江蘇常州前首富高紀凡率領的天合光能，距離昔日的光伏元件“王座”，又近了一步。
2023年的光伏元件出貨量排行榜揭開面紗，根據索比光伏網預估，讓出了連續三年元件出貨全球第一的寶座，退居第三；晶科能源登頂，而天合光能緊隨其後，以70GW出貨排在第二。
在光伏產業中，天合光能相對低調，但它來頭不小：早在1999年，天合光能就建造了中國第一座太陽能一體化建築樣板房，併成為北京申奧過程中的新能源開發範例；它曾是10年前的光伏元件出貨老大，也是國內光伏業從美股轉戰A股的“科創板光伏第一股”。
作為元件“四小龍”之一，天合光能或許也有著重回冠軍位的期望。但它現在面臨的市場環境已經發生巨大變化：光伏產業正在穿越週期，元件價格跳水，技術路線更迭中企業排名也在變動；在市場競爭中，除了隆基綠能、晶科能源、天合光能、晶澳科技四小龍近身肉搏外，也有身後的新勢力在奮力追趕。
光伏業新的淘汰賽開啟，群雄逐鹿的關鍵點，圍繞著光伏電池技術路線和尺寸標準化兩大環節展開。和隆基、晶科的各自爭霸不同，天合光能走的是“合縱制衡”之道，聯合盟友，堅持大尺寸矽片+N型電池佈局。在歲末年初，天合光能還帶給了行業新的變動：丟擲了一份700W+高功率光伏元件標準的聯合倡議，攪動了大尺寸元件市場格局的一池春水。
但目前來看，大尺寸矽片還沒有一統江湖的實力。同時，在A股上市後的大舉擴張，也讓天合光能一邊業績增長、一邊面臨“缺錢”的狀態。
截至今年1月26日，天合光能股價報收26.15元/股，較股價高點跌去近七成；公司市值也從最高的1900億元下降至569.9億元，蒸發了1300多億。
賺了50億，但還“缺錢”？
天合光能作為太陽能光伏元件龍頭，位於被稱為“新能源之都”的江蘇常州。2022年8月，天合光能的股價一度摸高88元，市值也達到1900億元的峰值。在這一年，天合光能董事長、CEO高紀凡以525億元身家，第一次登上了胡潤百富榜年度“常州首富”的位子。
在A股市場上，大眾熟知的是隆基綠能等光伏巨頭，天合光能相對來說較為低調。但在光伏元件的第一梯隊中，隆基綠能、晶科能源、天合光能和晶澳科技，共同構成了元件賽道的“四小龍”。
1997年，32歲的高紀凡創辦了天合光能，比後來的中國首富施正榮成立無錫尚德還要早上四年。2006年，天合光能在美國紐交所上市，成為國內第三家成功赴美上市的太陽能製造公司。上市期間，天合光能股價最高達到過31.89美元/股，市值超過200億美元。
無錫尚德曾是全球最大的光伏元件廠商，它在2013年破產後，接過光伏元件頭把交椅的是英利集團；而在2014-2015年，壓過英利連續兩年登上元件出貨量榜首的企業，就是天合光能。
光伏元件作為新興產業，也是整個光伏領域中，競爭最為激烈的一環，領軍企業不斷更迭。2016年，號稱“光伏少帥”的李仙德率領的晶科能源崛起，奪下了元件冠軍的位置；四年後，它又被隆基綠能反超。
天合光能和其他在美股上市的中國企業一樣，在行業變化激烈的時刻，卻都面臨了估值偏低、融資能力不強的問題，也影響了企業產能進一步擴大。2017年，天合光能乾脆決定從美股私有化退市回A股，此時它的市值已經下降到了10億美元左右。
但迴歸A股之路，天合光能一走就是三年。直到2020年6月，公司才正式掛牌，成為科創板上的“光伏第一股”。上市不到3個月後，天合光能就搞出了一個大動作，在位於四川成都的通威國際中心，高紀凡和通威股份的劉漢元一起簽署了戰略合作協議，開啟了天合光能的擴張之路。
對當時的天合光能來說，這是一筆不小的投資。根據兩家公司在當年11月公佈的合作細節，雙方成立合資公司，共同投資高純晶矽專案、晶矽電池專案等，投資額約為150億元。
而這只是天合光能投資的冰山一角。其中最大手筆的投入，是它在青海西寧的專案。2023年2月，天合光能青海基地成功下線首根“210+N”單晶矽棒，標誌著其20GW單晶矽專案取得了重大進展。而天合光能預計在青海總投資500億元，將構建源網荷儲一體化光伏全產業鏈零碳產業園。
