橫向併購，是市場成熟的標誌，也是投資價值的重要來源。
作者 | 閒彥
編輯 | 小白
一支穿雲箭，千軍萬馬來相見！
奧瑞金（002701.SZ）公告：截至2025年1月22日，旗下控股子公司已經有效接納中糧包裝（0906.HK）已發行股份的74.16%，合計持有中糧包裝已發行股份的98.59%。
接下來將根據香港特別行政區《公司條例》及《公司收購、合併及股份回購守則》，行使權利強制收購剩餘要約股份，實現100%持股，從而將中糧包裝私有化。完成後，中糧包裝將從香港聯交所退市。
而一個新的巨頭將會誕生。
中糧包裝從事消費品包裝產品的生產和銷售，主要生產二片罐和單片罐等包裝產品，覆蓋飲料、啤酒、乳製品等包裝市場。
2023年，中糧包裝中國境內二片罐市場份額排行業第三，三片罐市場份額排行業第四。根據中糧包裝2024年中期報告，在奶粉罐、旋開蓋、噴霧罐、鋼桶等細分領域的市場份額均為全國第一。
一睹中糧包裝的豪華客戶陣容：
兩片罐業務的知名客戶為百威英博、可口可樂、、加多寶、嘉士伯、及百事等； 單片罐業務的知名客戶為百威英博、華潤雪花及中化集團等； 鋼桶業務的知名客戶包括萬華化學、中石化、中石油、巴斯夫、科思創、殼牌和埃克森美孚等； 奶粉罐業務的知名客戶為飛鶴、伊利、蒙牛、雀巢和聯合利華等； 氣霧罐業務的知名客戶為天津固諾、上海莊臣、上海大造、中山欖菊等； 金屬蓋業務的知名客戶為海天、家家紅、歡樂家、老乾媽、廚邦、華潤雪花、百威英博及青島啤酒等； 塑膠包裝業務的知名客戶有寶潔、藍月亮、蒙牛、聯合利華、海天、利潔時、伊利、李錦記及亨氏等。
而對於金屬包裝行業，客戶壁壘、資金壁壘、技術壁壘是公認的三大核心競爭力，其中客戶壁壘排第一。
2022年，中糧包裝前五大客戶收入佔比43.0%，前兩大均超過10%。2023年，中糧包裝前五大客戶佔比42.8%，同樣，前兩大均超過10%。
知道了這門生意的命門，也不難理解，當2023年11月30日中糧包裝宣佈停牌，並在12月6日公告計劃“賣身”中國寶武鋼鐵集團（“中國寶武”）旗下全資子公司時，金屬包裝行業的震動。
根據公開披露的產能，2023年中國二片罐行業前四產能市佔率75%，其中寶鋼包裝（601968.SH）、、中糧包裝、昇興股份（002752.SZ）產能份額分別為23%、20%、17%、15%。
也就是說，不管是行業第一、第二、或者第四拿下排名第三的中糧包裝，都能一騎絕塵，形成“一超兩強”的穩定局面。
三片罐市場其實也類似，行業第四的中糧包裝加入奧瑞金、嘉美包裝（002969.SZ），或者昇興股份任何一方，也都能形成“一超兩強”的穩定局面。
所以，中糧包裝這塊砝碼的重量顯得尤為關鍵。
（來源：智研諮詢，華福證券）
龍虎鬥，誰笑到最後，策略是關鍵
率先出手的中國寶武，擬以每股6.87港元收購中糧包裝全部已發行股票，向後者全體股東發起自願有條件全面收購要約。若要約全數接納，對應交易金額76.5億港元。
中糧包裝第一大股東已承諾不會撤銷有關接納，並盡力促成交易，除非（i）要約被撤回、失效或截止；（ii）先決條件於先決條件最後截止日期或之前未獲達成；或（iii）競爭要約方及中國食品的書面同意（以較早者為準）。
（來源：奧瑞金重大資產購買報告書 <草案> ）
結果中國寶武沒有成功“抱得美人歸”，因為在2024年9月3日這個接納要約的最後期限，接納條件未達成。也就是說，中糧包裝的原股東不接受這個方案，不賣。
理由自然是有人開出了更好的條件：新要約價格每股7.21港元（溢價5%），整體交易對價上限60.7億港元，約合人民幣55.2億元。
（來源：奧瑞金重大資產購買報告書 <草案> ）
新要約提出方就是奧瑞金，其實控人正是中糧包裝第二大股東周雲傑。
（來源：奧瑞金重大資產購買報告書（草案））
周雲傑不僅要奧瑞金拿下中糧包裝，還獲得了中糧包裝第三大股東張煒的關鍵一票：
2024年6月6日，持股22.01%的張煒與奧瑞金訂立不可撤銷承諾，無條件及不可撤銷地同意全額接納本次要約。
這其實已經宣告了中國寶武的出局。單是這兩位股東，就鎖定了46.41%的股份，再加上價高者得的基本原理，也就有了我們在本文最開始看到的進展。
後續進入掃尾階段 （注：有效期內接納不低於90%的股份，並且接納非關聯方股東當中不低於90%的股份） ，奧瑞金將有權強制收購中糧包裝剩餘股份，並申請撤銷中糧包裝在香港聯交所的上市地位，繼而實現私有化。
至於這起純現金收購涉及的現金怎麼籌措，風雲君倒是不擔心，很簡單的道理：這行本身的現金流是非常充裕的。
以奧瑞金為例，過去七年一期 （注：2017-2023年及2024年前三季度） ，經營現金流接近120億，自由現金流也超過80億，所以靠自己賺慢慢還也問題不大。
