業績迴歸常態化增長。
作者 | 貝殼XY
編輯 | 小白
上世紀70年代，在美國高階製造業尚未繁榮之時，FedEx首創推出了“隔夜達”快遞服務，對美國高階製造業產生深遠影響。
如今，高效的物流已經不僅是製造業高階化的產物，更在各行各業中都扮演著重要角色，物流體系也正在向著海陸空全面建設發展。
其中，航空物流是當前高速發展的一環，特別是對於貴重物品、鮮活貨物和精密儀器的國際貿易或國內長距離運輸，具備迅捷、安全、方便等優勢，同時滿足客戶對時間和效率的高要求。
我國作為貨物進出口大國，對航空貨運的需求日益旺盛，民航貨郵週轉量從2017年的243.55億噸公里增長至2023年的1,188.34億噸公里，高於全球航空物流貨郵週轉量增長水平。
根據民航局《“十四五”航空物流發展專項規劃》資料，2020年，在我國各種交通方式完成的進出口貿易總量中，航空運送貨物價值佔比達18.3%。
無獨有偶，最近恰逢一家航空貨運公司敲響了IPO大門，現已處於上市發行階段。
中國國際貨運航空股份有限公司（以下簡稱“國貨航”），瞭解一下？
一聽這名字，就是妥妥的國企。
國貨航最早可追溯至2003年，由國航公司、中信泰富、首都機場集團共同投資設立而成，先後歷經股改、增資、轉讓，才有瞭如今的國貨航。
截至目前，中國航空資本直接持有國貨航45%股權，為其控股股東；中航集團則間接控制45%股權，為其實際控制人。
中航集團，作為特大型國有航空運輸集團公司，號稱我國航空界的“扛把子”，也是“中國唯一載國旗飛行的航空運輸企業”。國貨航背靠這樣的背景，承載這份深厚的發展積澱，直接牌面拉滿，在國內航空運輸業的地位自然毋庸置疑。
此外，多家物流集團也現身在國貨航的股東名單前列，例如菜鳥持股15%、國泰貨運持股12.24%、深國際持股10%、杭州雙百持股5%。
報告期內，這些大股東也屢次登上國貨航的前五大客戶之列，菜鳥自2023年至今一直位列第一大客戶，實控人中航集團則始終位列前五大客戶之一。
同時，上游採購環節也是由中航集團保駕護航，包括客機貨運經營支出、飛機維修服務等，佔比基本在40%以上，算是航空物流行業的慣例。
背景雄厚的國貨航，自去年3月提交IPO申請並獲得深交所受理後，去年9月就成功過會，但距離提交註冊卻等待了足足一年之久。
在最終的招股書註冊稿中，國貨航的IPO募資額悄然從早前上會稿中的65.07億變更為35億，縮水46.21%。但這仍是自去年IPO“827新政”以來A股最大的IPO專案，重磅程度可想而知。
今天便來了解了解國貨航。
正如前文所言，國貨航所處航空物流行業，依託覆蓋六大洲的全球航線網路資源和豐富的國際航權時刻資源，佈局國內主要貨源地及國際發達地區的貨機和客機樞紐，目前已發展成為國內主要的航空物流服務提供商之一。
航空物流行業，自帶極高的進入門檻，需要大量資金的支援，買飛機、招募員工、搭建匹配的轉運中心等都需要長期且專業的規劃。
因而，目前我國航空物流市場主要參與者集中在三大國有航空公司之間，包括中航旗下的國貨航、東航旗下的東航物流（601156.SH）以及南航旗下的南航物流。
餘下市場則多由國內傳統貨運企業瓜分，例如順豐控股、中國郵政速遞、中通快遞、圓通快遞等紛紛開始自營部分航空貨運。
拿順豐來說，2023年，順豐航空累計安全飛行超12萬小時，平穩運輸貨物逾95萬噸，全貨機機隊規模於3月邁入80大關，至年底已增長至86架。
中通貨運也在2023年末將專案落地長沙自貿臨空區，計劃總投資110億元，總用地規模約750畝，標誌著正式進軍航空貨運市場。
與前一類參與者相比，傳統快遞公司在客源上自帶優勢，例如順豐控股2023年運輸貨物95萬噸，與國貨航的105萬噸並沒有拉開太大差距。
2022年，國貨航、東航物流、南航物流的貨郵運輸量佔比合計剛剛過半，剩餘則大都被快遞公司分走了。
而前者與生俱來的優勢便是集團內強大的飛機規模和運力資源。拿國貨航來說，截至今年6月末，公司自有全貨機20架，看似遠遠少於順豐的86架，但卻有母公司國航股份運營的915架客機做運力的補充和支撐。
特別是在國際航線上，三大航司旗下的貨運公司在航線資源上要更具優勢，以貨郵週轉量測算，三者的市場份額基本都在25%左右，合計壟斷了3/4的市場，遠高於貨郵運輸量佔比總和。國際地區收入也支撐了國貨航七成以上的營收體量。
注：貨郵週轉量是指運輸貨物的數量（噸）與運輸距離（公里）的乘積。
聚焦三家國有航司旗下的航空貨運公司，國貨航與東航物流、南航物流的體量大致相當，營收巔峰值都在200億級，過去幾年來的業績變動走勢也頗為接近。
（注：南航物流2023年為當年上半年資料，來源：Choice終端，製圖：市值風雲APP）
最為共性的一點都是，自2022年以來業績的集體下滑。
