證券研究報告《典型的救市政策如何演繹——策略週報》
投資要點
1、A股近10年以來較為典型的救市政策出現在三個時期，分別為2015-2016年、2018年、2022-2023年，救市政策涵蓋高級別會議定調、輿論引導、流動性注入、部委政策以及貨幣政策幾個層面。
2、2015-2016年救市政策出臺最為密集，效果最好，核心在於自上而下政策協同發力，同時央行降準降息給予流動性支援，國家隊買入力度較大，市場超跌反彈力度也較明顯。
3、2018年救市政策以提振信心、放鬆監管為主，央行採取定向降準的方式力度有限，民企紓困的資金支援較為關鍵，市場超跌反彈的力度在2018年10月較強。
4、2022-2023年救市政策以提振資本市場、制度改革為主，但由於外部環境制約貨幣政策寬鬆，地產週期下行尚未企穩，市場超跌反彈的力度在2022年4月較強。
5、當前救市政策加速推進，降准以及匯金買入ETF打破流動性負反饋，建設以投資者為本的資本市場較為振奮人心，市場超跌反彈首選央國企+超跌成長。
風險提示：海外通脹超預期；地緣政治擾動加劇；產業政策推進速度或不及預期；早期歷史資料存在個別缺失值；比較研究的侷限性；全球疫情反覆等。
報 告 正 文
01 2015-2016年的兩輪救市政策
2015年下半年至2016年年初，救市政策密集出臺主要集中在兩個階段，分別是2015年6月至8月末、2016年1月至4月，持續時間均為3個月左右；本階段救市政策較為全面，呈現多部門聯合救市特點。具體來看：
高級別會議層面，2015年7月、8月針對股票市場出現急跌，國務院級別會議均提及資本市場。2015年7月9日，在市場大幅回撥半個月後，7月9日李克強總理主持召開部分省（區）政府主要負責人經濟形勢座談會，會上強調“保持經濟執行在合理區間，促進資本市場和貨幣市場公開透明、長期穩定健康發展”，為市場注入信心；2015年8月28日，李克強總理主持召開國務院專題會議，研究國際經濟金融形勢新變化對我國經濟的影響及對策，會上提及“加快相關制度建設，培育公開透明、長期穩定健康發展的資本市場”。
領導講話及媒體引導層面，本輪救市行動中，證監會相關人員均及時發聲、人民日報、金融時報等官媒發文引導市場輿論。2015年6月、2016年1月市場急跌後，證監會均以答記者問形式，對市場關切問題予以回應；後續證監會負責人同樣出席新聞釋出會，為資本市場發聲。此外，救市行動中，人民日報、金融時報等官媒也積極發聲，如2015年7月6日人民日報刊登文章《維護資本市場穩定 有條件有能力有信心》、2016年1月11日，金融時報發表題為《結構性改革攻堅需要健康的股市》的文章，引導社會輿論。
部委政策層面，本輪救市涉及證監會、央行、財政部、國安部等多個部委聯動，呈現全面救市特點。2015年7月4日起多部門聯合救市行動開啟，一 是證監會、央行、銀保監會等金融部門推出救市政策，包括暫停 IPO、暫緩上市、限制開倉等；二是財政部、國資委明確股市異常波動期間，各有關中央企業不減持所控股上市公司股票；三是7月9日公安部介入排查惡意賣空股票行為。2016年1月A股市場經歷熔斷後，證監會再度就熔斷機制、減持規定進行調整。
貨幣政策層面，2015年至2016年救市行動中，央行均實施降準（降息）釋放流動性支援。2015年6月27日央行宣佈自28日起有針對性地對金融機構實施定向降準，同時下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，2015年下半年央行分別於8月、10月實施降息，於9月、10月實施降準。此外，2016年1月市場經歷熔斷後，2月央行宣佈3月1日起全面降準50BP給予流動性層面支援。
