文/深圳證券交易所紀檢辦公室高階經理葉秋萍
短線交易制度的實質，是用事前手段對公司內部人買賣股票行為進行限制，以達到阻嚇和預防內幕交易發生的效果。認定短線交易，首要是判斷行為人是否滿足身份要件，即是否屬於短線交易規制的主體，滿足身份要件後，方對行為人買賣股票的情況進行判斷。《證券法》第四十四條規定了短線交易的主體範圍，證監會發布的《關於完善特定短線交易監管的若干規定（徵求意見稿）》（以下簡稱《若干規定》）做了進一步明確，其中第四條規定買入時不具有特定身份但賣出時具備的納入短線交易規制範圍，但未明確買入時具備特定身份但賣出時不具備的情形，該情形是否構成短線交易存在一定爭議。本文在梳理不同觀點的基礎上，從理論、規範和實踐角度分析了短線交易主體界定問題，並提出規制短線交易主體的核心考量因素等監管思考。
關於界定短線交易主體範圍的爭議
《若干規定》第二條第二款規定，特定身份投資者，指持股5%以上的股東以及董監高，第四條進一步明確，“特定身份投資者買入特定證券後六個月內賣出的，或者賣出後六個月內買入的，應當遵守關於特定短線交易行為的規定。投資者買入時不具備特定身份，但賣出時具備的，應當遵守關於特定短線交易行為的規定”。相關條文並未提及買入時具備特定身份，但賣出時不具備的，是否需要遵守特定短線交易行為的規定，實踐中，對此存在不同理解。
一種觀點認為，既然未予規定，則不構成短線交易。理由是短線交易規制的核心目的，是防止公司董監高以及持股5%以上的股東等內部人利用內幕資訊、操縱公司決策來生成相關資訊或者避免生成相關資訊等優勢，獲利或者避免損失，損害公平原則和其他投資者利益。投資者如果在賣出時已經不具備特定身份，則意味著其不再具有獲取內幕資訊的優勢，因此無須再加以規制。
另一種觀點認為，雖然未予規定，但仍可構成短線交易。理由為：一是《證券法》並未做出限制性規定，買入時具備特定身份但賣出時不具備的，仍可能涉及大股東、董監高等內部人利用資訊優勢進行交易；二是2016年全國人大法工委向最高院回覆的《關於證券法第四十七條第一款理解問題的答覆意見》（以下簡稱《答覆意見》）中認為，《證券法》並沒有將買入時不具備特定身份但賣出時具備的排除適用短線交易規則，故買入時不具備特定身份但賣出時具備的，適用短線交易規則。該邏輯一樣可以適用於反向場景，因此可以加以規制。
界定短線交易主體的理論、規範與實踐
規制短線交易的理論基礎
短線交易制度源於美國法，規制短線交易的出發點在於防止內部人利用資訊優勢獲利。限制內部人進行短線交易，究其原因主要在於：一是內部人容易利用其資訊優勢不當獲利，實施操縱證券、內幕交易等違法行為，擾亂證券市場秩序，損害其他投資者利益。持有特定比例股份的股東、董監事等特定主體作為公司內部人，較之市場其他投資者，對上市公司的經營情況更加了解，天然具有極大的資訊優勢，容易濫用資訊優勢地位謀取利益，同時，該等特定主體對上市公司經營具有相應的決策權，還能夠透過操縱公司決策，誤導投資者甚至操縱市場，獲取非法利益。二是可能損害公司長遠利益。如果允許內部人進行短線交易，因其透過短線交易即可輕鬆獲利，容易導致該等特定主體忽視公司的長遠利益和經營狀況，特別是當公司經營遇到困難時，其可能輕易就放棄對公司的經營和挽救，透過短線交易先行退出。因此，嚴格禁止內部人的短線交易具有重要意義。
我國短線交易主體範圍的立法變遷
我國立法中對短線交易主體的規定，可追溯至1993年國務院釋出的《股票發行與交易管理暫行條例》，將主體明確為股份公司董監高、持股5%以上的法人股東以及法人股東的董監高。1998年《證券法》第四十二條修改為“持股百分之五以上的大股東”，排除了董監高的適用，限縮了規制主體範圍。而2005年《證券法》第四十七條重新將董監高納入，規定短線交易的主體為上市公司董監高和持有5%以上股份的股東。
經過多年的立法演變，2019年修訂的《證券法》第四十四條對短線交易主體的範圍釐定為上市公司、公眾公司的董監高、持股5%以上的股東以及其配偶、父母、子女以及利用他人賬戶持有的股份均包含在認定範圍內。《證券法》對短線交易的規制，與《公司法》對特定身份主體股份轉讓的限制，當中的立法理念是一致的，限制公司具備特定身份的內部人的相關交易，也更有利於將公司利益與個人利益繫結。
相關理論與司法實踐觀點
公司內部人因其擁有資訊優勢，是為短線交易的規制主體，是各國立法和理論觀點共識。而公司內部人的特殊身份，是否要在買入和賣出兩個時點均具備，實踐中長期存在“兩端說”“一端說”“折中說”等爭議。三種觀點的核心差異在於認定短線交易主體時是否要求行為人在反向交易行為時均具備特定內部人身份。“兩端說”主張，買入和賣出兩個時點都必須是短線交易的適格主體，方可構成短線交易。“一端說”顧名思義，即是在買入和賣出兩個時點中，只要一個時點具備短線交易主體身份即可。“折中說”則考慮持有特定比例股份的股東和董監高這兩類主體獲取資訊優勢的程度不同，主張對前者採用“兩端說”，對後者適用“一端說”。
司法實踐中，“華夏建通案”和“九龍山國旅案”兩個案例具有典型代表意義。
一是2009年的華夏建通訴嚴琳短線交易案。該案是我國第一例透過司法途徑解決短線交易的案例，也被廣泛認為確認了“兩端說”的標準。在該案判決中，上海市盧灣區法院認為，《證券法》明確股東型主體未“持有上市公司股份5%以上的股東”，條文使用“持有”的表述，將成為股東的“持有”行為和構成短線交易的“買賣”行為區別開來，即要成為構成短線交易的股東型適格主體，首先要透過股票交易 “持有”5％以上股份......
付費¥5
閱讀全文
來源丨《清華金融評論》2024年12月刊總第133期
編輯丨王茅
責編丨蘭銀帆
Review of Past Articles -
01
02
