編者按：2023年，是中國經濟在三年疫情後的第一年，身處諸多外部環境和內部發展的壓力，但經歷艱難，我們更應堅定信心。
在谷底，走向上的路。觀點新媒體繼續策劃和推出年度系列報道——“谷底一年”，以求全面與深刻聚焦在困難時期裡，優秀企業群體的堅強與堅韌，它們遭遇坎坷，心向美好。
與此同時，我們亦將繼續對話一批具有全球視野和豐富學識的經濟學者與行業領袖，從他們的角度，解讀中國經濟與行業未來發展。
觀點網 開年第一週，萬科A收盤價下探10元大關，上一次報收於個位數還是2015年末。
根據1月2日傍晚公告，萬科2023全年合同銷售金額3761.2億元，同比下滑9.8%；累計合同銷售面積2466萬平方米，同比下滑6.24%；銷售均價為1.53萬元/平方米。
新出爐業績與股價波動之間很難得出直接關聯，萬科保持著強大的市場牽引力，但也被各方拉扯。
無論如何，2023是房企格外奔忙的一年。
暴風眼
2023年11月24日，穆迪將萬科企業評級從“Baa1”下調至“Baa3”，同時下調萬科香港發行債券和中期票據(MTN)計劃的有支援高階無抵押評級，展望均為負面。
正值週五，面對突如其來的評級下調，萬科回應穆迪此番舉動源於行業整體判斷，而非基本面，並指出標普等其他更為友好的評級。
到了下週一，萬科A報收11.8元，下跌2.64%，換手率1.02%，成交量99.33萬手，成交額11.75億元。
市場高度敏感，從PR(公共關係)和IR(投資者關係)，緊張的氛圍再次籠罩萬科。
從三季報來看，萬科有息負債3230億元，較年初增加89億元；在手現金1036.8億元，較年初下降24.4%；短債477.4億元，現金對短期債務覆蓋倍數為2.2倍，境內待償的信用債僅3.8億。前三季度境內新增融資綜合成本3.64%，期末剔除預收款後資產負債率67.1%，淨負債率為53.9%。
資料來源：萬科2023年第三季度報告、觀點指數整理
截至三季度末，萬科有息負債中銀行借款佔比61.4%，較上年同期提升2.8%個百分點。
作為對比，金地截至三季度末的有息負債中銀行借款佔比70.84%，公開市場融資佔比28.98%；截至上半年末，保利發展銀行貸款與直接融資在有息負債規模的比重86%，招商蛇口銀行貸款佔其有息負債62.8%。
隨著信貸支撐政策相繼出臺，頭部房企境內銀行融資渠道暢通，發債則相對謹慎。
整體來看，萬科截至2023年三季度末負債總額1.24萬億元，較年初壓降1126億元，其中合同負債減少了580億元，應付賬款減少403億元。
從2017年到2021年末，萬科應付賬款逐年提升，分別為1768億元、2296億元、2682億元、2963億元及3305億元。此後出現轉折，2022年末降至2892億元，到了2023年三季度末進一步收縮到2480億元。
除了與業務量掛鉤，還有另一層重要背景——“保交樓”，為保障工期和供應鏈順暢，萬科需要正常支付施工單位和供應商款項，把控賬期。
然而就在2023年11月22日，一張來自杭州萬科湖印光年府工地大門的告示廣為流傳，內容指向杭州萬科長期拖欠施工方鉅額資金，施工方明確即將停工。
“停工”二字精準觸及購房者的雷區，訊息不到半日就從杭州蔓延各地。直到下午，萬科出面闢謠：專案施工期間均按合同約定支付合作款項，並沒有拖欠任何應付款項，目前已臨近竣工備案。
資產負債表上的應付賬款大幅壓降，但有時，一張未經證實的截圖就能動搖人心。
值得注意的是，2018年到2022年，萬科購買商品、接受勞務支付的現金分別為2559億元、3173億元、3184億元、3606億元和2502億元。
結合上一組應付賬款資料，可以發現從2018到2021年間，萬科當年實際支付的購買商品、接受勞務所需金額，都高於上年末的應付賬款金額，但在2022年發生反轉，實際付款金額比上年末節點金額低了803億元。
