來源：華泰睿思
核心觀點
華泰觀點：關注AI晶片和中國半導體國產化新趨勢
過去一週，我們於日本東京參加SEMI主辦的“SEMICON Japan”年會，拜訪了20多家參會的日本和中國企業。與去年相比，參會的中國企業與投資人明顯增多。從調研中，我們觀察到：1）隨著臺積電在3nm以下先進工藝一家獨大的趨勢日益明確，未來光刻技術競爭或開始放緩，關注對前道裝置潛在影響；2）AI芯片面積將繼續擴大，玻璃基板封裝（PLP）可能成為下一代先進封裝的關鍵技術；3）美國出口管制新政可能加速半導體產業鏈分裂，零部件國產化是中國半導體行業的重要一步。
趨勢#1：臺積電在先進工藝上一家獨大，光刻技術競爭或開始放緩
過去幾年，臺積電、、三星在5nm、3nm、2nm等先進工藝上的競爭是推動high-NA EUV等裝置出貨的主要動力。但是最近我們觀察到英特爾和三星出現掉隊的跡象。英特爾今年8月開始了1.5萬規模的裁員，12/2 CEO帕特·基辛格退休，三星今年11月也宣佈裁員。這次論壇中，我們也聽到許多對臺積電會因為先進工藝上優勢明顯，而放緩18A等下一代光刻技術的研發進度的擔憂。投資者擔憂若光刻技術競爭放緩，或對ASML、東京電子等前道裝置企業產生負面影響。
趨勢#2：AI芯片面積將繼續擴大，玻璃基板封裝可能成為關鍵技術
本次論壇中，臺積電指出，在AI計算等新應用的推動下，客戶對整合多顆晶片的3D封裝技術的需求不斷增加。公司計劃在2027年推出最大面積9個光罩的超級晶片（vs 目前B200系列3.3個光罩），預計採用基於玻璃基板的面板級封裝（PLP，Panel Level Packaging），並呼籲日本企業提供最新的半導體材料和裝置支援發展。PLP將封裝基板從圓形的直徑300mm的晶圓改為最大尺寸510x500mm的方形玻璃，可以把更多晶片整合到一起，提高算力密度，降低能耗。會場中，旭硝子（玻璃）、Toppan（基板）、SCREEN（鍍膜，清洗）等都推出了各自的產品。
趨勢#3：管制政策加速產業鏈分裂，零部件國產化是中國半導體重要一步
12/2，美國商務部工業和安全域性(BIS)釋出了《出口管理條例》（EAR）修訂，把140家中國大陸的裝置、材料、軟體企業加入實體清單。透過和參會企業的交流，我們認為：1）這次美國監管政策的變化，短期可能對中國半導體裝置企業的供應鏈穩定性造成一定衝擊，2）長期或將倒逼中國裝置企業加快半導體裝置零部件的國產化速度，此外，由於目前條例修訂未涵蓋日本、荷蘭相關公司，市場關注日本、荷蘭政府後續是否會繼美國之後更新對華半導體相關出口管制政策。
風險提示：中美貿易摩擦升級風險，宏觀下行風險，創新品滲透不及預期風險。本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開資訊的整理，並不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。
正文
摘要
12/11-12/13，我們在日本東京參加SEMI主辦的“SEMICON Japan”年會，拜訪了20多家參會的日本和中國企業。與去年相比，參會的中國企業與投資人明顯增多。從調研中，我們觀察到：
1）半導體裝置的附加價值從光刻(Litho)向先進封裝(AP)轉移。前道裝置或受到先進工藝演進速度放緩的負面影響，後道裝置仍將繼續受益於AI需求拉動。投資人關注採用基於玻璃基板的面板級封裝等新技術，往後看，先進封裝重要性大幅提升。相關產業鏈公司包括旭硝子、Toppan、康寧等；
2）日本投資人對中國市場態度更為謹慎，投資人關注日本是否會於近期更新半導體相關出口管制政策，且對中國儲存投資看法更為謹慎；
3）看好半導體零部件國產化率提升。展會中我們觀察到：a）部分裝置公司日本零部件供應方面出現擾動；b）包括英傑電氣、京儀裝備等在內的國產半導體裝置零部件企業均有出席。12/2，美國商務部工業和安全域性(BIS)釋出了《出口管理條例》（EAR）修訂，把140家中國大陸的裝置、材料、軟體企業加入實體清單，建議關注零部件國產化率提升。
半導體裝置產業鏈附加價值從光刻(Litho)向先進封裝（AP）遷移
隨著摩爾定律延續遇到瓶頸，業界提出深度摩爾（More Moore）、超越摩爾（More than Moore），其中深度摩爾（More Moore）主要透過FinFET、GAA、Forksheet等工藝，從電晶體結構最佳化方向實現延續。而超越摩爾主要透過BS-PDN、CBA等電路設計最佳化或Chiplet、CPO等先進封裝工藝實現。
