文/瑞財經 李姍姍
作為東信營銷科技有限公司（下稱“東信營銷科技”）創始人，劉楊可謂年少有為。
1998年7月，劉楊自北京郵電大學畢業，進入國際技術支援部工作，並升任專案主管及移動產品主管。2004年6月，劉楊自華為離職，隨即便步入創業，而這一年他只有26歲。
創業第17年，劉楊曾帶領他的東信營銷科技衝擊港交所IPO，但最終無果。如今，時隔四年，東信營銷科技重整旗鼓，再度遞表港交所。
而港交所IPO之際，東信營銷科技在經營方面卻狀況頻出。2022年-2024年前九個月，公司不僅毛利率逐年下滑，且淨利潤甚至出現虧損，其經營現金流亦大幅波動。截至2024年9月末，公司還存在1.33億元短債缺口。
這一次，在AI營銷時代滾滾而來之際，東信營銷科技能否一舉成功呢？
01
增資價格參差，創始人高價套現
東信營銷科技的歷史可追溯至2004年，集團首家經營附屬公司東莞東信成立。兩年後，集團主要營運附屬公司及東信營銷科技的前身——東信時代以深圳暢想的名稱成立，初始註冊資本為100萬元，並由劉楊、李華鉞分別持股60%、40%。
公司創立早期，股東陣容多以個人投資者為主。2011年4月，劉楊以名義代價將公司3.8%、0.8%股權分別轉讓予集團兩位獨立外部顧問房迎、魏萍；同時，李華鉞以名義代價將公司37.9%、2.1%的股權轉讓予其熟人冷潤奇、魏萍後，退出股東行列。
此後，在2014年5月-2014年9月期間，東信營銷科技完成一系列增資及股權轉讓後，公司由劉楊、順智源、冷潤奇、李榮芳、趙磊、趙澤民、魏萍分別持有56.5%、26.5%、10%、3.4%、1.6%、1.5%及0.5%股權。其中，順智源由劉楊和公司員工趙澤民、胡珊以及獨立第三方王勇分別持有。
十年磨一劍，在集團創立第十年之際，東信營銷科技的融資狀況迎來了轉折點，公司首次拉進了外部投資機構入駐。2014年10月，私募基金上海龍優以1500萬元認購公司新增註冊資本36.43萬元，對應增資價格為41.17元/註冊資本。
緊接著，五個月後，即2015年3月11日，投資機構凱鵬華盈、德豐傑龍升、匯博長青、凱鵬鴻圖亦增資入股，其合計注資8140萬元。但這批投資者的增資價格卻遠高於上海龍優入股價格，為247.04元/註冊資本，較五個月前大幅度增長500.05%。
同月19日，達晨創恆、達晨創泰、達晨創瑞及達晨創銀增資入股，合計投資3860萬元，增資價格為257.33元/註冊資本，較上次增資時間僅相差一週，價格上漲了4.17%。
次月，上市公司省廣集團（002400.SZ）入股，以1.13億元認購公司40.71萬元註冊資本，增資價格再度漲至276.34元/註冊資本。
公司股價上漲之際，創始人劉楊趁機高價套現。2015月3月，劉楊將其持有的公司5.4%股權（對應11.63萬元註冊資本）轉讓予蘇州亞商，套現了2850萬元。
2017年4月，東信營銷科技將728.59元的資本儲備轉為註冊資本，公司註冊資本增至100萬元；次年9月，和盟皓馳以87.29元/註冊資本增資2700萬元，對應公司估值為9億元。
而這些早期投資者們在入股數年後，大多又紛紛離東信營銷科技而去。
2019年8月-2020年11月，基於與劉楊之間的購回安排，匯博長青、蘇州亞商、凱鵬華盈及凱鵬鴻圖將其所持公司全部股權轉讓給劉楊，代價分別為1314萬元、3250萬元、5600萬元，該投資者投資收益率分別為15.26%、14.04%、12%。
與此同時，趙澤民因離職將其所持公司全部股權轉讓以8.1萬元轉讓予劉楊；李榮芳將其股權全部轉讓予熟人胡一鳴，代價為18.1萬元；趙磊將其全部股權轉讓予熟人邢朶來，代價為8.7萬元；冷潤奇以900萬元將公司3%股權分別轉讓給公司執行董事徐烈、羅浩。
02
保薦機構入場
觸發對賭斥資1億回購股份
大批投資者退股不久，完成股權重組並變更為境外企業的東信營銷科技，於2021年3月首次向港交所發起衝擊，但最終無功而返。
而值得一提的是，東信營銷科技首次遞表港交所前夕，有多位投資者突擊入股。2021年3月，碧桂園香港、Haitong Investment、Lesford Investments分別向公司增資1.21億港元、1499.79萬美元及123.56萬美元，公司投後估值抬升至20億元，較兩年半前增資時估值增長122.22%。