“210+N”也是高紀凡早早為天合光能選定的技術路徑。前者指的是“210mm”，是元件裡矽片的邊長。一般來說，矽片尺寸越大、元件受光面積越多，發電功率就相應地得到提高，每度電製造成本也隨之降低；210尺寸之上，元件功率也有了突破到700W+的可能。“N”則是對光伏電池技術路線的佈局，當下的主流電池技術是P型電池，但諸如晶科能源、天合光能等，都認為隨著P型電池轉換率接近極限，N型電池將是未來的主導技術路線。
天合光能押對了。N型電池近年來帶動了其元件出貨量和營收的上漲。
根據公司財報，天合光能的營收從2019年的233.22億元一路增長，到2022年達到850.52億元，實現淨利潤36.8億元。2023年前三季度，公司實現營收811.19億元；淨利潤50.77億元，同比增長111.34%；截至三季度末，其賬上的貨幣資金為270.26億元。
▲（圖/天合光能歷年營收情況變化）
相對於公司的營收水平來說，近年來的大規模擴產，對天合光能來說也絕對是鉅額的投入。幸好，迴歸A股也為天合光能提供了更為寬鬆的融資環境。上市後的三年間，天合光能進行多次融資，粗略統計，其募集資金合計已超過270億元。最大的一筆是在2023年7月，天合光能釋出定增公告，融資金額高達109億元。
但大舉擴張也讓天合光能負債率居高不下。根據2021年和2022年報，公司的資產負債率分別為71.41%和68%。相比之下，隆基綠能和晶澳科技的資產負債率只有50%-60%。
2023年7月初，天合光能曾釋出一份抵押公告，抵押物金額2700萬歐元，債務履行期為2023年6月28日至12月23日。7月底，公司在中登網新增一條動產抵押訊息，抵押物金額約為1200萬歐元，債務履行期限自2023年7月24日至2024年1月3日。
這也引起了外界對天合光能的議論：一邊在業績增長、融資擴產，另一邊，它卻看起來依然很“缺錢”。
2023年以後，光伏產業陷入產能過剩、元件價格大幅跳水的狀態之中，天合光能身上揹負的盈利壓力，無疑也跟著增加了。
隨著產能的大規模釋放，在2023年初，光伏元件價格還在1.8-1.9元/瓦左右，但現在，市場報價已經基本在1元以下，近乎腰斬。而在2024年，價格戰還在持續。1月11日，中國電建集團公司2024年度光伏元件集中採購開標價再創新低——參與投標的55家元件企業中，P型產品最低報價為0.806元/瓦，N型產品最低報價為0.87元/瓦。
據「市界」瞭解，1元/瓦的價格下，擁有一體化優勢的企業還可能處於盈虧平衡線，現在的這一價格，甚至已經跌破了成本線。有業內人士認為，目前元件價格已經“降無可降”。
這一市場現狀在企業身上最直觀的反映，就是利潤率的降低。不可避免地，天合光能的毛利率也在逐年下降。2019年，公司毛利率還是17.44%，而到了2022年，就降到了13.43%。
從元件出貨量來看，天合光能距離昔日的“王者之位”僅有一步之遙。但它面臨的增長壓力並不小。面對“前狼後虎”的競爭局勢，天合光能也需要尋找破局點。“210”和700W+高功率，或許就是它重回巔峰的關鍵武器。
“210”大尺寸陣營中的“孤勇者”
在2023年底，天合光能再次出手“抱團”。光伏產業“戰國”的局勢，也出現了變化。
2023年12月22日，天合光能聯合阿特斯、東方日升、TCL中環、通威股份、正泰新能，丟擲了一份“700W+光伏元件標準設計和應用”的聯合倡議。這個倡議的主要內容，就是明確了700W+大版型元件產品的規格。
天合光能早在8月就宣佈，其旗下的至尊N型700W+元件提前實現量產，成為行業內首家，在N型元件功率上可謂“遙遙領先”。
在這背後，是光伏元件走向“高功率化”的趨勢。光伏元件的功率，是指在標準測試條件下，單位面積內光伏元件輸出的最大電能。元件功率越大，意味著單塊光伏板的發電量越大，光伏系統及度電成本越低。在去年上半年的上海光伏展期間，有八成的參展企業都展出了600W+的產品。但現在，以天合光能為代表的倡議發起者們，已經急迫地打算要共建一個700W+的生態聯盟了。
面對光伏產能過剩情況下的存量市場競爭，巨頭們的搏殺已經具體到了尺寸之間。
▲（圖/2021年6月，上海第16屆SNEC光伏展上的天合光能展臺，圖源/視覺中國）
