袁海霞 中誠信國際研究院執行院長，中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員
張 堃 中誠信國際研究院研究員
梁蘊兮 中誠信國際研究院研究員
趙皓月 中誠信國際研究院研究員
本文轉載自2月5日中誠信國際微信公眾號。
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近日，穆迪將中國主權信用評級展望由穩定下調至負面，同時還下調了約115家中國非保險金融機構、保險公司、國有企業及市政基礎設施公司的評級展望。儘管從歷史表現看，三大下調中國主權評級對中國經濟的影響非常有限，但從國際經驗看，在經濟下行週期經歷主權評級頻繁下調，極易引發債務危機，對受評國金融市場穩定與金融安全造成衝擊。因此，在當前我國經濟復甦承壓、國際形勢愈加複雜背景下，需重點關注主權評級展望下調加劇預期走弱，引發境內資本市場波動、資本流出壓力上升、中資企業境外融資成本上升等連鎖反應的可能。當前形勢下，中國經濟面臨多重風險，但同時也具備較強韌性與巨大發展潛力：一方面，需要我們做好自己的事，加大實施逆週期宏觀調控穩增長的同時，透過持續的改革開放釋放制度紅利，促進全要素生產率的提升，增強各方面對我國經濟中長期發展的信心。另一方面，伴隨我國金融市場對外開放持續推進，掌握評級主權對維護本國金融穩定與金融安全意義重大，對此，我們建議將提升本土評級機構國際話語權上升為國家戰略，大力支援評級業國際化發展，掌握評級主權與話語權，更好維護本國金融穩定與金融安全。
一、三大國際評級機構下調中國主權評級的回顧及影響分析
（一）三大對中國主權評級的歷次下調行動
三大國際評級機構並非第一次下調中國主權信用評級。2013年以來，三大國際評級機構共對中國主權評級進行過六次調整，其中三次是對主權評級下調一個子集，三次為評級展望的調降。地方政府融資平臺債務風險、經濟增速放緩、企業部門槓桿較高以及落實改革的不確定性是三大國際評級機構調整中國主權評級或展望的主要考量因素（見表1）。
2023年12月5日，穆迪維持中國主權信用評級不變，但將評級展望由“穩定”調整為“負面”。評級展望下調的原因主要有：一是中長期內中國經濟增速存在放緩風險；二是地方政府債務問題突出，雖然中央透過發行特殊再融資債等支援措施減輕了流動性壓力，但相對於債務規模而言支援規模有限，且短期支援無法解決債務長期可持續性問題。同時，應對地方債務風險的支援措施將削弱中國政府的財政實力，也有可能削弱調控經濟增長政策的有效性；三是地方政府面臨土地出讓收入的結構性損失，疊加債務負擔，地方政府將面臨巨大的財政壓力。次日，穆迪又接連下調約115家中資企業評級展望，其中包括央企、地方國企、基建企業、地方城投、頭部民營企業、銀行、非銀金融機構、保險公司等。
（二）從經濟表現看，三大調降中國主權信用評級影響有限
三大國際評級機構調降中國主權評級對中國國內金融市場及國際資本流動影響相對較小。從以往三大調整中國主權評級或展望對市場的影響看，匯率、十年期國債收益率以及上證A股指數在三大下調中國主權評級或展望當日並無顯著波動，且在30個交易日區間普遍維持區間波動，無顯著趨勢性變化（見圖1、圖2、圖3），一定程度表明主權評級調整或展望調整對我國匯率市場及資本市場短期影響有限。從更長區間維度來看，穆迪、標普下調中國主權評級或展望後確實會伴隨短暫的外商直接投資金額下降或同比負增長，但通常一至兩個月後就有所恢復（見圖4），但考慮到外商直接投資規模受多重因素影響，整體看來，三大國際下調中國主權評級或展望對外商直接投資影響有限。從境外機構持有人民幣股、債規模來看，兩者均未受三大國際調整中國主權評級影響，呈持續上升走勢（見圖5）。
