐邏輯是什麼？
陳西銘：主要原因有兩方面：首先，近期政策層面傳遞出一些正面訊息，包括商業保險得到各方面大力支援，預計將有較好發展。前期，行業壓力較大，與支付體系今年承壓有一定關係。因此，商業保險的發展，將開啟醫藥行業支付的新入口，對行業較為利好。此外，2024年度新版國家醫保藥品目錄結果落地，醫保局對創新藥的支援力度較大。其次，前幾個月市場情緒好轉，醫藥板塊始終沒有較好表現，因此近期有一定補漲。
梁福睿：近期醫藥板塊逐漸走穩走強主因有三：一是相較來看，2024年醫藥板塊表現更多時間處於倒數第一，估值均在歷史低位；二是近5年壓制醫藥板塊的政策方面有積極向好變化，國家醫保局在藥品集採“騰籠換鳥”的歷史程序中，在頂層設計層面，積極嫁接商保的增量支付手段，從而更好應對老齡化趨勢需求，整體醫藥支付端規模有望隨著商保的新增供給而加速增長；三是醫藥板塊中有諸多個股具有消費屬性，國家宏觀政策託底發力效果逐漸顯現，醫藥消費型公司基本面預期開始觸底修復。
彭欣楊：醫藥板塊在9月末跟隨大盤上漲後，最近隨著大盤調整出現了調整，但內部細分板塊中，創新藥板塊卻逆勢走強，顯得比較亮眼。內在原因或在於最近醫保談判對創新藥品種體現出的鼓勵支援態度。近期社會對醫保討論較多，市場對於醫藥最大買單方（醫保）的預期變化或直接體現在了創新藥板塊的股價上。
毛丁丁：11月以來，醫藥指數走勢與其他主要寬基指數如上證指數、上證50、滬深300等基本持平，但結構上部分細分板塊如醫藥商業、化學制藥等二級行業指數跑贏大盤，此外，中小市值為主的各主題方向如基因測序、AI醫療等表現也更好一些。
近期醫藥部分細分板塊表現較好，與11月以來國家相關部門，尤其是國家醫保局陸續釋出系列政策，如醫保預付制度、促進商業保險發展等有一定關係。醫保預付制度有助於提升醫藥流通公司的週轉率，因此醫藥商業板塊表現較好；促進商業保險發展等政策則有助於加大國內創新藥的支付力度，因此化學制藥板塊表現較好。對於中小市值而言，A股市場整體活躍度較高、成交量基本保持在每天1.5萬億元以上，各種主題投資會更活躍。
唐晨：主要支撐在於“預期改善”疊加“階段性資料驗證”和“短期催化”。醫藥行業是政策強相關行業，影響力最大的是醫保相關政策，近期我們觀察到包括商保支付、市場準入、基金預付、服務價格立項等方面都有一些積極的政策出來，一定程度上改善了市場的預期，並且醫藥板塊估值水平處於歷史低位，中期風險收益比抬升，疊加居民醫保月度盈餘轉正和醫保目錄即將釋出的短期催化，醫藥板塊近期整體表現強勢。
行情有望持續
中國基金報記者：從估值和基本面來看，行情是否具有可持續性？
陳西銘：經過三年多調整，醫藥行業估值水平到了歷史相對低位，行業上輪高點出現在2021年6月，目前點位比近5年90%以上的時間都要更低。從時間、空間、估值、機構配置上都比較到位。
梁福睿：從估值層面看，雖然醫藥整體估值有所修復，但仍位於近10年曆史的中低位水平，同時，橫向比較看，醫藥板塊增長更加穩健，隨著業績逐季修復，估值水平或可繼續抬升。從基本面層面看，醫藥板塊裡院內、院外場景均有改善，院內場景隨著診療工作的逐季恢復，帶有剛需屬性的創新藥、耗材增長較快，隨著經濟預期改善和技術平臺的更迭，強創新屬性公司的管線推進有望加速，同時院外以可選屬性為主的OTC產品增速均維持平穩增長。
彭欣楊：經歷過較長時間的調整，醫藥板塊整體預期已有所降低，估值和基本面都具備觸底回升的空間。從外在需求角度來看，作為社會保障的重要環節，在人口老齡化的大背景下，醫藥行業具備中長期配置價值。從內在角度來看，國內創新藥、創新器械已有長足進步，部分產品在國際市場已能與大藥企競爭，國內這類企業的內在價值已經發生了很大的提升，也具備長期配置價值。
毛丁丁：2023年下半年以來，醫藥板塊整體基本面處相對低迷，主要是受到行業反腐、醫保控費力度加大等因素影響。但即便在高強度監管壓力下，依然有細分方向，比如化學制藥板塊表現出較好的基本面走勢，也帶來了板塊內的結構性行情。未來隨著行業監管進入常態化階段，產業各相關方適應新常態後，行業整體基本面有望進入復甦階段。結合當前醫藥板塊估值已經低於2009年以來的平均水平，處於歷史低位，因此板塊中長期投資機會值得期待。