（來源：市值風雲APP）
而如果要考察負債空間，其實說到底也是由上面的現金流所決定的。這種現金流水平也說明不管是收購方還是標的方，都有極大的負債空間。
2022年末、2023年末及2024年6月末，奧瑞金的資產負債率分別為50.47%、45.66%和49.40%，整體資產負債率較為合理。中糧包裝作為優質國企，同期的資產負債率分別為59.30%、58.38%和57.15%，也僅僅是稍高，並不離譜。
根據奧瑞金測算，交易完成後上市公司層面資產負債率可能達到67.63%左右，高於同行業可比公司平均水平約16個百分點。
風雲君對於這種快速提升行業集中度的橫向合併向來樂見其成，我們不是天天喊“反內卷”嗎？
核心就是牌桌上人要儘量少，如果一個行業裡的玩家數能坐滿一個大廳，那作為投資者你最好扭頭就走，而如果只需要一個麻將桌，那你最好多關注關注。
此次併購將產生商譽13.8億。
實際上，這個行業併購是常態，幾大龍頭——奧瑞金、中糧包裝、寶鋼包裝、昇興股份都或多或少靠一路併購上位，非常理智。
（來源：寶鋼包裝向特定物件發行A股股票募集說明書）
奧瑞金自然不是併購市場的新兵蛋子，實際上它的做大做強，與2019年成功收購整合金屬包裝行業外資龍頭企業波爾包裝的中國包裝業務緊密相關，可謂一戰重塑了國內二片罐行業的產能格局。
另外，奧瑞金還於2015-2019年間投資了永新股份（002014.SZ），並取得其24%股權。截至2024年三季度末，奧瑞金仍持有永新股份22.2%的股權且長期處於高質押狀態，質押率高達86.31%。
寶鋼包裝：既然錯過，那就自己幹？
2023年，中國金屬包裝行業幾乎零增長，市場規模佔整體包裝行業市場規模的比例約為13.05%。不過前景誘人，因為相較於全球45-50%的水平仍有較大差距。
從下游應用領域來看，中國金屬包裝的市場需求約70%來自食品飲料行業，下游行業集中度較高。
以啤酒罐化率指標來看，根據Euromonitor資料，截至2022年，中國的啤酒罐化率僅在30%左右，而英美等發達國家啤酒罐化率約65%，日本啤酒罐化率接近90%。
（來源：寶鋼包裝向特定物件發行A股股票募集說明書）
風雲君推測，中國寶武原計劃是私有化中糧包裝後再與寶鋼包裝重組，繼而問鼎金屬包裝行業。可沒成想，還是沒幹過，被人截胡了。
中國寶武持有寶鋼包裝總股本的60.51%，為其實際控制人。
當然，這個案例也像一個大逼鬥，狠狠打在一票宣揚“國進民退”的人的臉上。
而寶鋼包裝的策略就是立即來二級市場募資，加碼產能。
公司計劃投資18.7億，分別在安徽、貴州以及柬埔寨加碼兩片罐產能，其中7億靠股權募資。
（來源：寶鋼包裝向特定物件發行A股股票募集說明書）
對此，風雲君關心的還是一個問題：擴產有沒有客戶基礎？
從客戶角度而言，一旦與上游供應商形成合作，由於對金屬包裝產品需求量較大，同時為確保質量穩定可靠、便於管理，保證供應速度和靈活性，客戶一般不會輕易更換供應商。客戶當中，食品飲料企業對快速響應能力的要求尤甚。
而金屬包裝企業通常在經濟運輸半徑內，即500公里以內，佈局生產基地，減少物流成本，保證產品競爭力。
所以在各家金屬包裝公司對客戶嚴防死守、貼身服務的前提下，新產能如何確保有足夠的訂單？尤其是當下對位的選手已經很少是“老弱病殘”，而是同等體量的，這個前提下獲客會相當不易。
公司對專案可行性的分析總體看比較籠統，無非還是政策環境良好、二片罐市場供需兩端不斷向好景氣度向上，以及公司有實力這樣做且有良好的客戶資源，比如可口可樂、百事可樂、雪花啤酒、百威啤酒、嘉士伯啤酒、青島啤酒、王老吉等國內外知名快消品牌。
論述的核心資料支撐包括：首先從年均消耗易拉罐的數量來看，中國居民人均年消耗飲料罐的數量不到40罐，遠低於發達國家的人均消耗飲料罐200-300罐； 其次從啤酒罐化率看，中國的啤酒罐化率仍大幅低於發達國家的50%-70%。
實際上，縱觀過去幾年，寶鋼包裝的毛利率都在行業龍頭當中墊底，尤其是從2023年以來差距顯著拉大。
（來源：市值風雲APP）
公司對此的解釋：
2022年，毛利率降低主要是由於原材料價格整體上漲，加上疫情對生產經營帶來衝擊，疊加新建產線陸續投產、產能處於爬坡階段，單位產品分攤到的固定成本較高； 2023年，主要原材料價格整體有所下降，所以毛利率回升； 2024年1-6月，主要原材料價格波動加劇且整體有所上升、金屬包裝行業市場競爭加劇。
（來源：寶鋼包裝向特定物件發行A股股票募集說明書）
顯然，這樣的解釋並沒有說清楚，為什麼盈利能力遠遜於同行。
在風雲君看來，或許提升自身經營效率，才是當務之急。
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