受主權評級“天花板效應”影響，三大在下調中國主權評級後，往往會同步批次下調中資企業評級，或導致中資企業的境外融資成本攀升、境外債估值波動風險加劇。例如，2017年國際評級機構調降中國主權評級後，碧桂園在2018年1月發行的美元債較2016年9月發行的同期限美元債，發行利率抬升了38BP。無獨有偶，2021年下半年以來，三大國際評級機構大規模密集下調中資房企境外信用評級，引發了地產中資美元債市場動盪。一方面投資者大量拋售房企美元債，導致債券估值波動風險加大，債券價格多數走低（見表2）；另一方面，中資地產美元債一級發行明顯縮量，房企境外融資基本停擺（見圖6）。同時房企美元債融資成本攀升，同一發行主體[2]在評級調降後債券發行成本均較調降前明顯上升（見表3）。中資房企境外信用風險集中釋放主要受行業基本面弱化影響，但不可否認三大密集下調中資房企境外評級的行為起到了推波助瀾的作用。
二、關注經濟下行週期主權信用評級下調的潛在風險
國際經驗表明，經濟下行時順週期密集下調主權信用評級會放大受評國主權債務違約風險。當前我國經濟復甦承壓、外部環境複雜嚴峻，在此背景下，需要關注此次穆迪下調我國主權評級展望帶來的潛在風險，以及三大評級機構的後續動作，警惕頻繁的評級行動造成市場恐慌，給我國經濟復甦帶來阻力。
（一）國際經驗表明，主權信用評級順週期下調會放大主權債務違約風險，提升發生主權債務危機甚至區域性經濟危機的可能性
單一評級機構單次下調受評國主權信用評級，可能並不會對受評國經濟發展造成較大影響，但經濟處於下行週期時，三大國際評級機構頻繁下調主權信用評級，將導致受評國國債收益率大幅上升，引發國內金融市場波動、跨境資本流動加劇、匯率波動風險加大，並波及銀行間市場，銀行資產負債表承壓引發流動性危機，最終導致主權債務危機，甚至引發區域性經濟危機。以歐債危機為例，2009年惠譽、標普和穆迪相繼下調了希臘的主權信用評級，引發希臘主權債務危機。此後，希臘主權債務危機不斷向歐元區核心國家蔓延，三大評級機構開始大規模、頻繁地下調歐元區國家主權信用評級，加速了債務風險傳染，最終引發整個歐元區的經濟危機，對歐元區的金融市場和政治穩定造成了巨大沖擊。
結合歐債危機的發展過程可以看到，經濟進入下行週期時，主權信用評級下調會給受評國帶來系統性風險，具體體現為：
1、主權信用評級下調推升風險溢價，加劇國內金融市場波動
主權信用評級下調透過提升風險溢價，直接推高受評國主權債券收益率水平。受評國主權信用評級被下調，投資者會要求更高的風險溢價，從而推升受評國國債收益率。從另一角度看，受評國主權信用評級下調將引發市場拋售該國主權債券，導致主權債券價格下降，利率上升。歐債危機時，標普、惠譽先後下調義大利的主權評級，受此影響，11月義大利長期主權債券收益率環比上升約2個百分點，達到了7.26%，而同期德國國債收益率僅為1.78%。此外，主權信用評級下調還會透過“企業未來收益和成本預期”路徑間接衝擊受評國股票市場。一方面，受評國主權信用評級下調會削弱市場對受評國經濟形勢的預期，導致投資者調低對其股票市場的估值；另一方面，由於“主權評級天花板”的約束作用，受評國主權信用評級下調後，會帶動國內企業信用評級被動下調，加大其在國際市場上的融資成本和融資難度，進而導致企業財務成本上升。歐債危期間，2011年3月西班牙主權信用評級被下調，西班牙IBEX35指數從當月最高點10939.70點下跌至2012年6月的5987.8點，跌幅高達45%。
