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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：DeepSleeper11
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無論是價值股投資還是成長股投資 ， 它們估值方式沒有本質的區別 ， 都是建立在企業未來現金流的折現基礎之上的 。 價值股投資和成長股投資都繞不開一個共同的問題 —— 如何判斷企業的增長率以及如何為企業的成長性估值 。
01警惕偽成長
在 《 投資者的未來 》 一書中 ， 傑里米 · 西格爾透過IBM和新澤西標準石油的投資案例 ， 揭示了投資者在長期投資中容易陷入的 “ 增長率陷阱 ” （ Growth Trap ） 。
假設1950年投資者需要在二者中選擇其一進行長期投資 ， 並將所有分紅再投入 ， 直到2010年才能賣出 。 作為一家非常有前景的高科技企業 ， IBM的增長能力遠超標準石油公司 —— 事後看也證實了這一點 。 然而 ， 由於IBM估值長期較高 ， 從長期投資回報來看 ， 反而新澤西標準石油的投資回報表現更好 。
典型的成長陷阱就是投資者有追求高增長率公司的心理傾向 ， 而忽視了估值和股息回報的重要性 ， 從而導致投資回報率不如預期 。
從現金流折現估值原理不難看出 ， 短期的高增長對於企業內在價值的增厚作用非常有限 。 現實中多數企業的成長具有很強的隨機性 ， 我們不妨以滬深300成分股 （ 剔除掉增速超100%的異常值 ） 為例 ， 來看看成長的隨機性有多強 。
下圖中縱軸為EPS增速 ， 橫軸為成分股企業按2021年的EPS增速值從小到大排列 ， 2021年的增速散點就連線成了一條紅色曲線 ， 綠色散點是同一家成分股對應的2024年Q3的EPS增速值 。
圖中我們有兩個重要發現 ： （ 1 ） 2024年Q3增速與2021年離散特別大 ， 即成長具有強隨機性 ； （ 2 ） 圖片的右半部分 —— 2021年EPS高增的企業 ， 在兩年零三個季度之後絕大多數下滑 ， 散點落到了紅線下方 ， 即存在明顯的 “ 成長陷阱 ” 。
除此之外 ， 低質量的成長同樣值得警惕 。
筆者最近關注了一家港股上市企業 ， 作為行業領頭羊 ， 其過去10年盈利穩定增長 ， 2023年歸母淨利潤18.22億元 ， 較十年前的1.35億元增長了十幾倍 ， 年化增長率高達26.69% ， 這10年累計實現淨利潤126.72億元 ， 在很多投資者眼中儼然是一家高成長性企業 。
然而 ， 該公司為了在激烈的競爭中維持市場份額 ， 不斷大量投資產能 ， 過去10年間累計資本開支148.84億元 ， 但資本開支並沒有帶來更多的經營現金流入 。 近10年累計為股東創造的自由現金流僅41.39億元 ， 遠低於同期賬面淨利潤 。 由於無法內生性增長 ， 企業只能透過融資發展 ， 其帶息債務佔全部投入資本的比例已經由前幾年的20%增加至47.25% ， 這樣的發展模式不僅積累了較高的風險 ， 而且讓企業沒有能力持續高額分紅來回報股東 。
02成長是否創造價值
布魯斯 · 格林沃爾德在 《 價值投資 ： 從格雷厄姆到 》 中指出 ， 投資成長股 （ 指有成長的公司 ， 包括通常意義上的價值股和成長股 ） 的回報率由三個部分組成 ： 一是股息回報率 ； 二是公司在核心市場可能的 “ 有機增長 ” ， 這通常由市場需求自然增加所帶來 ， 比如可口可樂的全球化經營或白酒的提價 ； 三是留存收益再投資可能創造的未來回報 。
就第三點而言 ， 多數企業要想增加收入 ， 既需要增加固定資產投資 ， 又需要增加應收賬款和庫存 ， 但股東對這些再投資的回報率是有要求的 ， 要高於企業的資本成本或股東的機會成本 。 只有這樣的成長 ， 才能為股東創造價值 。
假設有一家公司新增投資10億元 ， 每年增加淨利潤8000萬元 ， 投資回報率8% 。 這是不是一筆好投資 ， 有沒有增加企業價值 ？
