從頂層設計的角度而言，資本市場或將取代房地產成為下一個居民財富蓄水池。
政策紅利逐步兌現，預計經紀+兩融業務佔比高的券商業績彈性更足：市場尚未兌現政策紅利，看好未來交投活躍度的持續提升，建議關注經紀+兩融業務佔比較高的方正證券/中國銀河/；
政策邊際變化之下，重點關注具有重組預期的券商：政策重提支援券商行業兼併重組，建議關注具有重組預期的證券公司。
1. 2023年回顧：整體業績小幅回暖，自營貢獻最大增量
1）23年上市券商整體收入和利潤水平小幅回暖，ROE水平略有下降：2023年前三季度，上市券商調整後營業收入同比+5.9%；歸母淨利潤同比+6.2%；上市券商平均年化ROE6.2%，較22年同期下降0.1Pct；
2）自營業務貢獻業績主要增量，投行和信用業務收入拖累整體業績：2023年前三季度，自營、投行、信用業務收入同比增速分別為+69.9%、-18.5%和-22.1%，投行、信用業務拖累整體營收，自營是業績增長主要驅動力。
2.券商板塊處於政策景氣週期開端、靜待紅利兌現釋放
基本面政策紅利疊加內外部風險化解，有望推動券商板塊估值修復：當前資本市場政策紅利高速釋放，內部風險有序化解，外部環境趨於穩定，券商板塊處於政策景氣週期開端、靜待紅利兌現釋放。
2.1. 本輪政策具有頂層設計、脈絡清晰、執行有序三大特點
本輪政策具有頂層設計、脈絡清晰、執行有序三大特點：本輪政策週期始於 7.24 日政治局會議關於“活躍資本市場、提振投資者信心”的頂層表態； 8.18 日證監會答記者問從四方面指引了政策發力的具體脈絡；後續三個月內，相關部門依照會議精神，從各項業務實際出發，以“討論一項 、成熟一項、推出一項”的態度，全力貫徹落實“活躍資本市場，提振投資者信心”的頂層設計要求。
2.2. 內部風險有序化解：地產風險和地方債務風險有序化解
地方債務風險有序解決，地產風險持續有效化解：2023年7月24日，中共中央提出要有效防範化解地方債務風險，並制定實施一攬子化債方案；隨後8月22日媒體報道稱將重啟發行總規模1.5萬億的特殊再融資融券，以解決流動性風險，緩解債務壓力。金融機構積極化解地產風險，陸續出臺系列政策以支援。
居民側消費意願有所回升：社會消費品零售總額逐步提升提升， 2023 年 10 月社會消費品零售總額同比增速為 7.6% ，較去年同期 +8.1Pct 。
企業側投資意願有所回升：2023年前三季度企業中長期新增人民幣貸款累計為11.9萬億元，較去年同期同比+37.3%。
2.3.外部環境趨於平穩：中美關係緩和，美聯儲加息週期處於尾聲
中美會晤高層首腦會晤標誌著中美關係進入緩和週期：11 月 15 日，在美國舊金山舉行了中美會晤，為中美關係的健康穩定指明瞭明確的方向，中美關係得以緩和。
美聯儲加息週期處於尾聲：10 年期美國國債利率逐步下降， 12 月 1 日美聯儲主席鮑威爾表態美聯儲的政策已經達到了相當限制性的水平，針對本輪加息週期的結束，釋放出較為明確的訊號，市場預計最早明年 3 月會降息。
3.資本市場或將成為下一個居民財富的蓄水池，推薦兼具業績高彈性和重組預期的券商
投資端看好疊加兼併重組預期的高彈性券商：基於市場的基本面基礎，我們對於24年的券商行情做出如下展望。第一，資本市場或將取代地產市場成為居民財富的下一個蓄水池；第二，受益於資本市場成長，市場交投活躍度將大幅提升，預計經紀+兩融業務佔比高的券商業績彈性更足；第三，監管引導打造旗艦型券商，疊加兼併重組預期的券商股價彈性有望更足。
3.1.2024券商展望之一：資本市場有望取代地產市場成為居民財富新蓄水池
從頂層設計的角度而言，資本市場或將取代房地產市場成為下一個居民財富蓄水池：回顧政策脈絡，8月10日上交所和深交所“100+1”政策是政策組合拳中第一個落地的政策。
資本市場有望成為承載地產資金的大類資產：需求見頂和房住不炒兩大背景下，地產的投資屬性逐步減弱，地產將回歸居住本質，這將帶來投資性資金的外溢。參考美國2008年房地產泡沫前後地產資產和資本市場的走勢，這一遷移過程帶動美股出現十年長牛。從大類資產配置的角度理解，我國居民金融資產配置比例僅31%，遠低於全球平均水準，金融資產加配空間較大。
3.2.2024券商展望之二：經紀和兩融等高彈性業務具有優勢的券商或最為受益
政策紅利兌現推升市場交投活躍度：雖然政策紅利已經持續出臺，但市場尚未完全兌現政策紅利。我們預計隨著後續宏觀環境的持續好轉，政策紅利將持續兌現。這一過程將帶來市場整體交投活躍度的提升，推動市場成交量和兩融規模餘額回升，進而帶動整體經紀和兩融業務收入的超預期增長。
預計經紀+兩融兩類直接受益於交投活躍度提升的業務最為受益，建議關注經紀+兩融業務收入佔比高的券商：我們使用經紀+兩融業務收入佔比來刻畫券商的業績彈性，建議關注方正證券/中國銀河/光大證券。
3.3.2024券商展望之三：高彈性和有望成為旗艦級券商的重點關注物件
政策重提支援券商透過兼併重組的方式做優做強，建議關注具有重組預期的證券公司。
3.4.估值分析：當前券商估值仍處歷史較低分位，估值或具有較大提升空間
當前券商板塊估值仍處於歷史較低水平：從2013年至今統計的券商PB、PE估值水平來看，截止於2023年11月30日，券商板塊的估值仍處於歷史較低水平，PB分位數僅9.14%，PB估值僅1.21x；PE分位數僅40.24%，PE估值僅21.10x。
券商板塊當前估值安全邊際高，估值或具有較大提升空間：從彈性的角度出發，歷次券商行情均較大機率有充分空間。自7月24日中央政治局會議提出“活躍資本市場、提振投資者信心”以來，本輪行情券商板塊PB從1.17X提升至1.21X，僅上漲3.4%；PE從18.60X提升至21.1X，僅上漲13.4%，估值或具有較大提升空間。
風險提示：政策效果不及預期、資本市場大幅震盪、證券市場持續低迷、兼併重組存在不確定性。
本文源自券商研報精選