其中，Haitong Investment為海通證券的全資附屬公司，而此次東信營銷科技IPO的保薦機構正是海通證券。
隨後，在2022年-2023年，啟迪未來、港灣創投先後入局，合計向公司注資3億元。2023年5月，公司遞表前最後一輪融資時的估值為54億元。
而隨著東信營銷科技首次IPO的失敗，觸發了與投資者簽訂的對賭協議中的贖回權。2023年9月，東信營銷科技以4922.62萬港元回購碧桂園香港持有的1650萬股股份。股權轉讓後，碧桂園仍持有公司2.9%股份。
2024年1月，德豐傑龍升減持退出。其將持有的1548.84萬股股份分別轉讓給Preceding Elite（由胡一鳴全資持股）及四名自然人投資者Kwangdou Bobby Chao、申箭峰、薛昌煥、薛昌煒；同時，東信營銷科技以1176.2萬元代價贖回了德豐傑龍升持有的剩餘1110.51萬股股份。
同年7月，東信營銷科技以159.07萬美元回購Gentle Courage持有公司的1248.56股股份；8月，公司以443.04萬美元贖回Phoenix Global持有的全部股權。
上述股份回購金額摺合人民幣累計約1.02億元。
遞表前，劉楊透過Excellence Visions及Donson Value合計控制公司41.3%股份，為公司控股股東。
此外，省廣集團透過GIMC HK持股12%；上海龍優透過Dragon Fund持股10.7%；達晨透過北京達鋆持股4.6%；個人投資者王華春透過Harmony Venture持股2.5%。
03
收入增長，毛利率逐年下降
東信營銷科技為一家AI營銷公司，以AI、大模型及大資料技術驅動發展。公司透過提供全方位的數智營銷及數智商業解決方案，以AI營銷技術，為千行百業的客戶創造商業價值，實現營銷效果和效率最大化。
數字營銷行業作為數字經濟市場的重要組成部分，近年發展迅速。根據弗若斯特沙利文的資料，中國數字營銷行業市場規模從2020年的8,760億元增長至2024年的12,682億元，複合年增長率為9.7%。
隨著行業的發展，東信營銷科技的收入規模逐年擴大。2022年-2024年前九個月，公司實現收入分別為15.25億元、21.18億元、20.05億元。其中，2023年及2024年前九個月同比分別增長38.9%、66.41%。
根據弗若斯特沙利文的資料，按2023年的收入計，東信營銷科技是中國最大的AI營銷公司，市場份額佔比為5.0%，且為中國前五大AI營銷公司中發展最快的參與者。
從收入構成來看，東信營銷科技主要分為三大板塊，包括數智營銷解決方案、AI營銷產品、數智商業解決方案。其中，數智營銷解決方案為公司支柱性收入來源，報告期各期分別貢獻14.58億元、20.36億元、18.79億元的收入，佔比分別達95.7%、96.1%、93.7%。
而隨著收入規模擴大，公司銷售成本亦同步增長。報告期內，公司服務成本分別為12.08億元、17.9億元、17.14億元，2023年及2024年前九個月同比分別增長48.26%、75.75%，高於同期營收增速。
據招股書，公司服務成本主要包括媒體流量成本、與營銷活動策劃等營銷產品和服務有關的採購成本，以及與提供AI營銷產品和服務相關的技術及運營人員的薪金。
成本高漲之下，東信營銷科技盈利空間被壓縮。2022年-2024年前九個月，公司毛利分別為3.17億元、3.27億元、2.91億元；同期，毛利率分別為20.8%、15.5%、14.5%，呈逐年下滑趨勢。
毛利率下滑之外，東信營銷科技淨利潤亦呈現出不穩定。2022年-2023年，公司淨利潤分別為1.04億元、2849.9萬元，2023年同比下降72.72%。
而到了2024年前九個月，公司淨利潤錄得負值，驟降至-4238.8萬元，同比大幅下滑-246.85%。
據招股書，東信營銷科技淨利潤的下滑，一方面出於毛利率下降；另一方面，與研發費用大幅增加有關。2024年前九個月，公司研發費用為2.08億元，同比增長81.03%，主要包括員工福利開支、資訊科技服務費、辦公開支及差旅通訊開支等。
