導讀：由於投資門檻限制，產品客戶主要是高淨值人士，而從產品設計看，如果進行加槓桿的操作，投資者本息盡失的機率將大幅增加 。
作者：王穎張雲
編輯：楊秀紅
文章來源：讀數一幟（dushuyizhi007）
因陷入爆倉風波，此前鮮少被市場關注的雪球結構產品（自動贖回型期權產品，下稱“雪球產品”）近期被推上風口浪尖。
先是市場傳出有投資者參與的中證500指數雪球產品“爆倉”，之後女星江疏影被傳因投資雪球產品現身券商總部討說法，但被相關機構人士闢謠。這也讓雪球產品再度成為全市場最熱話題之一。
2024年以來，A股市場持續震盪，代表中小盤股指數的中證500、中證1000指數下挫，引發了市場對雪球產品敲入（當掛鉤資產的價格下跌到預先設定的水平時）的擔憂。因為上述兩大指數正好是目前市場上雪球產品掛鉤規模最大的兩大標的。
1月22日，中證500、中證1000指數的日跌幅分別達到了4.73%、5.77%，均創下了23年以來的單日最大跌幅。伴隨著最近幾天股指的反彈，中證500指數在5000點左右執行，中證1000指數在5200點左右，雪球產品敲入危機也得到了緩解。
國金證券稱，目前存續的雪球結構中，集中敲入風險已於2024年1月22日明顯釋放。中證500和中證1000雪球1月22日新增敲入規模估計分別為513.2億元和288.8億元，分別佔此前存續未敲入雪球規模的25.9%和33.2%。中證1000雪球的敲入風險釋放更為充分，敲入線在4700點到4900點之間的規模較小。預計後續對市場影響將逐漸弱化。
信達證券認為，雪球的敲入和對沖對現貨市場影響較為有限，雪球存量總規模2000億元左右，可以撬動的股指期貨名義本金最高為3200億元左右，與A股總市值75萬億元比較，對市場的影響可以忽略。
“若後期市場回暖，雪球產品對市場的影響將逐漸弱化。”有券商人士對《財經》表示。
何謂雪球？
1月17日，一張微信聊天截圖在社交平臺上廣泛傳播，截圖顯示，某投資者“湯總”被告知，其在兩年前購買的中證500雪球產品，於2024年1月15日到期，期末價低於期初價25%以上，跌幅為26.83%，跌幅高於保證金比例，200萬元本金和票息皆無，在被告知該情況後，“湯總”淡定地回覆“嗯”。
截圖中的“結算通知書”顯示，該產品疑似為廣發證券旗下的一款期權產品，對此，廣發證券相關人士對《財經》表示不予置評。
中證機構間報價系統股份有限公司總經理李亞琳表示，對於近日網上流傳的某微信聊天截圖所提到的“雪球”期權交易，經核查，該交易是某證券公司按客戶需求定製的限虧型產品，最大虧損額為客戶所交保證金。該筆交易於2022年4月已發生敲入，且於近日到期才了結，不屬於“爆倉強平”，客戶對合約損益情況已有預期，限虧型產品在雪球產品中佔比不高。
也就是說，上述案例中“湯總”的雪球產品之前已經敲入過一次，其對此結果已有預期，這就不難解釋其為何如此淡定。
據《財經》瞭解，所謂雪球產品，為一種掛鉤場外期權的理財產品，掛鉤的場外期權含有個股與指數，這裡面中證500指數與中證1000指數期權最為主流，這兩大品種流動性較好，也因此被大部分雪球產品選為掛鉤標的。
之所以被稱為“雪球”，是由於雪球期權的收益特徵，只要掛鉤標的不發生大跌，持有期限較長，雪球產品絕對收益會越來越多，就像滾雪球一樣。
雪球產品主要面向合格投資者銷售。此類產品主要管理機構為有資質的私募基金等，購買的渠道則可能來自券商、信託、銀行理財子公司等金融機構。