如果企業的資本成本是10% ， 或者說股東預期能夠帶來10%的回報率 ， 那麼這些利潤所帶來的價值就是8000萬/10%=8億元 。 與企業的再投資金額10億元相比 ， 很遺憾這筆投資沒有真正地增厚企業的內在價值 。
對於這個 “ 成長是否創造價值 ” 的問題 ， 巴菲特給出了自己的衡量標準 。 巴菲特認為資本開支是企業為成長所付出的代價 ， 可以觀察 “ 實現1美元稅前利潤增加 ， 需要多少美元的資本投入 ” 來衡量再投資回報率 ， 他認為通常要要實現1美元稅前利潤的增加 ， 需要5美元的資本投入 ， 亦即20%的再投資回報率 。
從這個角度看 ， 這家新增投資10億元的公司的成長含金量沒有達到巴菲特的標準 。 再看前面的港股公司的例子 ， 儘管在過去10年裡這家公司淨利潤從1.35億元快速增長到18.22億元 ， 但同時期固定資產 、 應收賬款 、 存貨累計增加了184億元 ， 再投資回報率低於10% ， 屬於巴菲特所說的 “ 被迫留在遊戲中 ” 的生意 。
無論是布魯斯 · 格林沃爾德說的 “ 有機增長 ” 還是留存收益再投資所創造的回報 ， “ 成長是否創造價值 ” 這個問題最終都落腳到 “ 企業是否有獨特的競爭優勢 ” 上來 。 首先 ， “ 有機增長 ” 是罕見的 ， 只有像可口可樂 、 喜詩糖果 、 貴州茅臺等極少數企業才有機會不增加資本開支就獲得增長 。 其次 ， 留存收益再投資所創造的成長有賴於護城河的保護 ， 在沒有進入壁壘保護的情況下 ， 追隨者會加入到遊戲中來 ， 把最初的高回報率拉下來 ， 最終所有競爭者都只能賺取與資本成本相當的投資回報 。
因此 ， 為成長定價是有嚴格的前提條件的 ， 這個前提條件就是 ： 成長要可持續 ， 並且能夠創造價值 。 只有創造價值的成長才是真成長 ， 只有擁有競爭優勢的企業才能夠持續地創造價值 。
03為成長定價
成長的理想價格 ， 最好當然是零 ： 投資者所支付的對價與當下的資產價值或盈利能力價值相當 ， 免費獲得未來的成長性 。 這是格雷厄姆對成長的處理方法 ， 即不理會對美好未來一廂情願的樂觀預測 。 遺憾的是 ， 現實中這樣的機會並不常見 。
我們這裡討論 “ 為成長定價 ” 時 ， “ 成長 ” 隱含的意思是 “ 長期成長 ” ， 是隻針對於擁有特許經營權的企業而言的 。 無論是價值股還是成長股 ， 投資者都要認識到成長預測的極大侷限性 ： 短期的高成長不改變內在價值 ， 長期的成長預測存在重大偏差 。 只有極其少數擁有高護城河的企業 ， 才具有定價的基礎 。
也就是說 ， 多數情況下 ， 對成長估值幾乎是不可能完成的任務 ， 所有試圖計算的方法總會遭遇重大挑戰 。 只有最嚴苛的條件下 、 有高壁壘和確定性的增長條件下 ， 才可能對成長的價值進行精確的計量 。
我們不妨看看巴菲特對這樣的企業是如何定價的 。
伯克希爾的投資經理庫姆斯曾說 ， 他週六常去巴菲特家交流 ， 關於企業評估 ， 他們經常會用這樣一種測試 ： 巴菲特會問未來12個月會有多少家公司到15倍市盈率 ？ 有多少家5年後賺得更多 （ 置信區間90% ） ？ 有多少家會達到7%的複合增長率 （ 置信區間50% ） ？ 庫姆斯說他們就是用這個方法找到了蘋果 。
15倍市盈率意味著買入當年的收益率6.67% ， 第10年期的收益率達到6.67%* （ 1+7% ） ^10=13.11% ， 整個十年間的累計收益率為98.55% ， 摺合年化收益率約10% 。
格雷厄姆認為 ， 當收益率高於無風險收益率2倍時 ， 股票相比於債券更有吸引力 ， 巴菲特的預期收益率可能略高一些 。 巴菲特早期投資的很多沒有成長性的低估值公司市盈率多不超10倍 ， 可以認為巴菲特的預期收益率是10%左右 。
我們可以理解為 ， 在同樣的確定性之下 ， “ 15倍市盈率和7%增長的企業 ” 和 “ 10倍市盈率無增長的企業 ” 基本等價 ， 二者都能取得10%左右的預期收益率 。 這就是巴菲特對成長的定價方式 ， 儘管巴菲特從低估值公司進化而來 ， 但投資成長型公司時沒有放棄預期收益率要求 ， 這個15倍市盈率是巴菲特願意為 “ 成長 ” 所付出的溢價。
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