核心結論：①全球對比，A股估值偏低，背後反映了投資者對中國經濟轉型期增速下滑的擔憂。②A股重估需要構建中特估體系，評價角度如經營持續性、分紅比例、科研投入。③中特估體系構建可以借鑑ESG經驗，構建相應指數體系，並引導長線資金參與配置。
活躍資本市場的重要性3：構建中特估體系
首席經濟學家 荀玉根策略聯席首席分析師 鄭子勳
策略高階分析師餘培儀
策略聯絡人 陳菲
2023年7月24日政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，中央金融工作會議重申“活躍資本市場，更好支援擴大內需，促進穩外貿穩外資，加強對新科技、新賽道、新市場的金融支援，加快培育新動能新優勢”。當前我國經濟正處於轉型關鍵期，但短期存在需求不足等問題，資本市場是資金輸入實體經濟的關鍵渠道，活躍資本市場能夠提高市場配置效率，提升經濟發展的質量。
本系列報告從三個維度分析活躍資本市場的重要性，第一篇報告《活躍資本市場的重要性1：促消費、擴內需》主要論述活躍資本市場對促消費、擴內需的重要性，第二篇報告《活躍資本市場的重要性2：培育新質生產力》主要分析活躍資本市場對產業轉型升級的積極作用。本篇為系列的第三篇，主要分析活躍資本市場的重要抓手——中特估體系。全球對比視角下當前A股估值偏低，A股價值亟待重估。本文嘗試探索構建中特估體系、實現A股價值重估，繼而打造發展中特估體系與活躍資本市場間的良性迴圈。
1.重估背景：國際對比下A股估值較低
22年易會滿主席在金融街論壇年會上首次明確提出要“探索建立具有中國特色的估值體系”，“中特估”一度成為市場討論的熱點。如今時間過去一年多，在國務院、國資委、證監會等政府部門的協同發力下，構建中國特色估值體系的探索逐漸步入正軌。近日，國資委在國務院新聞釋出會上表示“進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核”，再度引發大家對“中特估”的討論。我們認為，“中特估”或不能簡單理解為國央企的價值重估，從更宏大的視角出發，當前亟待解決的是整個A股的價值發現與價值重估問題。
全球對比視角下A股估值整體偏低。上世紀九十年代以來，我國資本市場實現了歷史性突破和跨越式發展。但客觀上來看，與發達國家的資本市場相比，我國資本市場發展的歷史仍較短。在經濟步入新常態的背景下，資本市場發展面臨新一輪的挑戰。這一挑戰最為明顯的體現在A股的低估值上。21年以來，A股估值持續下降，當前 A股估值水平與歷史估值底部已較為接近。截至24/02/02，全部A股PE、PB已降至05年以來均值-2倍標準差（3年滾動）附近，滾動三年分位數也降至接近0%水平，其中PE（TTM，下同）為14.8倍、處05年以來19%分位，PB（LF，下同）為1.31倍、處0%分位。此外，全球對比視角下，當前A股估值也處於偏低水平。從PE估值看，截至24/02/01，滬深300/恒生指數PE分別為10.6倍（處05年以來的13%分位數，下同）/7.7倍（1%），明顯低於標普500/日經225的25.2倍（90%）/21.2倍（58%）。從PB估值看更明顯，上證指數、滬深300與恒生指數的估值及其分位數水平在全球範圍內的排名均靠後。
A股低估值的背後是投資者對中國經濟轉型期增速下滑的擔憂。不論縱向還是橫向對比，當前A股估值確實處在低位，背後的原因幾何？我們判斷，這主要是由弱經濟增速現實與弱經濟增長預期共同導致的。從現實角度看，近年來我國經濟增速下滑導致投資者信心不足。一方面，10年以來我國GDP增速中樞不斷下移，00-08年我國實際GDP增速中樞為10.5%，09-19年中樞下移至7.8%，20年至今進一步降至4.7%；另一方面，對比海外其他國家，疫後我國GDP增速降幅較大，20-22年我國內地GDP複合增速為4.5%，相較15-19年下滑2.2個百分點，同期美國、日本、英國的增速下滑0.7、1.2、2.2個百分點。
從預期角度看，當前我國正處於經濟轉型升級的關鍵階段，部分投資者對我國是否能順利實現產業升級持懷疑態度。借鑑美國經驗，1980年後美國增長中樞不斷下行，但估值中樞上移，背後是利率不斷下行、企業盈利整體上升。回到我國，目前我國利率也在不斷下行，截至24/02/02，十年期國債利率降至2.42%，低利率環境已經具備。參考美國發展經驗，若能透過產業轉型升級提升企業盈利水平，則我國估值中樞未必會下移。對比中美分行業的估值情況，當前我國資訊科技、可選消費的估值相較美國存在差距。未來我國是否能透過類似美國的產業升級支撐經濟繁榮和增長，將是A股、尤其是A股中科技+消費行業能否實現重估的關鍵所在。