2、主權信用評級下調削弱國際資本投資信心，加速資本流出
一方面，主權評級下調會削弱其他國家和國際資本對受評國的投資信心，資本趨利避害的本能使其流出投資風險較大的國家。值得注意的是，主權信用評級下調對低透明度國家的影響，要高於高透明度國家，主要是因為國際投資者在跨國資本配置決策中，對低透明度主權信用評級的依賴性更高。另一方面，由於某些金融產品在投資條件中內嵌評級要求，主權評級下調會導致投資標的評級被動下調，致使國際資本主動或被動調整投資標的，加速資本流出。很多機構投資者由於監管等方面的要求，不得投資於非投資級或垃圾級金融產品，也不得接受這些等級的金融產品為抵押物。一旦一國的主權評級遭到下調，致使某些金融產品評級發生變動，機構投資者將調整相應的投資組合，造成資本流出。歐債危機時期，在經歷了希臘、葡萄牙、愛爾蘭等國頻繁被下調評級後，2010年8月，歐元區以外對歐元區直接投資同比、環比大幅下降，由正轉負，9月、10月雖然轉正，但同比仍大幅下降。
3、主權信用評級下調雖然不改變匯率長期趨勢，但短期加大受評國匯率波動
主權信用評級下調有三種形式：評級下調、前景下調和納入觀察名單，其中，主權信用評級前景下調和納入觀察名單對匯率的影響要大於評級下調的影響，這可能是由於金融市場更關注“可能的行動”。由於在前景下調和納入觀察名單時已經建立了未來市場下行預期，並做好充分調整，因此，當“真實的行動”（評級下調）來臨時，市場表現反而平穩。主權評級下調對受評國外匯市場的擾動主要是短期衝擊，伴隨經濟形勢恢復向好，外匯市場受主權信用評級下調的影響程度逐漸減弱。歐債危機期間，當三大評級機構宣佈歐元區某國前景惡化或納入負面清單時，美元/歐元當天波動率均上升56%以上，第二天波動率均下降48%以上。雖然歐債危機期間歐元/美元匯率均值水平較為穩定，但波動區間加大，從最高點1.5136跌至過最低點1.1916，降幅超20%。
（二）當前我國經濟復甦承壓、國際形勢嚴峻複雜，穆迪下調中國主權信用評級展望帶來的負面影響更值得關注
雖然歷史經驗表明下調我國主權信用評級對我國經濟的影響非常有限，但相比2016-2017年相三大下調我國主權評級時的宏觀形勢，當前我國的經濟形勢及面臨的外部環境更加嚴峻複雜，此次穆迪下調主權信用評級展望給我國經濟帶來的負面衝擊或更加強烈。
1、國內方面，當前我國經濟處於穩步復甦階段，但仍面臨多重風險與挑戰
一是我國經濟增速放緩、復甦承壓。2017年，在外需回暖、棚改貨幣化、供給側結構性改革的支撐下，我國經濟結構不斷最佳化升級，國民經濟穩中向好，實現了6.9%的增長，此時三大評級機構下調中國主權信用評級對我國影響很小。雖然當前我國經濟正在穩步復甦，但仍面臨有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患較多等制約因素。2022年，我國GDP增速為3.0%，今年前3季度，GDP增速為5.2%，此時三大評級機構下調中國主權信用評級，或進一步削弱市場預期。