資料來源：企業財報、觀點指數整理
這一轉變並不等同於款項拖欠增加，萬科也在2022年財報備註“集團無賬齡超過一年的重要應付賬款”。
隨著三季報出爐，萬科表示“2023年內已無境外融資到期”。然而自然年與週期年不同，據統計，目前萬科存續美元債7只，存續規模32.19億美元，其中一年內有三隻美元債將到期，到期規模26.75億美元。萬科CFO韓慧華在2023年半年報業績會上提到，針對明年的三筆美元債，萬科已提前從三方面做好充分的準備，各項工作也在正常推進當中。
10月16日開始，以惠譽下調評級為導火索，萬科遭到海外金融市場做空，3支境外債跌幅均超過3%，創下年內最大跌幅。與此同時，兩支美元債收益率一路狂飆，分別達到47%和53%。
對此，萬科10月31日進行了緊急回應，表示債市異動主要是市場情緒波動所致，同時境外市場出現不實猜測。
11月6日下午，萬科召集超過150家金融機構開線上會議，大股東深圳國資委相關領導、深圳地鐵出席表態。
輿論風向來回翻覆，多空雙方展開拉鋸——10月16日當天，萬科企業的C/P比率（看漲期權成交量/看跌期權成交量）仍高達5.85，隨後驟降至10月30日的0.29低點，11月初短暫回升後，又下挫至0.44低點，11月7日迴歸至1.58，天平最終還是偏向看多一方。
“江頭未是風波惡，別有人間行路難”，萬科賬面現金流依然穩健，但潛藏在輿論風波之外，平靜的銷售市場或許才是根本難題。
拆解IRR
三季報顯示，2023年1-9月，萬科累計實現營業收入2903.1億元，同比下降14.0%；歸母淨利潤136.2億元，同比下降20.3%。其中，房地產開發業務結算面積1831.7萬平方米，貢獻營收2442.1億元，同比分別下降19.0%和17.4%。
2023年1-9月，萬科房開業務的稅前毛利率為18.5%，扣除稅金及附加後的毛利率為14.6%，分別較2022年減少1.9和0.4個百分點；集團整體稅前毛利率為17.6%，稅後毛利率為14.3%。
資料來源：企業公告、觀點指數整理
2023年前三季度，萬科經營活動產生現金流量淨額僅2.35億元，上年同期則為-41.76億元。
橫向對比，據Wind資料顯示，前三季度共有49家房企經營活動產生的現金流量淨額為負，50家房企同比負增長；若縱向對比，2022年萬科經營活動現金流在第四季度回正，而2023年前三季度將將轉正。
資料來源：企業財報、觀點指數整理
鬱亮此前表示，萬科對市場一直有信心，但冰凍三尺非一日之寒，市場的恢復需要三組力量的合力：能買、想買、需要買。
樓市徹底解凍前，萬科仍在縮表。
截至2023年三季度末，萬科在建專案總計容建面約6966.1萬平方米，權益計容建面約4487.2萬平方米，分別同比減少25%和23%；規劃中專案總計容建面約3444.7萬平方米，權益計容建面約2172.4萬平方米，分別同比減少6.5%和7%。
合併報表範圍內有2955.2萬平方米已售未竣工結算，同比減少24.24%，對應合同金額約4617.3億元，同比減少24.63%。已售未結專案通常被視為房企未來資金的蓄水池，而萬科的蓄水池也在收縮。
萬科2023年中期業績會上，營運長劉肖表示，過去兩年公司主動調整投資強度，“因為經營安全比增長更重要，投資質量也比數量更重要。”
他表示，2022年公司的投資強度，即投資額除以公司總銷售額，大概在22%左右，2023年1-8月在28%-29%的水平，而行業增長期往往是40%-50%的投資強度。
劉肖強調，投資強度下降的同時，萬科特別重視投資質量，2023年1-8月份共投資32個專案，719億總投資額，股東IRR水平普遍在20%以上，投資兌現度提升到93%的水平。