唐晨：有持續性，主要在於“全鏈條支援創新藥”政策進入兌現期和產業自身發展週期的共振。看存量，過去幾年醫藥板塊一直處在“出清”過程中，無論是業績表現還是估值水平，都持續處在低位收斂狀態，未來幾個季度有望持續環比向上。對於增量部分，我們預計未來一段時間將是“政策紅利期”和“創新產品商業化兌現期”的疊加共振，醫藥行業的景氣度有望持續提升。
中長期投資時點已到
關注創新、出海等細分領域
中國基金報記者：當前來看，醫藥板塊中長期投資時點是否到來？哪些細分領域更值得關注？
陳西銘：醫藥行業經過三年多調整後目前在磨底蓄力階段。細分領域方面，看好兩個方向：一是具有消費屬性的消費醫療，經濟預期有所修復後，其業績預期和估值將持續提升；二是估值彈性較大的成長股票，包括創新藥及產業鏈等。
梁福睿：2024年三季度後，醫藥板塊中長期投資時點便已到來，目前隨著國家醫保局重視商保的態度逐漸明朗和增強，醫藥增量支付的時代有望在2025年到來，從而拉動醫藥內改善型藥品耗材的臨床放量，所以醫藥板塊中長期投資時點已經到來，且確定性在提升。在這一底層邏輯基礎上，剛需性和創新性醫藥產品有望受益於支付端增量供給，值得重點關注。此外，隨著經濟基本面逐漸修復，消費型醫藥產品在競爭格局改善的背景下，增速有望回升。
彭欣楊：如上所述，內外兩方面來看，中長期投資時點或已經來臨。具備高水平創新能力的藥物、器械值得重點關注。此外，也關注醫藥最大買單方醫保的政策變化所帶來的投資機會。
毛丁丁：醫藥板塊中長期投資時點已經到來。在行業增速整體下行、醫保控費壓力持續存在，但醫保持續騰籠換鳥的背景下，國內相關產業國際競爭力已經顯現、創新屬性強且未來醫保支援力度持續加大的創新藥、創新醫療器械等細分領域更值得關注。國內經濟消費環境整體改善的趨勢如能維持，醫療服務尤其是消費醫療板塊值得關注。另外，依託國內高階製造業優勢的醫藥研發外包等出海產業鏈，在適應新的國際秩序之後，也具備價值迴歸機會。
唐晨：中長期看好醫藥板塊，醫藥行業的牛市都是“產業牛”，是“政策”“資本”和“行業動能”共振的結果。政策就看“全鏈條”相關政策落地，行業動能主要是過去幾年積累的創新產品進入價值兌現期，資本是比較各類資產風險調整後的預期收益率，這三者之間的良性互動是產生中長期行情的基礎，當前我們已經觀察到許多積極的訊號。具體細分領域方面，創新藥應排在第一位，另外符合時代命題屬性的細分領域也值得重點關注，如AI在醫療醫藥領域的應用、生物智造等。
基本面與政策面因素制約前期行情
中國基金報記者：今年以來，尤其9月24日以來市場上演反攻行情，醫藥板塊整體表現相對滯後，原因是什麼？制約該板塊行情的因素有哪些？
陳西銘：主要原因還是行業基本面不及預期。三季度以來，醫藥行業業績與市場預期間有一定差距。背後原因很多，一方面此前市場預期很高，另一方面醫保控費等政策形成一定的短期影響。
梁福睿：醫藥板塊反彈滯後的主要原因有二：一是資本市場普遍認為醫藥板塊有政策壓制，二是醫藥板塊亦具有消費屬性，基本面改善斜率或與可選消費等類似，不會過於陡峭，所以在市場情緒大幅反轉時，醫藥板塊估值急劇拉昇的前提條件較TMT等行業相比較弱。
彭欣楊：醫藥行業所涉及的範圍廣。924行情以來，醫藥內部分化較大，前期超跌的CXO、消費醫療反彈相對明顯；但前期有一定超額表現的中藥、血製品相對跑輸。另一個因素是醫藥和經濟相關度較低，而924這一波行情主要是經濟預期的修復，醫藥板塊敏感程度相對要低一些。在市場對經濟的預期恢復常態後，關注點又迴歸到業績、估值、增速上來，醫藥板塊的優勢顯現。
毛丁丁：第一，今年前三季度，板塊基本面整體相對低迷，業績增速等資料亮點不多。第二，2023年下半年至今，醫藥反腐持續進行，同時醫保控費保持高強度狀態，市場對板塊2025年的成長性存在擔憂。第三，地緣關係變化對板塊有所影響，比如美國的生物安全法案對醫藥研發外包板塊的壓制。第四，整個大消費板塊整體表現一般，醫藥板塊不少消費屬性的細分領域同樣受此風格影響。
唐晨：這段反攻行情的驅動邏輯是在政策刺激與區域性賺錢效應輪動的多重共振之下，成交量和波動率大幅提升，市場的新線索和“老朋友”不斷被強化，但誰也不想錯過這個時間視窗，因此擁抱“曖昧期”“朦朧美”。而買醫藥通常買的是某種“確定性”，在市場見底反彈階段，醫藥行業從風格上並不佔優勢，輪動上存在延遲也是必然，但並不代表醫藥行業未來會跑輸整個市場。