2015年國家隊萬億資金“真金白銀”入場救市，2016年年初同樣出現“救市資金”身影。一方面證監公司為證券公司提供信用額度，支援其買入股票。2015年7月4日21家證券公司宣佈出資購買不低於1200億元藍籌股；7月8日證金公司再度向21家證券公司提供2600億元信用額度，用於增持股票； 另一方面，2015年7月證金公司出資申購公募基金，為基金公司提供流動性。此外，2015年7月9日，央行明確已向證金公司提供充足再貸款。據每日經濟新聞報道，2015年7月中旬之前已有17家商業銀行借予證金公司共計1.3萬億元資金。2016年1月，據彭博社和華爾街日報援引知情人士透露，官方相關資金曾於1月5日、1月8日和1月14日以非正式方法入場干預。
市場表現來看，救市政策密集落地下市場一般開啟一個月左右的反彈，反彈幅度在5%-25%區間內。若流動性持續寬鬆，反彈的持續更久（如2015年8月至11月）。2015年6月央行、證監會率先行動，市場並未企穩，隨著7月多部門聯合救市開啟，7月9日在高層及會議提及資本市場、國家隊開始買入中小市值股票、公安部介入排查惡意賣空行為等多重措施出臺下，當日上證指數大漲5.76%，隨後市場開啟反彈。7月9日至24日上證指數反彈16.07%，隨後在經濟資料走弱擾動下，本輪反彈結束。2015年8月受匯改、證金救市階段性停歇等多個事件擾動，市場短期內再度下探，隨著8月26日央行宣佈“雙降”市場再度企穩，後續市場在央行連續的降準、降息操作下，上證指數於8月27日至11月9日漲幅為24.58%。2016年1月初市場連續下探，直到1月27日“供給側結構性改革”首次亮相後，市場預期經濟企穩後，市場才確認階段性底部開啟反彈，1月28日至2月22日，上證指數反彈7% 。
02 2018年的兩輪救市政策
2018年6月19日上證指數當日跌幅達3.8%，自2016年年初以來再次跌破3000點，市場單邊下跌引發股權質押風險逐漸暴露，股權質押風險的負反饋效應再次強化市場的下跌情緒，6月19日至7月5日期間，上證指數下跌9.5%，在此背景下第一輪救市措施展開。
第一輪市場的救市主體為央行和監管層，降準、資管新規等監管政策的放緩為主要救市手段，由於核心矛盾未解，市場反彈力度較小。
貨幣政策方面，2018年上半年三次定向降準，市場反應平淡。為應對小微企業融資難問題，繼1月、4月兩次定向降準後，央行於6月24日再次宣佈定向降準50BP，以推進市場化“債轉股”和對小微企業的流動性支援。但在去槓桿的監管政策總基調不變的背景下，貨幣政策定向放鬆並未穩住市場。
部委政策方面，監管層對資管新規的限制有所放鬆。7月20日央行發文明確理財可以在限額內投資非標產品，過渡期可以發行老產品投資新資產，監管初步釋放緩和訊號，9月26日《商業銀行理財業務監督管理辦法》正式落地，進一步放開了公募理財產品不能投資與股票相關公募基金的限制。
媒體引導層面，官方媒體接連發文，證監會聽取市場維穩建議。6月19日市場急跌當天，新華社發文《多方積極訊號將支撐 A股行穩致遠》，但市場並未有所反應。7月8日-9日，中國證監會召開上市公司負責人座談會，聽取對維護市場穩定的建議。此外，市場有關“民營經濟不宜繼續盲目擴大”的觀點引發關注，9月中旬《人民日報》《經濟日報》《經濟參考報》《證券日報》等多家媒體紛紛發聲力挺民營經濟，穩定市場信心。
從救市效果看，此階段市場反彈幅度和持續性不足。在7月9日中國證監會召開上市公司負責人座談會後，疊加監管放鬆市場迎來小幅反彈，7月9日至24日期間上證指數上漲幅度達5.8%。
2018年國慶期間，外圍市場受全球貿易衝突的擾動，美債利率突破3.2%的高位，歐美市場股指收跌，納斯達克指數下跌3.2%，創3月份以來最大單週跌幅，MSCI新興市場指數下跌5.4%。即便10月7日央行進行降準操作，節後A股開盤仍跳空低開，10月8日至10月18日期間，上證指數跌幅達11.9%，第二輪救市政策開啟。