IRR（Internal Rate of Return），即內部收益率，分為專案IRR（全投資IRR）和劉肖所說的股東IRR，簡易來看，股東IRR＝股東淨利潤÷（股東資金峰值*專案回報期）。
其中，資金峰值是專案開發週期內，累計淨現金流出額（開盤前專案的所有支出）的最大值，或者說資金的最大缺口，通常在房地產專案前期集中投入土地款等大額資金的節點。
專案資金峰值佔總投資的比例，也是專案資金規劃一個重要指標，資金峰值比例=資金峰值÷專案總投資（專案總投資包括總成本和總費用）。
這也解釋了快週轉房企為何多強調“貨地比”，貨地比越高，資金峰值比例就越低，現金流回正就越快。
從全年來看，萬科2023年累計獲取40宗開發專案，對應全口徑地建築面積569.3萬平方米，累計拿地金額829.7億元，分別同比下降17.5%和6.4%；全口徑拿地強度22.1%，與2022年基本持平，2023年一二線城市拿地金額佔比95.6%。
另據觀點指數研究院統計，萬科2023年新增權益土儲358萬平方米，權益拿地金額530.4億元，對應貨值612.2億元。以此估算，萬科2023年的權益貨地比約為1.13。
貨地比反映地塊投資價值，受到限價政策、地塊區位、產品定位等多重因素影響，也體現了房企的研判取捨。
結合專案回報期這一時間單位，IRR與ROE（企業投資回報率）的區別也就更為明確，即側重現金的時間價值，強調投資回收速率。
拋開教條，時間對當下房企的重要性亦不言而喻。
從週轉效率來看，截至2023年三季度末，萬科存貨週轉率0.274次，比上年同期增加0.013次，存貨週轉天數984.9天，比上年同期減少49.1天；應收賬款週轉率為34.37次，比上年同期降低19.39次，應收賬款週轉天數7.856天，比上年同期增加2.834天。
資料來源：企業財報、觀點指數整理
企業存貨轉換為應收賬款的速度加快，應收賬款轉換為現金的速度變慢，體現了萬科出清庫存的執行力，但回款效率仍需最佳化。
此外，IRR通常也是舊改專案重要利潤指標，因城市更新長期沉積資金，需要關注單位時間成本內的收益，如舊改週期越長，IRR對貸款利率敏感性就更高。
據中信證券測算，假設其他變數一致，在6年週期（從開始搬遷到商品房全部回款的時間）的舊改專案之下，3%貸款利率和6%貸款利率IRR相差72%，但在8年週期的專案之下，兩者相差98%。
按截至2023年三季度末規劃條件，萬科參與的舊改專案總計容建面合計約373.9萬平方米，較上一年同期減少120.5萬平方米，大批舊改專案進入消化期。
在11月6日的會議上，深鐵董事長辛傑表示，會根據市場情況承接萬科深圳的部分舊改專案，交易金額預計超過100億元。
制度防線
如今IRR指標被萬科再度強調，而在過去，它直接關乎專案負責團隊切身利益。
這要從萬科的跟投制度說起。
員工跟投機制是萬科事業合夥人機制的重要組成部分，從2014年開始在專案層面實施。2018年跟投制度5.0版本引入特殊劣後機制，以專案IRR為清算指標，到了2022年6.0版正式取消特殊劣後機制，新增模擬清算退出機制。
2023年10月27日，萬科在最新的7.0版本重新規定新專案跟投的範圍，新獲取的住宅開發銷售類專案不再無條件納入跟投，要求八成以上的計容建面是可售住宅，且剩下的建面不能超過3萬平方米，也就是避開更偏長期運營、影響因素較多的大型複雜綜合體專案。
此外，專案所在區域事業集團（BG）也不再是必須跟投的人員，直接參與專案投資和操盤的集團核心合夥人（GP）、集團骨幹合夥人（SP）仍必須跟投。
從跟投制度近年來的變遷中可以發現，萬科強調利潤再到強調交付，也在適當放寬跟投範圍和退出機制，亦呼應了目前房企員工“跟不動”的趨勢。