制約醫藥表現的主要因素一般是行業政策，簡單來講就是“價格的問題”和“規模天花板的問題”，不過我們已經觀察到，在支付與定價、市場準入等方面邊際變化積極，未來可能不是制約，而是想方設法地給行業輸送紅利。另外，產業自身的發展週期也需要考慮，如果一定要說被什麼制約，應該只是時間。
醫保局對真創新藥的支援力度前所未有
創新藥正邁入“歷史性紅利時代”
中國基金報記者：11月28日，國家醫保局召開新聞釋出會，釋出新版國家醫保藥品目錄調整情況，透露出哪些訊號？
陳西銘：本次調整共新增91種藥品。在今年談判/競價環節，共有117個目錄外藥品參加，其中89個談判/競價成功，成功率76%，平均降價63%。從我們與相關上市公司溝通情況來看，今年的情況比較積極，尤其是價格方面。這主要體現了醫保局對創新藥的支援幅度還是很大的。
梁福睿：今年對創新藥的支援力度和價格容忍度高於過往。此外，國家醫保局正積極謀劃、持續推出一攬子新增量政策，助力提升醫療服務質量和效率，其中不乏逐步擴大醫保基金對醫藥企業的直接結算，以及積極探索醫保資料賦能商業保險公司、醫保基金與商業保險同步結算等重磅政策，整體透露出國家醫保局的思路迭代和轉向，後續可期。
彭欣楊：新增91個藥品中38個是“全球新”的創新藥，無論比例還是絕對數量都創歷年新高，另外創新藥談判成功率超過90%，體現了醫保對創新藥的支援和呵護，也體現了我國創新藥水平在不斷提升。
毛丁丁：醫保局召開發佈會介紹醫保目錄談判情況，是每年例行工作，結合醫保局此次釋出會內容及醫保局公眾號近期釋出的一系列文章，進一步透露國家醫保局大力支援醫藥創新的態度。2018到2023年，透過醫保談判納入醫保的創新藥銷售額累計達到5000億元，其中醫保支付3500億元。考慮到國內每年萬億級別的藥品市場，而目前國產創新藥在國內藥品市場中的比例只有個位數，未來還有很大提升空間。
唐晨：第一國家醫保向“真創新藥”提供前所未有的支援力度，這是一個有力訊號。
第二經過7年的持續更新和完善，已初步形成了符合國情、與國際接軌、系統科學的醫保談判底價測算技術和方法，因此今年看到的不是“靈魂砍價”，而是談判雙方的從容有序，這代表著預期穩定。我們有理由相信，創新藥正邁入“歷史性紅利時代”。
重點配置中長期產業邏輯
持續向上細分方向及個股
中國基金報記者：對於醫藥板塊，您的主要投資思路是怎樣的？對個人投資者有何建議？
陳西銘：醫藥行業投資有三條主線：一是自費可選醫療消費；二是全球視角下的中國比較優勢，也就是工程師紅利和產業鏈叢集，主要是醫療裝置和CXO等行業；第三是創新，主要是創新藥。
在醫藥行業做投資，大家可以記住一句話，事物總是螺旋式上升的。長期行業是有望確定性增長的，14億人口的老齡化和人均可支配收入的提升是相對確定的。但是短期各種擾動可能讓行業出現波動。整體來說，在醫藥行業做投資還是幸福的。
梁福睿：個人主要秉承“三週期”的投資框架，優選產業週期、公司成長週期和資本市場週期共振的股票，若不能三週期共振，至少應選擇產業週期與公司成長週期同頻的股票。總體而言，我更偏好創新類資產，順應國內醫藥需求持續新增的趨勢，其中，產品創新優於模式創新，因為醫藥大部分場景是供給決定需求，產品創新是醫藥的基石。基於個人對未來醫藥新週期的預判，建議個人投資者可以在未來半年透過定投方式買入主動型醫藥主題基金，以便及時享有醫藥支付擴容週期帶來的股價正回饋。
毛丁丁：結合國內外行業政策及產業自身發展邏輯，重點配置中長期產業邏輯持續向上的細分方向及個股。市場短期走勢受到多種因素擾動，可能會偏離基本面，但中長期終究會向基本面迴歸。個人投資者可透過組合投資的方式，兼顧短期投資體驗和長期投資回報。
唐晨：我的選股口訣是“大單品、格局好、預期穩定、高增長”，也就是以尋找與時代相契合的超級大單品為出發點，以競爭優勢分析為主要抓手，把握連續性和穩定性較強的指數型增長機會。這是醫藥板塊投資的經典模式，因為這個行業很少有強者恆強的公司，但從不缺引領時代的產品。
編輯：艦長
稽核：木魚
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