二是債務問題加大了我國經濟金融的脆弱性。與2017年相比，當前的債務問題更加嚴峻，特別是地方政府債務問題，加大了我國經濟金融的脆弱性。2023年末政府部門債務規模或達73.6萬億，槓桿率或較2017年抬升近20個百分點至55.8%，若再考慮地方隱性債務，政府部門槓桿率約接近100%。雖然債務結構性風險有所加劇，但總體可控，尤其是724政治局會議後“一攬子化債”措施推進實施，市場情緒及地方政府及融資平臺流動性風險大幅緩解。
三是房地產行業深度調整拖累我國經濟復甦。目前，房地產市場供求關係發生重大變化，房地產行業進入下行週期。自2019年開始，房地產業增加值增速明顯下滑，2022年開始負增長，房地產業對GDP的拉動作用也從2020年開始逐年下降。房地產行業深度調整不僅拖累經濟復甦，還提升了地方債務問題的處置難度，並可能對金融系統產生衝擊。
2、國際方面，我國面臨的外部環境嚴峻性、複雜性日益上升
與2017年世界各國經濟相互依存、和平發展、合作共贏相比，當前我國面臨的國際形勢更加複雜嚴峻。一是中美貿易戰仍在持續，逆全球化程度不斷加深。2018年以來，美國對我國多種商品加徵關稅，對中興、華為等企業實施制裁。美國不斷泛化國家安全概念、擴大制裁範圍，在科技領域不斷實施出口管制，並濫用“長臂管轄”權對我國實施“科技霸凌”。二是後疫情時代全球經濟增長放緩、地緣衝突加劇，提升了經濟發展的外部不確定性。受疫情衝擊和貿易物件經濟增速下滑的雙重影響，2023年以來出口累計同比增速持續下滑。此外，俄烏衝突、新一輪巴以衝突相繼爆發，全球地緣政治衝突加劇，影響國際貿易環境的穩定性，對大宗商品價格造成和國際供應鏈安全造成衝擊，加劇宏觀經濟波動。
（三）穆迪下調中國主權評級展望下調或進一步弱化市場預期，關注潛在風險及三大國際評級機構的後續評級行動
其一，關注境內資本市場波動與資本外流壓力。評級展望調整反映的是預期變化，此次穆迪將中國主權評級展望調整為負面，意味著未來一段時間可能會下調中國主權評級，或加深其他國家以及國際資本對中國經濟發展的負面預期，進而導致境外資本投資中國國內資產的積極性下降，疊加當前正值美聯儲流動性拐點，短期或加劇境內資本市場波動，中長期或造成新一輪資本外流壓力，不僅在資金面給相關企業帶來壓力，也衝擊市場投資情緒，造成負面影響。
其二，關注主權評級“天花板效應”抬升中資企業境外融資成本。主權評級不僅直接影響主權國家的舉債能力，還透過“天花板效應”影響一國金融機構、企業的境外融資成本。近期，穆迪在下調中國主權評級展望後，還下調了約115家中資企業評級展望，或導致中資企業境外融資成本上升，制約中資企業在國際金融市場的融資靈活度。伴隨我國資本市場對外開放持續推進，中資企業海外融資規模和需求不斷攀升，此次主權信用評級展望下調或一定程度阻礙中資企業“走出去”步伐。
其三，關注三大機構的後續評級行動，警惕密集連續下調引發市場恐慌。一家評級機構單次下調主權信用評級，對受評國經濟的影響有限，但經濟下行時，三家評級機構同時順週期頻繁下調主權信用評級，容易引發市場恐慌情緒。因此，在我國經濟復甦承壓背景下，還需關注穆迪以及其他兩家評級機構的後續動作，同時提振市場信心，穩定未來預期。
三、“做好自己”的同時，多措並舉提升我國評級國際話語權，保障國家金融穩定與金融安全
長期以來，三大國際評級機構利用其壟斷地位，牢牢掌控主權評級市場，但其從西方意識形態出發的主權評級體系未能完全客觀、科學地衡量我國主權信用，甚至刻意低估我國主權信用水平和中資企業境外評級，或對中資企業境外融資與國家金融安全造成負面影響。在我國金融市場對外開放持續推進、大國博弈加劇、外部環境日趨複雜背景下，掌握評級主權對維護本國金融穩定與金融安全意義重大。當前形勢下，一方面，需要我們“做好”自己，加大實施逆週期宏觀調控穩增長的同時，透過持續的改革開放釋放制度紅利，促進全要素生產率的提升，增強各方面對我國經濟中長期發展的信心[3]；另一方面，迫切需要中資評級機構為更多走出去的中資企業發聲，擺脫西方國家評級機構在金融領域對我國的掣肘，維護國家金融安全。對此，我們提出以下幾點建議：