第二輪市場的救市主體升級為國務院及高層領導，高級別會議及實質性的紓困工具出臺確立政策底，A股市場正式企穩。在A股市場經歷近三個季度的單邊下跌後救市力度也開始加大，10月19日國務院副總理劉鶴與一行兩會負責人表態支援資本市場，高層喊話將救市舉措提升到中央層級，當日上證指數收漲2.6%。此後民營企業紓困政策得到實質性落實，10月22日國務院常務會議決定設立民企債券融資支 持工具，10月25日深圳市擬發行10億元紓困專項債，各地的民企紓困行動陸續展開；此外，高級別會議強力穩定市場信心，11月1日習近平主席主持召開民營企業座談會，強調要毫不動搖鼓勵支援引導非公有制經濟發展。第二輪救市措施接連發力下，10月19日至11月19日的22個交易日，上證指數企穩上行，累計漲幅達8.7%。
03 2022-2023年的兩輪救市政策
2022年救市政策密集出臺主要集中在3月至4月，高級別會議、部委政策、貨幣政策均有出現，從救市效果來看，高級別會議對市場止跌企穩有立竿見影效果，其中4月後的反彈在政策發力與經濟修復共振下力度及持續性較強。
(1)2022年3月金穩委發聲後市場止跌：2022年開年在海外緊縮、俄烏衝突、疫情爆發、經濟預期下滑等多重因素影響下市場持續下行，3月16日金穩委召開專題會議研究經濟形勢和資本市場關切問題，內容包括宏觀政策、房地產、中概股、平臺經濟、金融監管等多個領域，強調“要積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策，對市場關注的熱點問題要及時回應”。市場情緒明顯回暖，上證指數從午間3024低點漲近4.9%收至3171點，後續又震盪上漲至4月上旬，整體漲幅為6.1%。4月中旬疫情擔憂加重，市場再度下行。
(2)2022年4月政治局會議再提資本市場：股市繼續下行期間4月15日央行降準25BP，但幅度不及市場預期，直至4月底中財委會議提升了穩增長的預期，政治局會議更是提到“積極引入長期投資者，保持資本市場平穩執行”，同時隨著上海復工復產的有序展開以及5月一攬子穩增長措施的繼續出臺，A股開始持續回升至7月初，最終止於流動性收緊擔憂和“地產風波”，上證指數自4月27日至7月4日漲幅近18%。
2023年救市政策密集出臺主要集中在7月至10月，高級別會議、部委政策、貨幣政策、資金救市均有出現，從救市效果來看，高級別會議、重磅部委政策、匯金高調增持對於市場短期止跌企穩有明顯效果。
(1)2023年7至8月高級別會議、重磅部委政策後市場短期企穩：2023年二季度末隨著經濟復甦動能的衰減，市場再度下行，7月24日政治局會議罕見提出“活躍資本市場，提振投資者信心”，市場情緒此後6個交易日明顯回暖，上證指數漲幅4%，隨後北向資金連續淨流出主導了新一輪下跌，期間8月15日MLF調降15BP，市場未止跌，直至8月27日財政部、稅務局、證監會等多部門釋出“四支箭”維護市場，內容包括調降印花稅、暫緩IPO和再融資節奏等，次日上證指數高開至3219點（上一交易日收盤價3064點），收盤有所回落，但此後5個交易日仍是上漲趨勢，總體漲幅3.7%。
(2)2023年10月匯金增持：9月以後市場再度下跌，9月14日央行宣佈降準25BP，險資入市也在“鬆綁”，10月匯金約5億元增持四大行，證監會也出臺了融券新規“限制做空”等，但期間市場並未止跌。10月23日匯金宣佈買入ETF，並稱在未來將繼續增持，同時24日增發的萬億國債也提振了穩增長預期，上證指數開始止跌回升，10月24日至11月21日總體漲幅4.4%。
04 風險提示
海外通脹超預期；地緣政治擾動加劇；產業政策推進速度或不及預期；早期歷史資料存在個別缺失值；比較研究的侷限性；全球疫情反覆等。
本文源自券商研報精選