一位券商客戶經理告訴《財經》，由於目前場外期權未對個人投資者開放，個人投資者參與場外期權就必須透過產品模式參與，至於雪球產品參與門檻，目前私募直銷產品渠道為100萬元起投，券商資管渠道則需要1000萬元起投。因此該類產品單個投資者投資的金額規模往往較大，容易引發市場關注。
中山大學嶺南學院教授韓乾對《財經》表示，雪球一般是指由券商發行的帶障礙條款的奇異期權產品，它的收益結構取決於掛鉤標的資產價格跟產品所設障礙價格上限（即敲出價格）和下限（即敲入價格）的關係。只要標的資產價格突破上限或在上下限之間浮動，投資者都可以獲得對應票息，但如果標的資產價格向下跌破下限，就有可能發生虧損。
雪球產品的收益主要來自票息收入，其普遍的年化收益率為12%到15%。在大部分情況下，投資人都可以獲得票息收入。只有掛鉤標的指數大幅下行並擊穿產品設定的敲入價格水平線（也就是安全墊）的情況下，雪球產品才會令投資人損失。而敲入行為會導致雪球產品觸發賣出股指期貨對沖的操作，因此如果發生大規模雪球產品敲入，就會觸發大規模股指期貨賣出，從而傳遞到現貨市場導致指數繼續下行。
以投資者購買100萬元“敲入價格80%、敲出價格103%、收益率15%，掛鉤中證500指數”一年期雪球產品為例，收益情況分以下幾種：
第一種情形為：一年內任意時點中證500指數上漲超過3%，觸發敲出，產品提前終止，投資者獲得年化15%、以存續期間進行折算的收益率；
第二種情形為：若指數跌破了80%價格線，觸發敲入，但在一年內又上漲超過103%的價格線，投資者還是能拿到年化15%的收益。因此觸發敲入不代表發生實際虧損，而是需要繼續觀察掛鉤標的後續表現；
第三種情形為：若指數一直在80%-103%價格區間徘徊，投資者一樣能拿到年化15%的收益；
第四種情形為：若指數先跌破80%，後面只是漲到100%-103%之間，則投資者可拿回本金；
第五種情形為：若指數跌破80%，後期一直都沒能漲回100%，則投資者面臨本金損失，虧損幅度為指數下跌的幅度。
為何前述案例中的“湯總”會虧掉所有本金呢？原因在於其使用了槓桿。雪球分為100%全保證金雪球和限虧雪球。通俗理解，前者沒有槓桿，後者有槓桿。若湯總買的是100%保證金的產品，那麼他最大的虧損也是中證500指數的最大虧損，即26%。但湯總加了4倍槓桿，以200萬元的本金，撬動了800萬元的資金，所以他最大的虧損是26%×4，即104%，虧掉所有本金。
該案例提醒投資者，對於購買了限虧雪球的投資者而言，有本息盡失的風險。
雪球產品並非國內首創，其誕生於海外，至今已有20年的發展歷史。截至2021年，雪球產品在海外的存續產品數量約為45000只，名義本金達3600億美元。該產品在低利率時代的海外市場備受投資者歡迎。
在國內，2017年年末，國內券商才創設了第一個“雪球”產品，此後該產品逐漸進入各大券商、私募和財富公司。近年來，雪球產品因具備較高的收益受到市場越來越多的關注，規模一路攀升。但在市場走弱的時候，這種產品的尾部風險也逐漸顯露出來。
“雪球產品此前受到追捧，主要是因為雪球在未突破下限時投資者可以獲得年化12%到15%的固收票息，在當前各種資產收益率下滑的情況下很有吸引力。此外，一些券商發行的雪球產品帶有數倍槓桿，更是放大了雪球的收益率。在此前的一小波牛市下，券商和投資者都賺了錢，因此雪球成為投資者爭相追捧的熱門產品。但是大家都忽視了產品中蘊含的尾部風險。”韓乾表示。
