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風險提示：本文為轉載文章，所提到的觀點僅代表個人意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：配置喵
來源：
做為龍年的第一篇長文，聊一聊美股大牛市形成的內部邏輯吧。
通常我們說美股大牛市，對於大多數投資新朋友來說，指的就是金融危機後的美股暴漲大行情。
如圖所示，本世紀第一個十年，標普500幾乎持平。
而金融危機之後，也並不是所有美股都進入大牛市，如下圖所示，這裡包含QQQ代表的科技股，RSP代表的標普等權重（無行業傾向）股，XLE代表的標普能源股。
如圖，當我們聊美股大牛市的時候，本質上，我們聊的是美股科技股的大牛市，而其他表現，只能說中規中矩，甚至諸如能源這種一直到2022年也只是保本。
那麼，問題就變成了，金融危機後，美股科技股的大牛市是如何形成的？
聊這個之前，我們先聊一個小問題，股價是如何形成的？
這個問題對價值投資者來說，通常的答案是，股價是企業的體現，企業好，股價就高，企業差，股價就低。
這種說法沒有問題，但不準確，這裡舉個有趣的例子：
有這麼兩隻股票，$Peabody(BTU)$ 與$Arm Holdings(ARM)$，一隻是煤炭股，一隻是半導體AI股。
2023年，這兩隻股票賺取了幾乎完全一樣的自由現金流，7.24億美元，而這兩隻股票的市值呢，前者33億美元，後者1184億美元。賺錢能力一樣的企業，股價相差了35倍。
那麼，股價到底是怎麼形成的呢？
最直接的邏輯是，市場中有一撥人想要買股票，同時存在一撥人想要賣股票。買股票的人想要儘可能低的價格買，而賣股票的人想要儘可能高的價格賣，這兩撥人在市場中進行博弈，最後形成了一個兩撥人都滿意的價格，這個價格就是當前的股價。
也就是說，股價是由對價格敏感的人交易形成的，請注意我加粗的文字，後面還會遇到。
回到正文，美股科技股的大牛市如何形成的？
任何一個企業賺錢，無非就是收入-支出=利潤，你想要錢賺的多，要不收入多，要不支出少，要不兩者皆有。
科技股的收入是由技術驅動的，而技術是需要研發支出驅動的。研發支出無非兩方面，僱更牛的人以及投入更多的資金。
先說僱人，科技公司的僱人與傳統企業不一樣，比如你僱個工人，你很容易核算出這個工人一天能幹多少活，然後根據勞動訂工資，也就是說，這是一種以時間定義的線性關係，工作時長X單位時間工資就可以確定勞動成本。但科技公司不一樣，科技公司僱傭的大多是創意員工以及腦力員工，一個人憋一年可能產生不出來任何價值，而另一個人一分鐘的創意可能就產生全部價值，這是一種非線性關係，在僱傭之前，企業並不知道這種投入產出關係，那怎麼辦呢？
SBC登場，所謂SBC，就是員工股權激勵，既然企業無法確定員工產生多少價值，那麼最簡單的辦法就是把員工跟企業捆綁到一起，把員工的報酬分為兩部分，一部分少量的基礎工資，一部分以股權形式發放，這樣，在科技沒有實現之前，企業就可以以極低成本僱傭員工。
如圖所示，金融危機之後，SBC被大量應用到上市企業上。
而應用比例最高的行業就是科技公司。
到目前為止，我們得出一個基本事實，科技公司的員工與企業一樣，都希望股價上漲，因為員工的薪酬與股價掛鉤。同時，由於SBC的出現，導致科技企業勞動力支出顯著降低，等記住，收入-支出=利潤。
聊完勞動力支出，聊資本支出。
這個問題一張圖就解釋了：
08年金融危機之後，美聯儲零利率導致美元大多時間是沒有成本的，可勁造。
科技公司的低成本就意味著高利潤。那如果收入不達標，利潤不達標怎麼辦呢？
企業回購出現了。
因為美元是沒有成本的，所以，企業即使現金流不達標，還可以跟銀行借錢回購自家公司的股票推動增長。
關於回購對企業的影響，我之前寫過一篇長文，網頁連結，這裡就不具體說了。
我這裡聊的回購角度，更多是引出另外一個概念，價格不敏感買家。
之前我詳細討論過價格的形成，價格是由對價格敏感的兩撥人交易形成的。
而企業回購，意味著，這個交易中突然出現了一波對價格不敏感的買家，企業自身。
如果股價的一端是價格不敏感的買家，另一端是價格敏感賣家，那麼結果就是，恭喜你，股價上漲。
企業回購是唯一價格不敏感買家嗎？並不是！
美國401K制度。
所謂401K，你可以簡單的理解成類似美國的社保（有區別），隨著2006年美國養老金保護法案公佈後，除非僱員指定，否者這個錢就會預設的投向被動基金組合。
換句話說，金融危機之後，401K就是一個龐大的價格不敏感買家群，會被動的進入指數基金中，而指數基金佔比最大的個股是什麼？科技股！
聊到這裡，基本上，我們可以還原科技股牛市的大體路徑。
由於SBC與零利率，雖然科技公司支出龐大，但成本顯著降低，而海量的支出轉化為收入，推動利潤上漲。當利潤不達標時，企業可以透過“零成本”舉債回購的方式“幫助”增長。
只要利潤與增長持續存在，就可以阻止其他投資者拋售。
與此同時，由於企業回購以及401k，被動基金等大量對價格不敏感買家出現，推動股價一路向上，最終形成美股科技股的大牛市。
別忘了，今天美股七巨頭佔據了標普500中30%的權重，也就是說，每流入1塊錢的標普500被動投資，就有3毛錢變成了價格不敏感買家進入了七巨頭。
聊了這麼多，對當下有什麼啟示呢？
美股科技股本來受到基本利率的驅動，這很好理解，當今利率拉昇，已經不存在免費錢了，上述流程根基被擾動，但正如本文連結所示，美股巨頭形成了海外收益避稅新邏輯，即使高利率存在，借款回購並沒有消失，同時因為SBC存在，所有參與其中的不管是員工還是公司還是投資者都希望股價上漲，美股科技企業國內借款利率遠遠小於海外避稅成本，依然是正收益。
其次，因為美國失業率的一路走低，意味著僱員401K等被動流入指數的價格不敏感買家增多，30%權重的科技巨頭持續收益。
所以，我們看到科技股與小盤股的巨大分歧。
對於普通投資者來說，你想要投資美股尤其是科技股，你就需要觀察，上述內容中哪些未來沒有變化，哪些未來發生變化，沒有變，就繼續擁抱，變化，就抽身離開。
至於估值啊，貴還是便宜等傳統因素，目前意義越來越小。
尤其是AI崛起之後，因為AI訓練需要海量投入，導致對資本要求巨大，小玩家幾乎無法生存，大玩家通吃使得市場變得更加集中極端。
祝朋友們龍年大吉!
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風險提示：基金有風險，投資需謹慎。本課程為雪球基金髮起，僅作為投教科普，不構成投資建議。