2.重估來源：中特重估的三大發力方向
當前A股價值亟待被髮掘，推動A股估值重構就是要構建中特估體系。為此，需要邁出第一步是建立一個適用於中國特色企業的評價體系。下文將深入討論三個可能的評價方向，即經營持續性、分紅比例、科研投入。
經營持續性：大國博弈背景下國企永續經營意義突出，產業鏈完備彰顯價值。近年來大國博弈加劇，政治經濟格局不確定性抬升，在此背景下企業經營風險不斷加劇，而國企在維護產業鏈穩定中起到重要作用。若從絕對估值模型出發，根據DCF現金流折現模型，除了未來遠期現金流折現的價值外，央國企的企業價值應當考慮永續經營的價值。隨著退市制度加快建設，市場或逐步認識央國企的永續經營價值。具體而言，我們認為涉及糧食、能源、軍工等國計民生的重大安全領域重估空間更大，尤其是其中的國企。從行業領域看，煤炭、石油、公用事業等行業中國企市值佔比較高，這些行業相較於市場化競爭行業更能透過供給側調節實現穩健經營。結合估值看，當前國企安全板塊盈利水平（ROE為10.0%）明顯優於全部A股（8.5%），但國企安全板塊估值（PB（LF）為1.4倍）反而略低於全部A股（1.6倍）。隨著國企在國家安全中的效能逐漸凸顯，安全領域國企或迎來估值重構。
此外，我國完備的產業鏈正在彰顯其重要價值。新冠疫情爆發後，全球產業鏈供應鏈多環節受阻，產業安全問題日益突出，各國政府相繼推出政策以促進國內產業鏈的完備性。目前我國製造業產業體系已較為完備，是全球唯一擁有全部工業門類的國家。根據RIGVC UIBE統計，2021年我國製造業各細分行業全球增加值份額均排名前10，且所有行業的份額均值排名全球第一。未來隨著世界百年未有之大變局加速演進，我國完備產業鏈體系的價值將得到進一步認知。
分紅比例：隨著分紅制度完善、產業日趨成熟，A股分紅有望穩步提升。借鑑美國經驗，分紅制度建設大致可以分成兩個階段，第一階段分紅監管力度不斷加大，股利波動大；第二階段分紅監管趨弱，企業形成“股利粘性”，股利波動不斷降低。當前我國分紅制度建設處於第一階段到第二階段的過渡期，近期出臺的分紅制度更重視激發企業分紅意願，尤其是引導國央企主動分紅，例如1月24日國資委表示將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核，這有助於引導央企透過應用市場化手段傳遞信心、穩定預期，鼓勵央國企加大現金分紅力度。目前A股上市公司受短期盈利波動的影響較大，根據中證指數公司資料，在利潤下降情形下，A股僅有14%的上市公司繼續提升股利，而美股仍有63%的上市公司選擇繼續提高股利。因此參考美國經驗，隨著我國分紅制度更加註重引導上市公司主動分紅，A股分紅穩定性將持續提升。
除了分紅制度建設外，企業的生命週期階段亦與分紅政策密切相關。根據Dickinson提出的基於現金流的生命週期分類方法，可將上市公司分為初創、成長、成熟、停滯及衰退5個階段。以全球主要市場上市公司為考察樣本，研究發現成熟期、成長期企業的分紅傾向更高，分紅比例大於40%的上市公司佔比分別為28%、18%。回到我國，分行業來看，目前國內銀行、煤炭、鋼鐵等傳統行業的股息率更高，主因這些行業已進入成熟期。未來，隨著產業不斷發展，更多行業企業進入成熟期，A股上市公司分紅意願也將逐步改善。事實上，近年來我國A股分紅金額不斷上升，分紅波動也已在逐步降低。
科研投入：新型舉國體制下新質生產力將加速發展，科技領域成長性加大。前文提到，10年以來我國GDP增速中樞不斷下移，我國產業結構需要繼續轉型升級來為經濟發展提供新動能。從國際經驗來看，科技創新推動的產業結構升級是發展中國家跨越“中等收入陷阱”的關鍵。從產業結構的變化可以看出，1990年以來成功跨越中等收入陷阱的國家與地區，其高新技術產業佔製造業比重均有一定程度的提高。而部分尚未實現向高收入門檻跨越的國家，過去三十年其產業結構未出現明顯改變。因此，在這一時期，習總書記提出“要加快形成新質生產力”，我們認為這或是支撐經濟增長最可靠的保障。