我們看到，半導體裝置的附加價值正在從光刻(Litho)向先進封裝(AP)轉移。前道裝置或受到先進工藝演進速度放緩的負面影響，而AI演進驅動下，後道裝置仍將繼續受益於先進封裝等需求的拉動。
趨勢#1：臺積電一家獨大，光刻技術競爭開始放緩
2024年年初至2024年12月17日，臺積電//英特爾股價漲跌幅分別為81%、-31%、-59%。受三星和Intel在先進工藝上掉隊的影響，我們認為臺積電在18A等下一代光刻技術的演進速度也可能放緩，或對ASML、應用材料、東京電子等前道裝置企業產生負面影響。
趨勢#2：AI芯片面積將不斷擴大，玻璃基板封裝可能成為關鍵技術
臺積電指出，在AI計算等新應用的推動下，客戶對整合多顆晶片的3D封裝技術的需求不斷增加。公司計劃在2027年推出最大面積9個光罩的超級晶片（vs 目前B200系列3.3光罩），預計採用基於玻璃基板的面板級封裝（PLP，Panel Level Packaging），並呼籲日本企業提供最新的半導體材料和裝置支援發展。
面板級的PLP相比WLP，將封裝基板從圓形改為方形，在同樣面積的基板上擺放更多的晶片，生產效率提升，切割過程中浪費的材料也更少，成本相對降低。會場上，尼康、日立等企業都提到，最大面積達到510x500mm的玻璃基板封裝可能成為一個關鍵技術。相關產業鏈公司包括旭硝子、Toppan、康寧等。
日本投資人對中國市場態度更為謹慎
根據我們在《2025中國半導體裝置預測：市場整體回落17%，國產化率有望大幅提升》（11/24）中的分析，我們預計2025年全球主要裝置公司收入增長8%，其中中國半導體裝置市場整體預計回落17%，海外裝置企業收入預計下滑25%，部分反映美國監管政策收緊壓力下，中國客戶在2024年提前拉貨的影響。中國裝置企業預計仍然保持同比34%的強勁收入增長，我們預計國產化率從2024E的16%上升到2025E的25%。裝置公司方面，東京電子認為2HFY25，中國大陸收入佔比或低於40%。2025年中國大陸WFE佔比或在30%左右。展望2025年，海外公司面臨中國收入下滑風險。
而SEMICON Japan活動中，我們觀察到日本投資者對2025年全球半導體市場看法的分歧較大，WFE增速預期在-6%~7%之間。其中，對中國市場的看法差異更為明顯，對海外主要半導體裝置2025年中國市場收入增速的預期在-50%~-20%之間。華泰目前預測2025年全球半導體裝置市場同比增長8%，其中中國市場預計下降17%。我們認為日本投資人對中國市場的謹慎態度主要源於以下三點原因：
1. 美國最新的出口管制政策對中國半導體裝置廠商的供應鏈造成了比較明顯的衝擊。12/2，美國商務部工業和安全域性(BIS)釋出了《出口管理條例》（EAR）修訂，主要內容包括：1）新增140家裝置、材料、軟體等企業加入實體清單；2）HBM列入對華出口管制清單；3）外商直接產品（FDP）規則加碼。我們認為，中國裝置企業重構供應鏈的衝擊仍需時間緩解。
2. 日本出口管制政策的不確定性。12/2出口管理條例修訂暫時沒有涵蓋日本企業，如果日本更新對華半導體相關出口管制，或對日本企業對華出口帶來潛在影響。
半導體產業鏈加速分裂，關注裝置零部件國產化
本次SEMICON Japan展會中，我們觀察到：1）部分裝置公司日本零部件供應方面出現擾動；2）包括英傑電氣、京儀裝備等在內的國產半導體裝置零部件企業均有出席。2022年開始美國限制半導體裝置出口，中國半導體國產化率持續提升。我們認為管制政策修訂或繼續帶動國產半導體裝置零部件的國產化。
日本半導體相關公司
臺積電熊本廠：給當地經濟帶來了顯著的經濟效果
繼熊本一廠開始運營後，據CINNO，熊本二廠預計將在明年Q1(2025年1-3月)動工興建。熊本二廠將坐落於毗鄰熊本一廠的東側方位，面積預計是熊本一廠的1.5倍，整體投資額將達2.2萬億日元，計劃2027年投入運營。臺積電熊本二廠將生產6nm、12nm和40nm邏輯晶片。其產能將超過每月10萬片300毫米晶圓。