而值得注意的是，東信營銷科技不斷下滑的淨利潤裡還摻雜了諸多“水分”。2022年-2023年，公司來自政府補助、增值稅進項稅額加計抵減及銀行利息的收入分別為5450.4萬元、4183萬元，佔同期淨利潤的比例分別高達52.18%、146.78%。
04
來自客戶平均收入逐年下滑
主要客戶與供應商重疊
報告期內，東信營銷科技通常與具有實際營銷需求的公司建立直接的業務關係，被稱為直接客戶；此外，公司還與一些渠道客戶進行交易，主要包括營銷代理商和線上流量渠道代理商。
於往績記錄期間, 公司已為來自137個垂直行業的超過3,700家客戶服務。2022年-2024年前九個月，公司分別服務了1453家、1993家、2004家客戶，客戶數量不斷增長。
而客戶數量逐年增長之下，公司來自客戶的平均收入卻不斷下滑。報告期內，每名客戶平均毛收入分別為492.1萬元、470.9萬元、431.1萬元，每名客戶平均收入分別為104.9萬元、106.1萬元、99.8萬元。
報告期內，公司來自前五大客戶的收入分別為8.54億元、8億元及11.61億元，佔比分別為56.0%、37.8%及57.9%。其中，來自第一大客戶的收入佔比分別為36.0%、20.7%及18.0%。
同期，公司向前五大供應商的採購金額分別為11.14億元、16.06億元、15.71億元，佔比分別達92.3%、89.7%及91.7%。其中，向第一大供應商的採購佔比分別為74.3%、41.4%及43.4%。
東信營銷科技表示，公司供應商主要是向其購買媒體資源的媒體平臺，公司在三大媒體平臺運營商上的流量消耗佔比超90%，而基於該等平臺在中國網際網路市場的主導地位及龐大的市場份額，營銷服務商從國內領先媒體平臺獲取流量為普遍現象。
不過，值得一提的是，東信營銷科技存在主要客戶與供應商重疊的情形。報告期內，公司I和公司J位列公司五大客戶及供應商之中，主要為公司I及公司J提供數智營銷解決方案，並向其購買媒體資源。
2022年-2024年前九個月，公司I分別佔總採購額的74.3%、41.4%及43.4%，且分別佔總收入的3.2%、0.8%及0.5%；公司J分別佔總採購額的15.6%、25.2%及33.4%，且分別佔總收入0.2%、3.2%及8.5%。
此外，截至2024年9月末，客戶G為公司第二大客戶，亦為公司2022年及2023年的供應商。公司主要向客戶G提供數智營銷解決方案及AI營銷產品，並向其購買雲伺服器。報告期內，客戶G分別佔總採購額的零、0.2%及0.1%，且分別佔總收入的零、0.1%及15.8%。
05
經營現金流累計淨流出3.82億
存1.33億短債缺口
報告期內，隨著東信營銷科技收入規模逐年擴大，其貿易應收款項水漲船高，各期分別為7.29億元、13.81億元、13.48億元。其中，2022年-2023年，貿易應收款項佔收入的比例分別達47.8%、65.2%。
據招股書，截至2024年9月末，公司大部分貿易應收款項為應收業務規模較大的客戶的款項以及尚未到期或已到期但在信用期屆滿後三個月內。同期，已到期但在確認收入日期後六個月內的貿易應收款項佔貿易應收款項總額的90.9%。
從貿易應收款項賬齡來看，三個月內佔比出現下降，報告期各期分別為91.7%、93%、83.4%。同時，貿易應收款項週轉天數逐年延長，各期分別為41.3天、42.2天、43.5天。
而應收賬款堆高及淨利潤波動之下，東信營銷科技經營活動現金流亦呈現出“過山車式”波動。2022年-2024年前九個月，公司經營活動現金流淨額分別為-3.37億元、1.11億元、-1.56億元，三年多累計淨流出3.82億元。
截至2024年9月末，東信營銷科技手握現金4.43億元；同期，公司短債為5.76億元，存在1.33億元短債缺口。
截至2024年11月30日，該公司的未償還銀行貸款5.61億元，由劉楊及其配偶擔保。
附：東信營銷科技上市發行有關中介機構清單
聯席保薦人：海通國際資本有限公司、中銀國際亞洲有限公司
申報會計師及獨立核數師：德勤•關黃陳方會計師行
法律顧問：高偉紳律師行、環球律師事務所
行業顧問：弗若斯特沙利文（北京）諮詢有限公司上海分公司