（一）短期穩增長與長期改革相結合，促進全要素生產率提升，增強各方對中國經濟發展的信心
當前中國經濟仍面臨有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多等多重風險；與此同時也要看到，中國經濟仍然具備韌性以及巨大發展潛力：超大規模市場優勢、持續的經濟結構轉型、不斷推進的創新動能釋放等等；因此，當前中國經濟克服、應對當前多重壓力的關鍵，在於重點領域、核心關切等方面能夠儘快實現“以進促穩”，做好新舊動能轉換、房地產調整轉型、化解風險等重點工作，從而推動2024年經濟實現平穩增長。一方面，加強逆週期調控，持續釋放穩增長的訊號，繼續加強穩增長措施，做好非經濟政策與經濟政策協同，形成政策合力，引導預期進一步改善。另一方面，透過持續的改革開放釋放制度紅利，促進全要素生產率的提升，推進要素市場化改革、供給側結構性改革、所有制改革等，推動中國經濟迴歸“增長路徑”，增強各方面對中國經濟中長期發展的信心。
（二）將提升本土評級機構國際話語權上升為國家戰略，著力培育有影響力的評級機構參與國際競爭
信用評級可能影響一國乃至全球金融市場的金融穩定和金融安全，為此應從國家層面提高對信用評級的重視，將提升中國評級機構的國際話語權上升到國家戰略，從而在資本更加深度開放的未來掌握維護國內金融穩定的有利武器。同時，在監管指導和支援下，推動行業內部整合，增強中國評級行業公信力，努力積累我國評級機構的良好信譽，並適應國際市場需要，鼓勵和培育有競爭力的評級機構更多參與國際業務，提升國際話語權。
（三）立足金融高水平對外開放，加速評級業國際化發展
中資評級機構應繼續響應政策號召，一方面，深耕香港離岸債券市場，拓展中資美元債評級業務，積累國際評級經驗與資源，逐步提升評級結果影響力，助力中資企業境外融資與境內資本“走出去”，為中國資本守好國際投資風險屏障；另一方面，把握政策導向與市場機遇，將東盟國家、“一帶一路”沿線國家和金磚國家等作為業務佈局重點，推進雙邊多邊合作與建立評級聯盟“兩路”並行，依託國際合作提升中資評級機構的國際影響力和競爭力，更好服務於我國資本市場對外開放與人民幣國際化程序。
（四）建立區別於三大國際評級機構的主權評級體系，維護我國評級主權
考慮到中資評級機構已在主權評級方面擁有一定的實踐經驗，建議後續可在此基礎上，充分結合新興國家的制度和國情，建立符合新興國家政治經濟特點的主權評級體系，維護本國評級主權。此外，還可在主權評級體系中引入跨週期主權評級理念，摒棄三大的順週期評級調整思路；契合國家發展戰略，如“一帶一路”倡議、金磚國家經濟夥伴戰略等，擴大主權評級服務範圍，從而提高中資評級機構主權評級結果的認可度和影響力。
[1] 包含中資房企債務重組或破產重整後用於債務置換的新發美元債。
[2] 僅新城發展、正榮地產在評級調降前後發行過期限相近美元債，可用於發行利率對比；陽光城在評級展望調降後發行的美元債期限更短，但發行利率更高，也能說明評級調降會抬升發行成本。
[3] 詳見中誠信國際研究院宏觀專題：《2024年中國經濟：穩與進、破與立中尋求再平衡》