根據九州經濟調查協會，臺積電在熊本建廠對當地經濟帶來了顯著的經濟效果。2022年開始的10年內，對熊本縣的經濟效果預計約為4.3萬億日元。其中，半導體相關產業的生產效果約為2.9萬億日元，投資效果約為1.2萬億日元，工業園區和土地開發的波及效果約為780億日元，住宅投資效果約為1,360億日元。此外，該專案吸引了約80家企業在熊本設立據點或工廠，並創造了約7,500人的就業機會，顯示了臺積電建廠對地區經濟發展的強大推動力。
Rapidus：預計25年3月完成裝置安裝，透過SPEED和臺積電形成競爭
今年會上，Rapidus介紹了建設進展。Rapidus由豐田、Sony、NTT、NEC、軟銀、Denso、鎧俠、三菱UFJ等8家日企共同出資設立，目標在2027年量產2奈米晶片，幫助日本重振其在全球半導體供應鏈中的地位。據Rapidus（12/18），其已開始在位於北海道的工廠安裝日本首臺ASML EUV光刻裝置。Rapidus 的成立有望讓日本在國內具備先進製造能力，減少對外依賴，並在供應鏈安全和穩定性上佔據主動地位。
Hoya：世界最大的光學玻璃製造商之一
HOYA：世界最大的光學玻璃製造商之一。3Q24（Q2 FY2025）營收2,147億日元，同比/環比+13.8%/+0.4%，淨利潤527億日元，同比/環比+11.4%/+12.0%，營業利潤1,013億日元，同比 /環比+16.6%/+4.8%。股價方面，年初以來（截至2024/12/19）上漲19%，3Q24以來（截至2024/12/19）上漲9%。Hoya是全球領先的光掩模版供應商。公司指出，EUV掩模版需求強勁，並計劃擴產來滿足2HFY26及之後的需求。
Advantest：測試時間延長趨勢持續
Advantest：全球儲存器測試臺龍頭公司。3Q24營收1,905億日元，同比/環比+63.8%/+37.3%，淨利潤455億日元，同比/環比+171.7%/+90.5%，營業利潤633億日元，同比/環比+255.4/+101.7%%。股價方面，年初以來（截至2024/12/19）上漲89%，3Q24以來（截至2024/12/19）上漲36%。
AI晶片驅動下，我們看到晶片的附加價值從前道裝置向後道裝置轉移。年初至今，Advantest股價上漲超過70%，主要受益於英偉達晶片測試時間延長。展望2025年，我們認為：1）SoC領域，明年隨著AI晶片升級，測試時長和測試內容複雜度提升的趨勢或持續；2)儲存領域，隨著行業從HBM3和3E向HBM4迭代，儲存測試機的盈利能力或將逐步提升; 3）相比ASML等前道裝置公司，後道裝置中國大陸收入佔比下行的風險或有限。
東京電子：FY2025中國收入佔比或迴歸常態
東京電子：全球第四大，日本第一大半導體裝置公司。3Q24（Q2 FY2025）營收5,665億日元，同比/環比+32.4%/+2.1%，淨利潤1,177億日元，同比/環比+60.9%/-6.7%，營業利潤1,481億日元，同比 /環比+54.1%/-10.6%。股價方面，年初以來（截至2024/12/19）-2%，3Q24以來（截至2024/12/19）-33%。往後看，東京電子認為2HFY24，中國WFE（晶圓廠裝置支出）佔比或略低於40%，FY2025中國WFE佔比或降至30%左右，回到常態。
Renesas：日/歐車企庫存調整仍未結束
Renesas：全球MCU市場領導者。3Q24（Q2 FY2025）營收3,453億日元，同比/環比-9.0%/-3.8%，淨利潤606億日元，同比/環比-19.5%/+1.4%，營業利潤586億日元，同比 /環比-40.5%/-16.0%。股價方面，年初以來（截至2024/12/19）-20%，3Q24以來（截至2024/12/19）-33%。往後看：1）公司對2025財年Q1持謹慎態度，關注日本工業和汽車客戶庫存去化進展；2）功率半導體方面，甲府工廠已開始運營，但商業化進度將更加謹慎；3）Wolfspeed合作有新進展，受益於CHIPS Act資金支援，存款回收前景更加明朗。
風險提示：
1）中美貿易摩擦升級，影響產品供需與公司海外佈局風險。
2）宏觀經濟下行風險。
3）創新品滲透不及預期，導致公司增長不及預期風險。
4）本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開資訊的整理，並不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。
本文源自：券商研報精選