更新跟投機制的同時，萬科也宣告自2010年開始推行了十三年的經濟利潤獎金制度走下歷史舞臺，原有方案相關責任義務已全部履行完畢，不再實施。
據悉，經濟利潤獎金制度採取正負雙向調節機制，按照10%的固定比例提取或返還。在2020年時，萬科曾創造總額19.05億元的年度經濟利潤獎金。
2021年，經濟利潤獎金收縮到僅有0.85億元，至2022年因公司經濟利潤錄得-10.63億元，經濟利潤“獎金”確認負向返還1.06億元。
結合跟投制度放寬、經濟利潤獎金制度取消，職工和高管的壓力有所緩解，但企業掌舵者的肩頭愈發沉重。
根據萬科董事會審議透過的《2023-2025年度獎金方案》，董事會主席和總裁2023-2025年度現金薪酬方案繼續和年度淨利潤掛鉤，但增加了年度股價變化作為調節係數，將公司A股每日復權收盤價的全年平均值作為對比指標，以強化股東利益導向。
也就是說，鬱亮和祝九勝的薪酬獎金將與萬科股價掛鉤。
這在國外並不罕見，如1月11日蘋果在代理須知中披露，CEO蒂姆·庫克2023年的總薪酬由2022年的9940萬美元下降至6320萬美元，主要原因就在於股票激勵價值減少了3600萬美元。
2022年，伯克希爾哈撒韋以116億美元現金買下一家保險公司Alleghany Corp，CEO和其他高管的主要薪酬構成是長期激勵，與每股淨值的年複合增長率直接掛鉤，在發生金融危機的2008年，CEO整體薪酬就是負數。
用巴菲特的話來說，每股淨值是“conservative but reasonably accurate proxy for growth in intrinsic business value -- the measurement that really counts.”即對公司內在價值保守但準確的估計，也是真正重要的衡量標準。
2018至2022年末，萬科應付職工薪酬分別為57.71億元、68.96億元、78.51億元、63.78億元和67.63億元，而2023年前三個季度末分別為50.2億元、52.97億元和51.72億元，2023年第三季度末較年初大幅減少23.5%。
與此對應，2023年1-9月，萬科管理費用50.45億元，同比減少30.21%，主要原因為人工成本與行政費用減少。
2022年財報顯示，萬科應付職工薪酬一欄“辭退福利”期末餘額為6853.96萬元，較年初餘額大幅增加56.52%；而在2023年上半年，“辭退福利”期末餘額為3998.42萬元。
訊息面上，一位人力HR發貼稱自己被裁，離職賠償是N+4，共有16萬元。一時間，萬科被稱為“房企裁員中最人性化的公司”。
在房企裁員引發的熱議中，也能側面觀察到萬科如今的生存狀況，在手現金尚能週轉，但自上而下，行業調整的壓力包裹著每一個人。
從某些已暴雷的房企就能觀察到，即便某一天負面輿論鋪天蓋地，公關部也不再積極作為。他們不再四處投訴舉報，也不再深夜向媒體緊急通傳郵件，他們甚至已不知何處高就。
至少，萬科和“萬科人”依舊忙碌。
比如2023年下半年以來，在消費類基礎設施REITs試點取得關鍵突破。
作為地產業內轉型佈局最早的萬科，在此次試點中拔得頭籌，商業業務也將迎來歷史性的發展機遇。
此外，萬科內部進行了組織調整和人事安排，成立商業事業部，七個區域的商業業務、印力集團統一併入商業事業部。
根據萬科方面的說法，公司一直堅持開發經營服務並重的戰略，此次組織調整和人事安排是匹配戰略發展需要。而消費類基礎設施REITs試點為商業業務迎來了重要發展機遇，透過商業版塊的一盤棋建設和強化團隊管理力量，以更好地抓住商業業務發展機會。
隨著經營服務業務近些年逐漸開花結果，未來除了傳統開發業務，市場也期待地產行業能夠講出更多新的故事。
谷底一年 | 在谷底，走向上的路。