當前我國發展以新質生產力為代表的主導產業已具備基礎。新質生產力形成的關鍵在於推進科技創新，目前我國科創能力已明顯提升。根據WIPO，2022年我國創新能力綜合排名超過法國，位於全球第11位，與2012年相比一共躍升了23位。與此相對地，當前我國戰略新興行業估值仍存在提升空間，尤其是其中的央企估值偏低。若用納入研發價值的PER估值方法考察戰略新興行業的中長期估值（詳見圖22），可以發現戰略新興央企板塊成長性定價明顯低於民營企業和地方國有企業，央企板塊PER為16.2倍，而戰略新興民企板塊PER為19.9倍。此外，政策方面也已把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐，二十大報告明確指出，要堅持創新在我國現代化建設全域性中的核心地位，健全新型舉國體制、突破關鍵核心技術。在此背景下，近年來我國新質生產力在經濟中的佔比逐漸上升，根據國家統計局的資料，我國戰略性新興產業佔GDP比重從2014年的7.6%上升至2022年的13%以上，同時根據“十四五規劃”目標，預計25年我國戰略性新興行業佔GDP比重將上升至17%。隨著新質生產力加速發展，關鍵核心技術攻關的市場主體有望迎來對其成長性的重估。
3.從活躍資本市場出發看A股重估的措施
發展中特估值體系與活躍資本市場相輔相成，中特估值體系的發展有助於激發資本市場的活力，而中特估體系的構建與發展也離不開資本市場的積極參與。具體而言，我們或許可以參考ESG體系的發展經驗，在發展中特估體系、推動A股重估的初期，設定中特估指數並推行ETF產品、引導長線資金入市，讓資本市場參與中特估體系建設的全過程，從而實現發展中特估體系與活躍資本市場間的良性迴圈。
借鑑ESG，發展中特估體系需要編制中特估相關指數並推行ETF。借鑑ESG投資發展經驗，隨著ESG資料和體系漸趨完善，多元化的投資工具應運而生，ESG指數及相應ETF產品就是其中典型的代表。近年來，隨著可持續投資理念風靡全球，ESG 指數及指數化投資進入蓬勃發展階段。一方面，ESG指數釋出數量快速增長，根據IIA釋出的《Sixth Annual IIA Benchmark Survey》，22年全球ESG指數首次超過5萬條，當年全球ESG指數釋出數量同比高增55%，此外國內ESG指數數量增幅也近40%。另一方面，ESG 指數化投資規模持續擴張。國際方面，20年以來海外ESG主題ETF每年發行數量穩定在200只以上，18-22年間的年均增速達15.9%；國內方面，18年以來國內ESG ETF發行數量整體增長，其中2021年發行數量高達279只。
因此，參考ESG投資發展經驗，在發展中特估體系的過程中也應該設定中特估指數，並推行相應的ETF。我們在第二部分中提出了三個可以衡量中國企業特色的指標，即經營持續性、分紅比例、科研投入。根據上述指標，可以對不同企業進行打分，隨後進一步選擇得分高的企業編制中特指數體系，如中特100指數、200指數、500指數等等，在此基礎上還可以推行對應的ETF。此舉具有重大意義：對於中特估體系建設而言，這有利於提升“中特”概念的關注度、增進“中特”企業的市場認同與價值發現；對於資本市場而言，這有助於機構把握投資機會、拓寬“中特”企業的投資渠道。
我國發展中特估體系還需著力於加大對長線資金的引導。回溯ESG投資的發展歷史，可以發現ESG投資的興起離不開海外監管層對長線資金的引導。事實上，ESG投資策略的一開始的應用實踐僅侷限在小型ESG資管公司，隨後在各國政策推動下，養老金、主權基金等長線資金才開始參與ESG投資，2020年海外ESG管理資產中機構持有比例達75%，佔絕對主導地位。據GSIA資料統計，截至2022年底，歐洲可持續投資規模達14.1萬億美元，日本為4.3萬億美元，全球ESG投資規模迅速發展。
同理，中特估體系的建設也離不開政策層面進一步加大對長線資金入市的引導。對比美國，長期以來我國長線資金在市場中的佔比偏低，自由流通市值口徑下23Q3保險、社保、年金等險資在A股投資者中的佔比約為6%，流通市值口徑下的佔比約5%，而美國23Q3養老金、保險持股總市值佔比達到11%。參考ESG投資的發展經驗，為發展中特估體系、推動A股價值重估，我國政府也應當積極引導長線資金入市，加大養老金、社保對重點領域的投資。一方面，養老金、社保等長線資金具有“國有”屬性，更應當積極支援國家發展戰略中的重點方向；另一方面，引導長線資金入市能為國家戰略發展提供增量資金，而在國家戰略發展壯大後，將反過來增厚企業的收益，形成正向迴圈。具體舉措方面，對長線資金而言，可以劃定硬性標準，設定長線資金對“中特”評級高資產的最低投資比例。此外，可以在評價養老金等“國有”屬性資金業績時，將配置資產的“中特”評級作為評價標準之一。再者，還可以直接要求養老金等長線資金明確披露其投資管理的“中特含量”，並闡述如何將“中特”指標納入投資策略。
風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。
本文源自券商研報精選