早在2020年，圍繞著光伏矽片的尺寸，光伏江湖中，就已形成了兩個不同的陣營——182mm與210mm。
包括隆基綠能、晶科能源、晶澳科技等7家企業，聯合倡議邊距182mm的矽片尺寸標準，形成“182陣營”，該陣營集合了元件“四小龍”中的三家明星企業，因此它也被稱為“隆晶晶”陣營。
“不合群”的天合光能，也不是孤軍奮戰，而是成為了“210陣營”中的代表企業；和天合光能建立合資公司的通威股份，也在其中。這個大尺寸矽片的“210”陣營，除天合光能和通威股份外，還包括東方日升、阿特斯、中環股份等領先企業，一共8家，和前者直接正面抗衡。
三大巨頭“連橫”，210陣營“合縱”，光伏產業江湖中擺出了戰國爭雄的格局。而最高市值曾經飆升到超5800億的隆基綠能，無疑是其中不少企業想要聯手對抗的、相當於“強秦”的存在——迴歸A股的天合光能摩拳擦掌，想奪回昔日元件老大的位置；後來改制成為TCL中環的中環股份，則和隆基在矽片領域長期爭霸。
在光伏產業鏈條中，矽片尺寸無疑起到了決定性的作用，上下游和輔材企業不得不生產不同規格的產品以適應不同尺寸。因此，兩大陣營看似在進行“尺寸之爭”，背後的真正含義，則是領軍企業搶奪對市場的主導權。
但在2023年，隨著光伏電池從P型向N型過渡，押注N型電池的晶科能源、天合光能出貨量大漲，並實現了年度出貨量超過隆基綠能。秦失其鹿，天下共逐之。兩大陣營的格局，也出現了微妙的變化。
2023年7月，9家光伏企業宣佈，對元件尺寸標準化達成共識，尺寸選用2382mm*1134mm，元件長邊縱向孔位距為400mm/790mm/1400mm。這份名單中，包括了阿特斯、東方日升、晶澳科技、晶科能源、隆基綠能、天合光能、通威股份、一道新能、正泰新能。兩大陣營的企業，其中都有覆蓋。
9大企業放棄爭端，統一共識，讓昔日的兩大陣營，出現了裂痕。不過，這只是元件尺寸標準，在矽片尺寸上的爭議還依然存在。
一個月後的8月18日，變化再度出現。隆基綠能、阿特斯、東方日升、通威股份、一道新能源、正泰新能6家光伏企業宣佈，經過全面充分地溝通評估，對72版型採用的矩形矽片標準化尺寸達成了共識，即矩形矽片邊距採用182.2mm*191.6mm，矩形矽片直徑採用262.5mm。
晶科和晶澳雖然並未參與此次矽片尺寸的統一聯盟，但它們從一開始就是“182陣營”的大將。有意思的是，阿特斯和東方日升、通威股份等“210陣營”的主要成員，這次也“轉投”了182尺寸。在出貨榜上，阿特斯常年穩坐第五，是第二梯隊的領頭羊；根據索比光伏網最新的2023年出貨量預估，通威太陽能、正泰新能和東方日升居於第六到第八位。
這也意味著，光伏元件排名靠前的企業中，只留下天合光能堅守“210路線”沒有動搖。
實際上，沒有強大、統一的利益基礎，“合縱”聯盟的黏性也並非那麼強，其中的企業，也始終是競爭中的對手。像TCL中環一直是隆基的強敵，但也在2021年公佈了182尺寸矽片報價，並一直持續至今。通威股份也從2022年起開始高調佈局元件業務，這家千億市值的矽料巨頭攜上游優勢入局，給“元件四小龍”們都帶來了沉重的壓力，其中自然也包括老盟友天合光能。
天下大勢，分分合合也屬常態。但作為大尺寸元件的領頭者，天合光能卻不能放棄。力推“700W+”元件，並在一個多月前提出的“700W+”元件標準倡議，就是它新丟擲的“王牌”。
有業內人士指出，對於降本來說，大尺寸元件確有優勢，而矽片尺寸的統一，對於行業進一步發展顯然也是有利的。但是，多數企業們卻未必認可要統一成210尺寸。有資料顯示，在2022年底，182尺寸元件市場份額佔到了七成。
實現700W+，主要還是得益於大尺寸。新的倡議聯盟中囊括的，也主要還是“210陣營”的原班人馬。但相對鬆散的210陣營中，不乏搖擺的企業，目前來看，210尺寸還難以擔當起一統天下的重任。更高功率的700W+元件能否成為市場主流，它究竟是未來的新趨勢，還是天合光能為了留住聯盟的“噱頭”，都仍然有待時間的檢驗。
天合光能，仍然是大尺寸陣營中的“孤勇者”。
90後“光二代”走向臺前
天合光能在競爭中突圍的另一個關鍵思路是一體化佈局，同時尋找新的業務增長點。