有券商人士告訴《財經》，“雪球產品客戶主要是一些高淨值人士，在2018年—2021年受到追捧，但從2022年開始，增速放緩。過去兩年，部分券商的雪球業務處於虧損狀態。”
“對於券商而言，雪球要賺錢的核心是牛市，不斷敲出，因為雪球策略是靠敲出來賺基差的；如果不是牛市，那麼雪球其實就等同於買保險，不賺錢。”韓乾解釋道。
市場影響幾何？
2024年開年以來，A股市場持續震盪，雪球產品是否已密集敲入？會否給股票市場帶來負面連鎖反應？
據瞭解，大部分雪球產品敲入價格設計在產品成立時基準價格的80%。1月17日,市場傳聞的“爆倉”產品,投資人參與時間為2022年1月13日，期限兩年，當時中證500指數在7200點附近，至今的區間跌幅在30%左右，因此產品到期時已經超過了相應的敲入價格，投資人遭受了損失。但也有券商人士表示，這並不代表全市場雪球產品都已經觸發了敲入。
另外，雪球敲入後，對手方如券商需要賣出手中持有的股指期貨進行對沖，券商的賣出操作會否對市場造成衝擊，是市場最關心的問題。
對此，李亞琳表示，近期，證券公司發生敲入的“雪球”產品規模佔比約7%，遠遠小於2022年4月的敲入規模，且敲入點位及產品到期日比較分散。“雪球”產品掛鉤標的以股指為主，證券公司主要使用股指期貨進行多頭對沖，一方面不直接對A股現貨市場帶來影響；另一方面其在股指期貨市場的對沖行為通常表現為“低買高賣”，有利於改善股指期貨“貼水”現象，證券公司的收益主要來源於對沖收益，不存在與客戶“對賭”行為。
韓乾表示，雪球產品敲入對A股的影響可以分為兩個層面：首先，會導致券商的對沖，由買入股指期貨轉為賣出股指期貨，這會加大期貨貼水幅度；其次，雪球敲入對股指期貨基差的影響還會進一步影響券商透過DMA放出去的高槓杆中性產品，期貨貼水幅度的加大會提高中性產品的對沖成本，造成透過DMA配資的中性產品主動減倉或者被動贖回，從而造成對現貨市場的下壓。這些產品大都以微盤股如中證1000成分股為標的，因此本輪行情中跌幅最大的是中證1000。
“當然貼水擴大不僅僅是因為雪球的對沖，還有投資者對未來繼續下跌的恐懼心理情緒。”韓乾稱。
臨近敲入線的雪球產品規模究竟有多大？目前市場中並沒有準確的雪球產品規模，雪球結構主要以收益憑證和場外期權的形式存在，二者都屬於場外交易，缺少公開資料。
據中金公司測算，2023年7月底股指類場外期權和非固收類收益憑證規模約為9769億元，相應的雪球結構產品存續規模估計為2000億元。中信期貨預計，掛鉤中證500或中證1000的雪球產品在其中佔比規模大概85%。
國金證券估計，目前雪球結構存續規模合計約3274.6億元，其中掛鉤中證500和中證1000的雪球規模分別為2183.1億和1091.5億元。中證500和中證1000雪球產品後續到期壓力主要集中在今年2月到3月上旬和8月。
中信建投期貨估算了中證500和中證1000雪球合約在不同價格區間內將面臨的敲入合約數量（截至2024年1月23日），如下圖：
中金公司研報認為，雪球敲入影響透過交易層面傳導至現貨市場可能性較低，但仍需考慮情緒層面雪球敲入給投資者帶來的負面情緒的蔓延。（本文作者王穎張雲，來源於讀數一幟，Web3大佬已獲得作者授權、經Web3大佬編輯釋出，文中觀點為作者觀點、不代表Web3大佬觀點。）