拿國貨航來說，2019-2021年，公司營收與利潤雙雙大漲，收入從122.7億增長至243.1億，翻了整整一倍，利潤則從4.7億增長至43.4億，翻了近乎10倍，這樣的業績增速相當驚人，東航物流、南航物流的情況也大致如此。
業績驅動力要從行業角度來探索。
2020年以來，受新冠疫情爆發影響，客機腹艙運輸運力減少，海運港口停擺，全球運力供給驟降，而下游需求端又受到各國採取的經濟刺激政策催化，由此產生的供需差推動航空貨運價格水平上升。
體現在業績層面便是毛利率的大幅提升。2019-2020年，國貨航與東航物流的毛利率均上漲了20個百分點左右，進而推動著業績大漲。
但2022年以來，受世界部分主要央行大幅加息、全球主要經濟體經濟增速放緩、俄烏衝突等影響，航空貨運需求下降明顯。而隨著航空運力供給端逐漸恢復，航空貨運價格出現明顯下降，兩家公司的業績和毛利率也雙雙陷入下滑。
2023年，國貨航的收入降至149.2億，相較2021年高點縮水40%，利潤降至11.5億，僅是2021年的1/4左右，下滑還是相當明顯的。
但不難發現，東航物流的業績雖也有下降，但降幅並沒有國貨航大。2023年收入僅是同比下降12%，較同期國貨航的收入降幅少了23個百分點，2022年收入更是不降反增。
這一方面要歸因於貨機規模差距。2021-2023年，東航物流淨引入全貨機4架，而國貨航卻淨減少3架，截至2023年末前者較後者多出了2架全貨機。
貨機規模的增加，連帶著全貨機貨郵週轉量的增長，從而部分抵消了航運價格下降對東航物流的負面影響。
另一方面則是客機貨班運輸（客機不運人只運貨）運力投入的減少，這就要提到國貨航的運輸模式。
航空貨運服務作為國貨航最主要的營收大頭，佔比保持在70%以上，具體可分為全貨機運輸和客機貨運兩種運輸模式，客機貨運又可以進一步分為客機腹艙運輸和客機貨班運輸。
客機腹艙運輸是指，透過獨家經營模式利用國航股份及其下屬控股子公司的客機航班，在承運旅客行李後的空餘客機貨運艙位向下遊客戶提供貨運服務。 客機貨班運輸是指，透過獨家經營模式利用國航股份及其下屬控股子公司的客機，在不搭載旅客的情況下，專門向下遊客戶提供貨運服務。
其中，客機貨班運輸是國貨航在疫情期間首創的用於臨時補充航空運力供給嚴重短缺而採取的方法，2022年一度佔到其客機運力投入的77%，成為其主要的運力來源。
2023年，隨著客機航班的逐步恢復以及航空貨運供需情況的變動，作為臨時性運力投入的客機貨班運力投入方式逐步退出市場，造成國貨航相應客機貨班收入同比下降98.64%。
而東航物流則集中在全貨機運輸和客機腹艙運輸這兩種模式，自然不受影響。
同期，南航物流也採取了客機貨班運輸這一運輸模式，2020-2022年營收也實現了快速增長，複合增速達18.55%。
2024年，隨著航空貨運市場恢復常態化，以及跨境電商對航空貨運的旺盛需求，航空貨運運價及貨郵週轉量開始從23年年初的行業低點逐步回升，國貨航及東航物流的業績都呈現回暖。
今年上半年，國貨航實現營收89.7億，同比增長48.15%，實現歸母淨利潤6.7億，同比增長40.8%。前三季度，實現營收142.3億、歸母淨利潤11.04億，基本追平去年全年業績。
根據公司編制的業績預告，預計2024年全年將實現營收204.2億元、歸母淨利潤14.6億元，雖然相較往年高位還有不小差距，但與去年相比已有明顯改善，同比增速分別達到36.89%、26.47%，這也預示著回暖勢頭應該基本保持穩定。
民航局資料也對這點作出肯定，其預判2024年的貨郵運輸量將達到760萬噸，同比增長約3%，超過疫情前水平。
另外，目前影響國貨航利潤的一大隱憂在於航空煤油價格，考慮到近期特朗普上臺對能源政策落地的不確定性提高，倘若價格進一步上漲，將進一步影響公司的盈利水平。
最後再來說說現金流。
過去這些年，國貨航的現金流一直處於良性運轉中，2019-2023年依靠經營活動共賺得現金158.6億元，較同期利潤總額高出近30億元。
雖然近兩年由於採購新飛機以及將客機改造貨機產生了大量的資本開支，但扣除掉資本開支後，國貨航餘下的自由現金流仍然高達83.6億元，造血能力相當優秀。
至於2024年前三季度的現金流失血，則不排除季節性及收款週期的影響。
最終體現在資產負債表上，截至2024年9月末，賬面上的貨幣資金達45.15億，長短期有息負債基本為0，整體資產負債率僅有12.27%，且已保持近三年之久。
整體來說，國貨航的小日子還是相當舒服的，2021-2022兩年還連續派發現金分紅，金額合計超25億。
這樣一位“現金牛奶”即將登陸A股，又恰逢行業的常態化迴歸，兄弟們值得期待嗎？
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