在2023光伏行業供應鏈發展（宣城）論壇上，高紀凡曾表示，光伏上下游產業鏈由過去相對明確的分工，到近年來出現了光伏全產業鏈的垂直一體化乃至與主業搭配的橫向一體化佈局。而在多元化佈局上，天合光能也在致力於後者，強化和主業相關的支架和儲能等業務投入。
▲（圖/天合光能董事長兼執行長高紀凡，圖源/視覺中國）
天合光能現在擁有三大業務：光伏產品、光伏系統和智慧能源，其中光伏元件產品在公司總營收中佔比超過七成。其他業務中，在隸屬於智慧能源板塊的儲能業務上，天合光能佈局最早。
2015年，天合光能成立了江蘇天合儲能有限公司。在當時，高紀凡就設下了目標——天合儲能要在2020年進入全球儲能市場前五。
這個目標當時看起來十分激進，但也足見天合光能對此的決心。不過，當年赴美上市也為天合光能帶來了制約，為了不影響現金流，公司不得不在第二年將天合儲能從上市體系中剝離，將30%的股權以300萬元轉讓給體外公司天合星元。直到從美股退市，天合光能才簽下對賭協議、重新收購了天合儲能100%的股權，繼續推進光儲一體化。
2022年，多年虧損的天合儲能轉盈，實現淨利潤1772萬元；出貨量進入了中國儲能系統企業全球市場榜單前六，國內前四。經歷八年蟄伏後，天合儲能終於開始進入加速發展階段。
2023年12月27日，天合光能釋出公告，擬對天合儲能進行增資擴股，合計增資12億元，天合儲能仍為公司控股子公司，納入公司合併報表範圍。
在支架業務方面，2018年5月，天合光能收購了當時排名全球前5的跟蹤支架公司Nclave。2020年7月，天合光能完成了對其100%股權的收購，並於2020年11月宣佈正式更名為“天合跟蹤”。
此外，天合光能的佈局中，更值得關注的是其光伏系統業務。2023年4月，天合光能釋出公告稱，擬籌劃其旗下控股子公司的分拆上市事宜。
分散式光伏通常是指利用分散式資源，裝機規模較小、可佈置在建築物屋頂的發電系統。天合智慧成立於2016年，是天合光能分散式光伏業務的主體。2022年，天合智慧分散式系統出貨量為6GW，同比增長200%；淨利潤從2020年的3791.62萬元增長到4.34億元。
準備分拆上市後，天合智慧火速完成了19億元的增資擴股，並隨後更名為天合富家能源股份有限公司，於2023年6月在江蘇證監局進行輔導備案登記。
天合富家的管理層也浮出水面：其董事長高海純是位90後，是天合光能的執行董事，也在天合系的天合儲能等多家公司任職；同時，她也是高紀凡的女兒，不折不扣的“光二代”。
天合富家分拆上市如若成功，也意味著，目前30歲的高海純，將成為國內光伏上市公司中最年輕的掌門人。
但天合光能“分家”計劃背後的資本騰挪，也引來了市場的質疑聲。
2023年5月26日，天合光能釋出公告表示，興銀資本和興璟投資因自身發展和資金需求減持天合光能，其中興銀資本擬減持其現有持股的48.7%，佔公司總股本的5.23%；興璟投資擬減持公司921.134萬股，佔其持股的100%。這兩家股東同屬“華福系”，背後的控股方為。在此前的2022年，興銀資本及其一致行動人就兩次減持，分別套現約34億元和32億元。
但就在大股東大規模減持的前一天，天合富家釋出第二輪增資擴股公告，擬引入興銀投資、福州欣盈智慧兩家機構，合計增資7.21億元。其中增資1億元的興銀投資，同樣屬於華福系。
光伏賽道本就因市場動盪，大股東高位減持套現更讓投資者“揪心”，一向善於利用資本市場的天合光能，也因這番操作一度影響到了市場信心。2023年5月29日，天合光能股價開盤後閃崩，當日暴跌16.34%，收報40.3元/股，總市值876億元，一天之內市值蒸發了超過170億元。此後，天合光能股價持續下跌。
在2023年胡潤百富榜中，高紀凡以265億元財富，讓出了常州首富的位子，排在第二位。
對於天合光能來說，儘管行業面臨結構性的產能過剩，但N型電池產能仍在擴張，公司已經跟上了節奏，實現了業績的增長；並且也仍在引領對大尺寸元件的升級佈局。分拆天合富家上市、打造天合的資本帝國，也走到了關鍵時刻。產業穿越週期時，只有留在牌桌上到最後一刻，勝負才見分曉。
作者 | 楊 潔
編輯 | 孫春芳
運營 | 賈天宇
